Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

ФК "УРАЛСИБ": Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[20.12.2006] ФК УРАЛСИБ

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Размещение ВАГОНМАШ

Сегодня состоится размещение второго выпуска облигаций ЗАО «Вагонмаш». Объем выпуска составит 1 млрд. руб. Срок обращения – 4 года, оферта – 1,5 года. Вагонмаш – одно из старейших вагоностроительных предприятий России. Сегодня на заводах Компании производятся пассажирские железнодорожные вагоны, вагоны метро и трамвайные вагоны.

Компания предоставила аудированную консолидированную отчетность по МСФО за 2005 год. Аудитором выступил Бейкер Тилли Русаудит. В соответствии с отчетностью по МСФО в 2005 г.:
• Выручка – 2,5 млрд. руб.;
• Активы – 2,5 млрд. руб.;
• Основные средства – 1,7 млрд.руб. или 65% активов;
• EBITDA – 291 млн. руб. или 175 млн. руб. без учета дохода,
отраженного в результате превышения стоимости чистых
активов над ценой приобретения дочерней компании;
• Финансовый долг – 625 млн. руб.;
• Долг/EBITDA – 3,5;
• Долг/Активы – 0,24;
• Долг/Собственный капитал – 0,48;
• Текущая ликвидность – 1,5;
• Доля краткосрочного долга – 49%.

Привлеченные в результате размещения средства будут на 90% направлены на рефинансирование долга, а в оставшейся части – на финансирование инвестиционной программы. Таким образом, новый заем не повлечет за собой увеличения долговой нагрузки. Организаторы выпуска ориентируют инвесторов на ставку купона 11% к оферте через 1,5 года. Это соответствует доходности к оферте 11,30%. По отношению к своему ближайшему аналогу на рынке – третьему выпуску Тверского вагоностроительного завода (ТВЗ) – премия Вагонмаша составляет 240 бп. Мы считаем, что выпуск интересен на этом уровне. Премия учитывает значительную разницу масштабе бизнеса и структуре собственности.

Размещение ГАЗЭКС

Завтра, 21 декабря, состоится дебютное размещение выпуска облигаций ГАЗЭКС – крупнейшей частной газораспределительной компании, бизнес которой сосредоточен в пяти регионах России – Свердловской, Челябинской, Новосибирской, Иркутской,Читинской областях и на Украине. Объем выпуска – 1 млрд. руб., до погашения 4 года. Эмитент выставил оферту на приобретение облигаций через потора года . ГАЗЭКС входит в энергохолдинг «Комплексные энергетические системы», суммарная выручка которого в за 2005 г. составила 35 млрд. руб. КЭС- Холдинг не предоставляет консолидированной отчетности.

Финансовые показатели ГАЗЭКСа в соответствии с управленческой отчетностью за 9 мес. 2006 г. составили:
• Выручка – 3,4 млрд. руб.;
• Активы – 4,9 млрд. руб.;
• Основные средства – 1,46 млрд.руб. или 30% активов;
• EBITDA – 376 млн. руб. Норма EBITDA – 11%;
• Финансовый долг – 1,26 млрд. руб., только около 36% долга
приходится на внешних заемщиков. Остальная часть –
внутригрупповые потоки.
• Долг/EBITDA – 1,1 по «внешнему» долгу;
• Долг/Активы – 0,26;
• Долг/Собственный капитал – 0,56;
• Доля краткосрочного долга – 98%.

Эмитент планирует направить 82% средств от размещения облигаций на развитие бизнеса и 18% на рефинансирование текущей задолженности. Мы оцениваем справедливую доходность выпуска на уровне 10,2-10,7% к оферте через полтора года.

Размещение Марийского НПЗ

Дата аукциона: завтра, 21 декабря 2006 года. Параметры выпуска: объем 1,5 млрд руб., полугодовой купон, срок до погашения 4 года, 1,5-годовая оферта по номиналу, купоны после оферты неизвестны. Структура группы: основным активом компании является Марийский НПЗ, расположенный в селе Табашино Оршанского р-на республики Марий Эл. Бенефициары компании не раскрываются. Помимо этого, группа находится в состоянии юридической реорганизации для приведения структуры к холдинговому варианту с одной головной компанией.

Отчетность: Марийский НПЗ опубликовал управленческую консолидированную отчетность за 2005 и 9М2006 года. Согласно этим данным, за 9М2006 выручка компании составила порядка 180 млн долл. в сравнении со 170 млн долл. за весь 2005 год. Норма EBITDA увеличилась с 11,6 до 14,5%, соотношение Долг/EBITDA за 9М2006 составило 2,5 в сравнении с 3,1 в 2005 году. Суммарный долг компании в октябре 2006 года составил порядка 65 млн долл. Суммарные активы эмитента были равны 206 млн долл., при этом рыночная стоимость имущества НПЗ оценивалась в середине 2006 года в размере 69 млн долл.

Цели займа: средства от размещения облигаций будут потрачены компанией на пополнение оборотного капитала и инвестиции, поэтому новый займ в полном составе пополнит общий долг эмитента. Существующий выпуск: Марийский НПЗ-1 объемом 800 млн руб. с офертой в середине 2007 года торгуется сейчас с доходностью порядка 12,25%, т.е 7,25% над 6-мес. NDF.

Прайсинг Марийского НПЗ-2: 18-месячные NDF находятся на уровне 5,5%, и таким образом справедливой точкой для нового выпуска будет являться уровень 12,75%. Однако предыдущий выпуск эмитента является низколиквидным, поэтому он с большой вероятностью платит премию к своему справедливому положению. Из-за этого мы считаем разумным скорректировать нашу оценку по второй серии в сторону более низкой доходности на 25-50бп. В результате, справедливым диапазоном доходности к оферте для Марийского НПЗ-2 нам представляется 12,25-12,5%.

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Корпоративный сектор

Даже несколько апгейдов от Moody’s и S&P не смогли вчера оживить корпоративный сегмент. Из-за широких спрэдов между котировками на покупку и продажу у банковских облигаций возможность «отыграть» новость была крайне ограниченной. Тем не менее, мы полагаем, что повышение рейтингов банков будет реализовано уже в начале будущего года.

Несколько лучше обстояла ситуация с бондами Газпрома (апгрейд до А3) – увеличился спрос на длинные выпуски, что стало основанием роста, в частности, Газпром ’34 на 22 б.п. и Газпром ’20 на 18 б.п. Как мы уже неоднократно отмечали, ближайшие дни кардинального изменения ситуации не будет, торговая активность до конца года останется минимальной, и её восстановление начнется не ранее января. Пока возможны лишь единичные сделки в отдельных выпусках.

Суверенные еврооблигации

Рекордный рост PPI за ноябрь (2%) не вызвал активных продаж в Treasuries, доходность которых (USG10Y) выросла всего на 1 б.п. (4,59%). Высказывания аналитиков о продолжающейся угрозе инфляции также были проигнорированы рынком. Активность в секторе Emerging Markets также сведена к минимуму в предпраздничные дни. Так, на минимальных объемах спрэд EMBI+ сократился вчера на 2 б.п. Россия ’30 (5,59%) выросла примерно на 1/16, её спрэд к USG10Y по итогам торгов сократился на 1-2 б.п. достигнув 101. Сужение спрэда демонстрирует позитивный настрой инвесторов относительно российских долгов, и в настоящее время отсутствуют фундаментальные факторы для его расширения.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц ’09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц ’09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Ранее мы рекомендовали выпуск ТМК ’09 к покупке с целью 7,5%. Выпуск был размещен 22 сентября с доходностью 8,5% годовых, которая предполагала спрэд около 150 б.п. к бондам Северсталь ’09 и Евраз ’09. Такая премия была неоправданно широкой, и с первых же дней торгов спрэд стал сокращаться, довольно быстро достигнув нашей цели. Вчера появились слухи о возможном поглощении компании металлургическим холдингом Tenaris. Если сделка будет совершена, это даст бумаге дополнительный стимул к росту. До обнародования подробностей мы устанавливаем промежуточную цель – 6,90%.

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до 7,25%.

- Система ’11 – цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,40%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Ренессанс ’09 – цель 8,30%
- Банк Санкт-Петербург ’09 –цель 9,15%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы ожидаем роста котировок рынка российских евробондов за счет роста котировок Treasuries и снижения чистого долга РФ, а также за счет сужения спрэда в среднесрочной перспективе (до 90бп.) к рынку казначейских обязательств.