Рынок внешних долгов

Базовые активы

На прошлой неделе мы наблюдали ралли долговых рынков, главным вдохновителем которого стал глава ФРС США во времясвоего полугодового выступления в Конгрессе. Хотя главный американский банкир, как и ожидалось, по сути, подтвердил тезисы последнего заседания FOMC по денежной политике, из уст самого Бернанке слова о стабилизации экономического роста и ожидаемого постепенного замедления инфляции оказали благоприятный эффект на рынок, в результате которого доходность базовых активов в длинном конце сократилась более, чем на 10 б.п. Вышедшие в минувшую пятницу слабые данные по недвижимости и потребительскому доверию США лишь комфортно легли на «сладкую песню» Бернанке, позволив долговым рынкам завершить торги на сильной ноте переддлинными выходными, учитывая выходной в понедельник из-за Дня президента в США и начало карнавалов Латинской Америке. Однако, несмотря на явный оптимизм, мы не считаем, что прогноз процентных ставок существенно изменился, события прошлойнедели позволили лишь снять некоторое напряжение с рынка. Фьючерсы на процентную ставку теперь показывают 100-процентную вероятность сокращения ставки Fed Funds в 2007 году, но мы, как и большинство аналитиков, не меняли своих ожиданий и, как и раньше, предполагаем, что это произойдет в текущем году. Поэтому некоторые спекуляции по поводу того, что ФРС неожиданно может повысить процентные ставки, особенно после сильного роста ВВП США в Q4, остаются слишком надуманными и не имеющими реальных оснований. Кроме того, мы предполагаем, что вторая и третья оценка роста американского ВВП не будут сильно отличаться от предварительного значения (3.5%), и могут оказаться даже ниже него. Несмотря на пересмотр январских значений розничных продаж, принцип усреднения, используемый для пересчета части компонентов ВВП в годовые показатели, скорее всего, покажет небольшое снижение (рынок ожидает второй пересмотр на уровне 2.3%). Поэтому мы предполагаем, что у ФРС не появится сигналов к повышению ставок, тем более стабильная динамика цен на нефть (при сохраняющихся спекуляциях ее снижения) не будет усиливать ценовое давление. Базовый индекс цен производителей США в годовом исчислении за январь уже показал снижение с декабря (с 2.0 до 1.8%) и вошел в комфортный для ФРС диапазон 0-2%. Теперь на очереди публикация индексов потребительских цен и личных потребительских расходов, годовые значения которых также ожидаются ниже 2%.

В случае, если показатели инфляции окажутся в рамках ожиданий, рынок облигаций Казначейства США может получить дополнительную поддержку, однако мы предупреждаем, что на рынке остается очень широкое поле для манипуляций и спекуляций по поводу того, когда ФРС все же начнет снижение процентных ставок. При этом нынешние ожидания о том, что ставка будет снижена в текущем году, являются слишком расплывчатыми и не могут служить основой для четко выраженной тенденции к снижению доходности. Поэтому мы предполагаем, что с возвращением американских инвесторов к торгам мы увидим небольшую коррекцию, в том числе перед данными по розничным продажам и публикации протокола FOMC, которые выходят в среду. Затем, вероятно, последует стабилизация рынка, которая будет соответствовать 4.72-7.75% по доходности 10Y UST по сравнению с 4.69% по уровню закрытия в пятницу. При этом в среднесрочном периоде возможно увеличение доходности, если смешанный характер данных по экономике покажет, что снижение ставок состоится ближе к концу года. Поэтому справедливую доходность 10Y UST мы оцениваем в диапазоне 4.75-4.85%, хотя никто не знает, какая должна быть доходность длинных американских бумаг перед самым началом цикла снижения ставок.

На европейском рынке государственных облигаций также наблюдалось небольшое снижение доходности, но вызвано оно было, скорее, оглядкой на американские аналоги, поскольку ожидания роста ставки ЕЦБ в начале марта сдерживает рост котировок. Доходность 10-летних немецких облигаций сократилась всего на 3.8 б.п. по сравнению с более, чем 10 б.п. по американским бумагам схожей дюрации. При этом в начале новой недели бумаги показали серьезную коррекцию. Поэтому мы сохраняем нашу негативную оценку европейских долговых рынков, по крайней мере, до начала марта.

Долги Emerging markets

Высокодоходные долги развивающихся стран также показали сильную неделю, индикативные бразильские еврооблигации с погашением в 2040 году закрылись в минувшую пятницу на историческом максимуме 133.75% номинала. В нашем предыдущем еженедельном обзоре мы рекомендовали тактическое переключение бумаг в портфеле с небольшим изменением дюрации. В частности переход из бумаг Бразилия’37 в Бразилию’24 принесло максимальный доход в бразильской кривой, как и в бумагах Венесуэлы, где лучше торговался выпуск 2018 года по сравнению с индикативными бумагами 2027 года. При этом абсолютным лидером торгов выступили еврооблигации Аргентины’33 Dis, которые, как мы прогнозировали в середине прошлой недели, прервали коррекцию, и с улучшением аппетитана риск показали рост на 2.5 фигуры. Указанные выпуски за неделю сократили доходность более, чем на 12 б.п., т.е.  торговались лучше базовых активов, однако, учитывая, что другие кредиты, включая Турцию, Перу, Панаму и Филиппины, росли более низкими темпами, спрэд индекса EMBI+ за неделю вырос на 2 б.п. до 170 б.п.

Наша рекомендация на замещение Филиппин долгами Индонезии является долгосрочной, и не смогла реализоваться на прошлой неделе. Более того, за отчетный период длинные долги Индонезии выросли всего на 0.2 п.п. по сравнению с 0.75 б.п. в длинном конце филиппинской кривой. Тем не менее, рекомендацию считаем по-прежнему оправданной и считаем, что спрэд на уровне 200 б.п. к 10Y UST является более предпочтительным в Индонезии, имеющей потенциал к повышению рейтинга.

Мы рекомендовали также фиксировать прибыль по Эквадору перед 15 февраля, когда должен был состояться очередной купонный платеж по бумагам 2030 года на $135 млн. Мы  недооценили желание администрации президента Рафаэля Корреа сохранить расположение рынка, которая в самый последний момент заявила о переводе средств в оплату купонов, несмотря на то, что ранее она заявляла об использовании «льготного» периода. Это привело к взлету индикативных Эквадора’30 почти на 5 фигур до 85% номинала, лишь после этого началась фиксации прибыли. В то же время наша рекомендация основывалась не на инвестиционной оценке или относительной привлекательности, а на стремлении снизить политический риск портфеля через полный отказ от любых операций с долгами Эквадора. Мы по-прежнему считаем перспективы обслуживания долгов страны неопределенными, поэтому сохраняем нашу выжидательную позицию.

В целом мы предполагаем, что высокодоходные бумаги удержат свои уровни, благодаря позитивному сценарию на внешних рынках и высокому аппетиту на риск. Пользуясь улучшением конъюнктуры, Турция на прошлой неделе провела допэмиссию своих еврооблигаций 2022 года на $750 млн. под 6.88% ипланирует возвращение на рынке индексированных бумаг. Также свой выпуск осуществила Аргентина, завершив $2-миллиардную программу 2013 года. О своих планах заявила Перу, планирует занять с рынка капитала более $3 млрд., часть из которых пойдет на досрочное погашение долгов Парижскому клубу. Но даже при реализации все этих планов технические параметры EM остаются крайне благоприятными, и ожидается, что в текущем году количество погашений перевесит количество новых выпусков. Мы рекомендуем постепенно увеличивать дюрацию с акцентом на долги латиноамериканских заемщиков (кроме Венесуэлы и Эквадора), а в Азии – смотрим на Индонезию.

Рынок российских еврооблигаций

Российские суверенные еврооблигации подросли благодаря снижению доходности базовых активов, индикативные Россия’30 пробили вверх 113% номинала. Однако торговых идей в суверенном долге нет, поскольку всю неделю бумаги сохраняли спрэд в пределах 100 б.п. Корпоративные бумаги в целом отставали от государственного сегмента, несмотря на то, что рисковые активы на внешнем рынке пользовались хорошим спросом. Лидер торгов, длинные еврооблигаций Евразхолдинга, сократили доходность на 13 б.п., показав рост более 80 б.п. по цене. Другие наши фавориты, длинные бумаги АФК и Вымпелкома показали более скромные результаты. При этом рост валютных нот МТС выглядит, на наш взгляд, неадекватно, поскольку они сопоставимы по доходности с бумагами Вымпелкома, но имеютрейтинг на 2 ступени ниже. Также мы сохраняем нашустратегическую рекомендацию на покупку нот Sinek, предлагающих спрэд в размере 260 б.п. Рынок остается неликвидным в начале новой неделе неликвидным, поэтому преобладание продавцов было более очевидным. Однако эти движения мы не рассматриваем в качестве тенденции, рекомендуем занять выжидательную позицию.

Рынок внутренних долгов

Рынок рублевых облигаций на прошедшей неделе отметился разнонаправленными движениями. Идей у инвесторов не было, а потому рынок не мог определиться с движением. В середине недели преобладали оптимистичные настроения, фактором «подстегнувшим» игроков к покупкам послужило выступление главы ФРС США Бена Бернанке, который в свою очередь дал понять, что ставка, вероятнее всего, останется на прежнем уровне. Позитивным дополнительным моментом можно считать относительно низкие ставки МБК державшиеся на уровне порядка 2 - 3 % годовых. Тем не менее, активность инвесторов, а за ней и спрос на облигации, к концу недели снизились. Основной причиной выступили предстоящие налоговые выплаты и соответствующее этому периоду ухудшение ситуации с ликвидностью. Тем не менее, стоит отметить прошедшее на «ура» размещение 2го облигационного займа ЗАО «Трансмашхолдинг». Объем займа составляет 4 млрд. рублей. Срок обращения 4 года, предусмотрена двухгодовая оферта. Было выставлено 112 заявок, удовлетворено 43. Ставка купона с первого по четвертый установлена в размере 8.60% годовых. Эффективная доходность облигаций к 2-летней оферте составила 8.79% годовых. Таким образом, размещение прошло без премии. В краткосрочнойперспективе доходность бумаги вряд ли снизится. Тем не менее, по нашему мнению потенциал роста цены есть, но в среднесрочной перспективе. Связано это будет с покупкой ОАО «РЖД» в ближайшее время блокирующего пакета ЗАО «Трансмашхолдинг».

В общем, мы считаем, что конъюнктура внутреннего долгового рынка на текущей неделе сложится приблизительно также как и на предыдущей. Высокой активности на вторичном рынке не ожидаем. В связи с чем рекомендуем участвовать в первичных размещениях, где инвесторам может быть предоставлена премия к справедливой доходности.

В среду, 21 февраля, состоится размещение 3го облигационного займа Розничной сети «Копейка». Объем займа составляет 4 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет. Компания имеет рейтинги Standard&Poor`s B-/Стабильный и ruBBB. На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращается 1й и 2ой заем эмитента. Их дюрация составляет приблизительно 1.24 и 1.82 года, соответственно. Среднее значение спрэда, с апреля 2006 года по февраль 2007 года, между 2ым займом (более ликвидным) и кривой доходности ОФЗ составляло приблизительно 320-340 б.п. Таким образом, справедливую доходность 3его займа, мы оцениваем порядка 9.60-9.80% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе, т.к. инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню до 20 б.п.

Кроме того, в среду состоится размещение девятого облигационного займа ОАО «Газпром». Объем займа составляет 5 млрд. рублей. Срок обращения 7 лет. Компания имеет рейтинги Standard&Poor`s - BBB/Стабильный, Moody`s – А3/Стабильный, Fitch – BBB-/Позитивный. На вторичном рынке рублевых облигаций в настоящий момент обращается пять займов эмитента. Среднее значение спрэда, с начала января 2007 года по февраль 2007 года, между шестым займом (более ликвидным) и кривой доходности ОФЗ составляло приблизительно 70 б.п. Таким образом, справедливую доходность девятого займа, мы оцениваем порядка 7.10-7.20% годовых. Также можно рассчитывать на предоставление небольшой премии к справедливому уровню порядка 5 б.п.

В тот же день размещение 3го облигационного займа СУ-155 Капитал. Объем займа составляет 3 млрд. рублей. Срок обращения 5 лет, предусмотрена годовая оферта. На вторичном рынке облигаций в настоящий момент обращается 1й заем эмитента. Среднее значение спрэда между 1ым займом и кривой доходности ОФЗ составляло приблизительно 500-550 б.п. Таким образом, справедливую доходность 3его займа, мы оцениваем порядка 10.70-11.00% годовых. Рекомендуем участвовать на аукционе, т.к. инвесторам может быть предоставлена премия к справедливому уровню порядка 20-30 б.п.

Валютный и денежный рынки

На внутреннем валютном рынке на прошлой неделе динамика полностью определялась конъюнктурой рынка FOREX, где наблюдалось умеренное падение курса доллара. В результате за неделю рубль укрепился к американской валюте на 13 копеек до 26.25. Объемы торгов оставались стабильными порядка 1.5 млрд. долл. в день. Банк России заметного участия в ходе торгов не принимал. В ближайшее время на наш взгляд ситуация на внутреннем валютном рынке будет повторять динамику FOREX, необходимости вмешиваться в ход торгов у ЦБР мы пока не видим. После полуторамесячного колебания пары евро/долл в диапазоне 1.2880-1.3050 произошло пробитие верхней границы. Росту евро, а вернее сказать падению доллара способствовали слабые макроэкономические индикаторы по США и достаточно уверенные данные по ЕС. Из ключевых негативных индикаторов по США отмечаем: рост дефицита торгового баланса в 2006 году на 6.5%, январское падение промышленного производства на 0.5% при ожиданиях роста на 0.5% (промышленный сектор с конца 2006 года явно демонстрирует признаки упадка) и существенно более низкое значение количества закладок новых домов. На этом фоне данные по ВВП ЕС за 4й квартал превысили ожидания, составив 3.3% г/г. На 2007 год хоть и прогнозируется замедление темпов роста экономики, но первоначальные прогнозы были увеличены. Еще одним поводом для продажи послужило выступление главы ФРС Б. Бернанке перед парламентом, где он ничего нового не сказал, но инвесторы расценили его «мягкий» тон по инфляции (то, что инфляция в 2007 году может снизиться), как сигнал к продажам доллара.

В результате пара евро/долл достигла локального максимума на уровне 1.3170, после чего скатился к уровню 1.3100. При этом отметим, что в последние два дня, несмотря на ряд слабых макроэкономических данных по США, единой валюте не давали расти, поэтому мы считаем, что в ближайшие дни паре евро/долл не дадут пойти выше уровня 1.3200. Тем более что статистики на этой неделе из США будет мало (ключевые данные – CPI в среду). Наш краткосрочный прогноз по паре евро/долл нейтральный. В среднесрочной перспективе позиции доллара слабы и новая порция негативных макроэкономических данных приведет к движению пары к максимумам конца прошлого года 1.3300-1.3350. К слову отметим, что в настоящий момент инвесторы уверены в снижении ставки ФРС до конца 2007 года.

На денежном рынке РФ пока ситуация спокойная, ставки однодневных МБК держаться на уровне 2-4% годовых. На фоне приближения периода налоговых платежей мы ждем роста ставок к уровню 6% годовых к концу этой недели. Как фактор на среднесрочную перспективу, отметим желание ЦБ РФ поднять ставку по своим облигациям (ОБР). В настоящий момент она составляет около 5% годовых. Мы считаем, что без риска притока краткосрочного спекулятивного капитала есть возможность увеличить ее как минимум до 5.5% годовых (по полугодовым бумагам). Это усилит влияние ОБР как инструмента «связывания» денежной ликвидности.