Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[21.02.2005] Альфа-Банк

Наши рекомендации:

Денежный и валютный рынки. Курс рубля стабилизируется в диапазоне 27,9-28,0 руб/$, активность валютных торгов будет невысокой из-за выходных в США и в России. К концу недели вероятно ухудшение рублевой ликвидности в результате налоговых выплат.

Рынок корпоративных и субфедеральных облигаций. Фаворитами этой недели в корпоративном сегменте могут стать телекомы, в первую очередь, – ЮТК, не отыгравшие еще спред к ЦТК, и Вымпелком. В субфедеральном секторе – рекомендуем переключаться с Мособласти-4 (где потенциал опережающего роста цен исчерпан) в длинные выпуски ЛенОбласти и КОМИ. Также обращаем внимание на 2-ой выпуск Новосибирской области (премия к 1-му выпуску эмитента – 100 б.п.)

Рынок суверенных еврооблигаций. В начале недели на российском внешнедолговом рынке вероятна незначительная ценовая коррекция вверх. Во второй половине недели ключевыми событиями для мирового рынка долга будут макроэкономические данные США (инфляция за январь, а также ВВП за 4 кв. 2004 г).

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка. В течение прошлой недели происходило плавное укрепление рубля против доллара США. Данная динамика была обусловлена укреплением евро на мировом рынке FOREX в начале февраля. ЦБ не предпринимал активных действий до четверга, когда курс приблизился вплотную к отметке 28 руб/$. Банк России попытался зафиксировать данный уровень, однако под давлением значительного объема валюты, выставленного на продажу в пятницу, ЦБ пришлось уйти с рынка, позволив спекулятивным игрокам опустить курс доллара ниже этой отметки. В результате, по итогам недели рубль подорожал на 13,5 коп и закрылся в пятницу на уровне 27,94 руб/$.

Уровень рублевой ликвидности несколько снизился в начале недели в результате выплат ЕСН (15 февраля). Ставки по кредитам overnight вплотную приблизились к 2% годовых. Однако со среды начался рост свободных средств банков в том числе, к концу недели – благодаря операциям на валютном рынке. Как следствие, стоимость ресурсов на межбанковском рынке также сократилась – в два раза до 1,04% годовых.

Наши ожидания. На этой неделе курс рубля вероятно стабилизируется в диапазоне 27,9-28,0 руб/$. Активность на валютном рынке будет низкой в связи с выходными в США (в понедельник – День президента), так и в России (в среду). К пятнице вероятно некоторое ухудшение ситуации на рынке рублевой ликвидности в связи с налоговыми выплатами. Однако маловероятно, что ставки денежного рынка превысят 1,5-2,0% годовых.

Рынок ОФЗ-ОБР

Конъюнктура рынка. Укрепление рубля прошло незамеченным для рынка гособлигаций: изменение цен по итогам недели было незначительным – в пределах 0,15%. Рост оборота торгов до 0,8-1,2 млрд руб наблюдался в начале недели и был сформирован сделками с 1-2 выпусками. В четверг-пятницу активность заметно снизилась и оставалась сосредоточена ОФЗ 46014 (-0,14% за неделю) и ОФЗ 4617 (+0,25%). Наиболее вероятно, что инвесторы нивелировали ценовые диспропорции, сложившиеся при первичном размещении ОФЗ 46017. В среду Минфин провел размещение новой амортизационной ОФЗ 46017 погашением в 2016 г на сумму 10 млрд руб. Средневзвешенная доходность на аукционе составила 8,21% годовых, что на 25 б.п. превысило доходность ОФЗ 46014 с погашением в 2018 г. Несмотря на предложенную Минфином премию, было размещено 62% выпуска, в то время как спрос (7,2 млрд руб) оказался ниже заявленного объема. Не исключено, что последующие аукционы (напомним, что в марте Минфин разместит ОФЗ на 16 млрд руб) также пройдут с заметной премией к доходности уже обращающихся выпусков. В настоящее время ставки длинных ОФЗ не компенсируют инфляционное обесценение даже исходя из крайне оптимистичного правительственного прогноза в 8,5%. В условиях нарастания инфляционного давления удлинение сроков заимствования при сохранении текущих ставок несет в себе риски:

1) обесценения пенсионных средств, значительная часть которых инвестируется в гособлигации.

Рынок рублевых корпоративных и региональных облигаций

Конъюнктура рынка. В первой половине недели на рынке наблюдалась консолидация котировок на фоне невысокой активности торгов. К концу недели активность торгов несколько увеличилась, и на вторичных торгах наметился плавный рост котировок под воздействием фактора укрепления рубля на валютном рынке. Основной объем сделок был сосредоточен в облигациях 1-го эшелона, а также в бумагах телекоммуникационного сектора. Спрос на «телекомы» был обусловлен следующими факторами:

1. На фоне позитивного настроя инвесторы обратили внимание на недооцененность облигаций ЮТК относительно Центртелекома, имеющего аналогичный кредитный рейтинг от S&P. По состоянию на конец прошлой неделе доходность ЮТК была на 350-400 б.п. выше аналогичных по сроку выпусков ЦТК. В результате, по итогам текущей недели облигации ЮТК-1, -3 подорожали в пределах 0,14%, сократив спред к ЦТК до 300-330 б.п. (ЦТК-4 подешевел на 0,12%).

2. Предъявление Вымпелкому окончательного акта налоговой проверки, по результатам которого сумма претензий был снижена.

3. Приостановление арбитражным судом решения налоговой службы о взыскании налогов с ОАО "Дальсвязь".

4. Отчет агентства Fitch относительно ограниченного воздействия на кредитоспособность телекоммуникационных компаний текущих и возможных в будущем налоговых претензий из-за (1) относительно умеренных размеров этих претензий и (2) хороших перспектив оспорить решение налоговых органов в суде.

С точки зрения ценового падения лидером прошедшей недели стали облигации Илим Палпа (-0,42%) после заявления эмитента о намерении погасить весь объем выпуска досрочно по оферте 23 марта 2005 г. Ключевым событием прошедшей недели стало размещение 4-го выпуска Газпрома, результаты которого стали неожиданными для участников рынка. Выпуск 5-летних облигаций был размещен под 8,39% годовых. Премия к сопоставимым по срокам облигациям Москвы (МГор-38, -40) составила 50-60 б.п., к 5-му выпуску эмитента – свыше 70 б.п. В то же время, аналитики прогнозировали премию к кривой доходности Москвы в пределах 30 б.п. При этом, нельзя не отметить высокий спрос на новый выпуск как со стороны российских компаний, так и со стороны нерезидентов. Суммарный объем спроса более, чем в два раза превысил объем эмиссии и составил 10,3 млрд руб.

В секторе субфедеральных облигаций активность в течение всей недели также оставалась умеренной. Среди облигаций Москвы наибольший объем торгов приходился на МГор-38, -39. При этом, если 39-ый выпуск практически не изменился в цене, рост котировок по МГор-38 составила
по итогам недели 0,71%. Это обусловлено значительным спредом между 38-ым и 41-ым выпусками: при близкой дюрации доходность 38-го выпуска по состоянию на начало недели была на 30 б.п. выше
доходности 41-го выпуска. Во втором эшелоне облигации МосОбл-4, в течение продолжительного периода показывавшие опережающий рост цен, очевидно исчерпали свои возможности после того, как доходность выпуска опустилась ниже 9% годовых. Инвесторы постепенно переключают внимание на более доходные облигации с высокой дюрацией – ЛенОбласть-3 (+0,76%), КОМИ-7 (+0,61%), НовосибОбл-2 (+0,34%).