Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[20.12.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

• Рынок валютных облигаций На рынке US Treasuries приближается разворот тренда. На прошлой неделе инвесторы получили еще один ясный сигнал о том, что ФРС готова к завершению цикла повышений учетной ставки, по нашим прогнозам, на 4.5%. Позитивное отношение к EM сохраняется, но низкая активность и фактор конца года могут сдержать покупки или даже привести к небольшой фиксации прибыли. Ожидаем незначительное расширение спрэдов.

• Рынок рублевых облигаций На рынке рублевых облигаций инвесторы совсем забыли про вторичный рынок, что с одной стороны, обусловлено премией, которую предоставляют большинство эмитентов для того, чтобы полностью разместить заем. С другой стороны, рублевой ликвидности не хватает для работы на «два фронта».Для вторичного рынка рублевых облигаций на прошедшей неделе появилась фундаментальная поддержка со стороны внешних рынков. Мы считаем, что после месячной паузы, на этой неделе можно приступить к началу покупок.

• Валютный и денежный рынки Баланс данных был явно на стороне евро, что привело к ее росту с 1.1800 до 1.2000. Позиции доллара слабеют с каждым днем, мы считаем, что положено начало формированию тенденции к росту евро, для его усиления необходимо преодолеть линию сопротивления нисходящего тренда, которая сейчас находится около 1.2060-1.2080. На наш взгляд, есть все шансы дальнейшего укрепления российской валюты. Также ожидаем снижения ставок на денежном рынке.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ
• Держать Бразилию, Филиппины, Турцию
• Покупать Перу’33 на 111-112%
• Покупать длинные ОФЗ и Москву
• Участвовать в аукционах в расчете на премию к рынку

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы Похоже, на рынке US Treasuries приближается разворот тренда. На прошлой неделе инвесторы получили еще один ясный сигнал о том, что ФРС готова к завершению цикла повышений учетной ставки. Как и ожидалось, FOMC повысил ставку еще на 25 б.п. до 4.25%, однако в отличие от 12 последних заседаний изъял формулировку о том, что денежная политика США остается «стимулирующей». Действительно, с начала года рост ВВП США находился в пределах 4-4.3% и оснований для его ускорения нет, а средняя за последние 25 лет ставка Fed Funds составляетоколо 4%. В то же время американские банкиры сохранили формулировку о том, что ставки будут повышаться во «взвешенном режиме» (measured pace), что позволяет им поднять ориентир еще на 25 б.п. на заседании 31 января, после которого, вероятно, наступит пауза. Свежие данные на неделе также подтвердили отсутствие необходимости в дальнейшем ужесточении денежной политики. Розничные продажи США в ноябре снизились на 0.3% вопреки ожиданиям сохранения на прежнем уровне, а базовый индекс потребительских цен совпал с ожиданиями (0.2%). Однако мы считаем, что в следующие месяцы ценовое давление может даже понизиться, учитывая, что цены на нефть снижаются, а рождественские продажи вряд ли привет к ускорению цен. Следует отметить, что благодаря политике повышения ставок с начала года базовая инфляция находилась под контролем в пределах 2.2% в годовом исчислении. Вместе с тем, как подтвердили данные прошлой недели, американские братьяблизнецы - дефицит торгового баланса и бюджета продолжают расширяться, и дальнейшее повышение ставок может привести к значительным дисбалансам в экономике. Таким образом, прогноз процентных ставок в США сводится к простому вопросу времени: когда будет сделана пауза на 4.50% или 4.75%?

Наш центральный прогноз предполагает реализацию первого сценария, когда на последнем заседании под руководством Алана Гринспена 31 января ставка будет повышена до 4.50%, и затем ФРС сделает паузу, а денежная политика будет «под ключ» передана новому председателю Бену Бернанке. В этом случае мы ожидаем абсолютно плоскую или даже инверсивную форму кривой доходности UST, особенно, на переднем участке, что будет означать дальнейшее сближение доходности 2Y UST и 10Y UST (сегодня спрэд между ними составляет всего 8 б.п.). Вероятность инверсии возрастет, если ключевые данные по инфляции на следующей неделе, индекс потребительских цен CPI США во вторник и индекс личных потребительских расходов PCE в четверг окажутся ниже ожиданий (0.2%). В этом случае инверсия может произойти уже до конца года, а доходность 10Y UST опуститься в диапазон 4.35-4.45%. При этом в конце января ставка ФРС окажется выше доходности 10Y UST, и эта ситуация будет продолжаться до тех пор, пока ФРС не начнет снижение ставок (самое ранее – в конце 2006 года). В случае, если данные по инфляции неожиданно превысят ожидания (маловероятно), на рынке возникнут опасения, что ФРС продолжит повышение ставки после января, и доходность 10Y UST войдет в канал 4.5-4.6%. Другие отчеты, выходящие на следующей неделе – заказы на товары длительного пользования США и опережающие индикаторы за ноябрь, даже при превышении ожиданий, не изменят прогноз процентных ставок в США. Таким образом, на последней предрождественской неделе мы ожидаем сохранение длинных ставок на прежних уровнях или незначительное их сокращение. Разворот тренда касается не всех базовых активов. Если в США ожидается прекращение цикла повышения ставок, то в Европе ситуация смешанная. Признаки замедления потребительской активности в Великобритании могут заставить Банк Англии снова понизить процентные ставки на одном из ближайших заседаний с текущего уровня 4.5%. В еврозоне, напротив, мы можем говорить об ускорении экономического роста, ЕЦБ постоянно повторяет о возможности нового повышения ставок в случае угрозы ценовой стабильности. Мы ожидаем, что в 2006 году ставка в еврозоне может быть повышена еще на 50-75 б.п. с текущих 2.25%. Это выразилось в отставании коротких бумаг, которые более ощутимо реагируют на изменение прогноза ставок. За неделю доходность 10Y Bunds снизилась на 6 б.п., тогда как доходность 2-х летних немецких бумаг выросла на 2 б.п. Мы ожидаем, что процесс выравнивания кривой доходности Bunds продолжится в новом году. Поэтому по-прежнему рекомендуем продавать короткие немецкие облигации против коротких UST и Gilts.

Долги Emerging Market Благоприятный внешний фон и стремление многих менеджеров улучшить свои годовые показатели продолжил оказывать поддержку emerging markets на прошлой неделе, отмеченной низкой активностью торгов. Как мы и прогнозировали, наиболее активным спросом пользовались имена в рейтинговой категории «ВВ», такие как Турция, Филиппины и Бразилия, что способствовало сохранению высокого аппетита на риск (за неделю спрэд EMBI+ вырос всего на 2 б.п. до 246 б.п.). Мы рекомендовали покупать все эти бумаги. От инвестирования в индикативные Турция’30. Филиппины’25 и Бразилия’40 инвесторы заработали бы 50%, 80% и 46% годовых соответственно. Рост турецких еврооблигаций во многом обязан повышению рейтинга Moody’s до «Ва3», впервые за последние 5 лет. Эффект апгрейда мог бы быть выше, однако до объявления этого решения турецкие активы уже продемонстрировали сильное ралли, поскольку ранее ЦБ страны заявил о снижении ставок, а МВФ выделил очередные средства по кредитной программе. Финансовый результат работы инвесторов на рынке EM, исходя из наших рекомендаций, мог бы быть выше, если учесть, что мы рекомендовали сокращать долю Перу и Аргентины в портфелях. Перу’33 потеряли более 5 фигур за неделю, что соответствует более 232% годовых. Как мы прогнозировали, рост базовых активов (10Y UST за неделю сократила доходность на 9 б.п.) поддержал высокорейтинговые долги EM (Мексика, ЮАР, Чили), которые в отличие от прошлых недель также присоединились к подъему .

Резкое ухудшение отношения инвесторов к Перу связано с приближающимися президентскими выборами, на которых победы может одержать представитель левого крыла, бывший военный. Wall Street боится повторения венесуэльского Чавеса или бывшего эквадорского Гутьерреса. В то же время, пример Бразилии показал, как бывший левый лидер может грамотно перестроить экономику на «рыночные рельсы», соблюдаю строжайшую денежную и бюджетную дисциплину. Мы не ожидаем заметного восстановления перуанских еврооблигаций до конца года, поскольку активность на рынке в конце года стремится к нулю, и даже если повод для покупок появится, инвесторы будут опасаться, что не смогут продать бумаги в случае необходимости. Однако мы отмечаем, что по своим долговым и бюджетным показателям Перу показывает достаточно сильную динамику, и на 2006 год запланированы операции по досрочному погашению долгов, поэтому мы ожидаем, что уровни 110-111% по Перу’33 (что соответствует доходности чуть ниже 8%) будут привлекательны для входа в эти бумаги.

Инвесторы по-разному оценили планы Бразилии и Аргентины по досрочному возвращению долгов МВФ. В начале прошлой недели Бразилия заявила о планах до конца года вернуть долг МВФ на $15.5 млрд., что резко улучшит ее долговой профиль и позволит за 2-3 года сэкономить несколько сот миллионов долларов. Поэтому подъем бразильских еврооблигаций объясняется частично этим неожиданным заявлением, а в середине недели позитив был поддержан очередным сокращением ставки Selic на 50 б.п. до 18%. В четверг, через 2 дня после Бразилии, об аналогичном решении объявила Аргентина – до конца года выплатить долг МВФ на $9.8 млрд. Однако это решение не было встречено на рынке с энтузиазмом. Во-первых, валютные резервы страны составляют всего $23 млрд. и их резкое снижение может поставить под угрозу ценовую стабильность, а, вовторых, отказ от сотрудничества с МВФ создает огромное поле для проведения популистских решений, т.е. неконтролируемых расходов. Мы ожидаем, что аргентинские бумаги продолжат торговаться в арьергарде рынка.

Еврооблигации стран-экспортеров нефти, Венесуэлы и Эквадора показали умеренную динамику, не сумев воспользоваться подъемом UST и краткосрочным повышением цен на нефть. Инвесторы опасаются увеличивать вложения в эти нестабильные страны в конце года, после того, как Венесуэла показала сильное ралли летом--осенью. Однако мы ожидаем, что отношение к Эквадору, который сегодня торгуется с доходностью выше 11%, может немного улучшиться, поскольку кадровые перестановки в кабинете министров, наконец, привели к назначению нового председателя ЦБ страны, которым стал Маурисио Пареха, известный на Wall Street. На наш взгляд, здесь могут быть интересны новые бумаги 2015 года, которые имеют дюрацию примерно на 1.5 года ниже индикативных Эквадора’30, а доходность 10.4% – всего на 60 б.п. ниже бумаг 2030 года. До конца года фактически осталась одна торговая неделя, активность инвесторов, вероятно, снизится до нуля, несмот ря на то, что мы ожидаем, что данные по инфляции США в целом окажутся позитивными для рынков облигаций. Драматической фиксации прибыли не ожидаем, однако допускаем, что инвесторы, покупавшие высокодоходные бумаги с начала месяца, могут их продать для «рисования» финансового результата. Поэтому, несмотря на общий позитивный фон, ожидаем умеренную динамику по Бразилии, Филиппинам, Турции. Также в конце года возможно проявление эффекта flight-to-quality, что будет сопровождаться незначительным ростом спрэда. Новых суверенных выпусков до конца года не ожидается. Но известно, что первичный рынок будет сильно загружен в январе. Здесь ожидаются как представители инвестиционной категории (Польша с выпуском на 2-3 млрд. евро), так и более активные спекулятивные заемщики – Турция, Бразилия (ей надо рефинансировать предоплату МВФ), Филиппины, Колумбия.

Еврооблигации российских заемщиков На прошлой неделе российские еврооблигации восстановились вместе с остальными emerging debts. При этом эффект неожиданного повышения странового рейтинга агентством S&P до «ВВВ» (пересмотр ожидали лишь в январе-феврале) минимально сказался на суверенном сегменте, который, скорее черпал поддержку за счет изменения прогноза процентных ставок в США. Более того, после апгрейда мы даже наблюдали некоторую фиксацию по российским бумагам, поскольку спрэд индикативных Россия’30 расширился со 116 б.п. в четверг до 120 б.п. в понедельник. В то же время можно говорить о коррекции российских еврооблигаций в сравнении с другими EM. В частности спрэд модифицированных по дюрации с российской тридцаткой мексиканских еврооблигаций (имеющих схожие рейтинги), составляет 127 б.п. А спрэд долгов ЮАР, имеющих рейтинг на ступень выше составляет около 106-110 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что до конца года спрэд России останется в рамках 110-120 б.п. и при реализации нашего позитивного сценария (доходность 10Y UST в конце декабря – начале января в канале 4.35-4.45%), котировки России будут находиться в диапазоне 111.5-112.5%. Более высоким потенциалом роста, на наш взгляд, обладают еврооблигации 2018 и 2028 годов, отстававшие в последние сессии.

Если в суверенном долге мы наблюдали спрэдовую коррекцию, то в корпоративном сегменте, она больше касалась котировок. Исключением из общей понижательной динамики стали еврооблигации Газпрома, которые выиграли за счет ожидания повышения рейтинга вслед за суверенным, а также благодаря техническому восстановлению после распродаж. В позитивной области торговались также валютные бумаги ВТБ и Банка Москвы, аналогично рассчитывающих на повышение рейтинга. Еврооблигации Промстройбанка, торгующих со спрэдом к ВТБ, также подтянулись, несмотря на слабость других банковских выпусков с рейтингом «ВВ» и ниже. На неделе с рынка «вышли» бумаги МДМ-банка на $200 млн., хотя это не помогло оставшимся в обращении выпускам. В ближайшее время мы рекомендуем отказаться от инвестиций в российские корпоративные еврооблигации, хотя стратегически интересным остается металлургический сектор, телекомы. По-прежнему актуальной остается спрэдовая игра между Газпромом и Сибнефтью, хотя после значительного сужения, потенциал дальнейшего сжатия ограничен 20-25 б.п.

На первичном рынке мы увидели три эмиссии. ВТБ разместил 21-месячные FRN на 1 млрд. под 3mL+75 б.п, как и ожидалось. Частично подъем Газпрома на вторичном рынке был связан с закрытием книги по ВТБ, поскольку ранее инвесторы выходили из Газпрома, чтобы купить бумаги банка. Единственным выпуском CLN стал выход Русской Медной Корпорации, которой удалось занять $100 млн. с возвратом в 2008 году под 9.25%. В пятницу после долгого сбора заявок и постоянного увеличения ориентира по доходности (всего с 8 до 8.5%), свои LPN выпустил Нижнекамскнефтехим. Бумаги погашаются в 2015 году, однако имеют 5-летний пут-опцион. Несмотря на то, что ориентир по доходности был увеличен на 50 б.п., мы считаем, что дебютная (и сразу 5-летняя эмиссия) НКНХ с рейтингом «В+» была размещена удачно, и предлагает небольшую премию в размере 15-25 б.п.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

На рынке рублевых облигаций инвесторы совсем забыли про вторичный рынок, что с одной стороны, обусловлено премией, которую предоставляют большинство эмитентов для того, чтобы полностью разместить заем. С другой стороны, рублевой ликвидности не хватает для работы на «два фронта». Денежный рынок пока никак не может восстановиться, ставки однодневных межбанковских кредитов остаются в среднем на уровне 4-6% годовых. Как следствие, вторичные торги очередную неделю проходят вяло, котировки имеют смешанную динамику. В среднем инвестиции в рублевые облигации на прошлой неделе принесли доход порядка 10% годовых. Лучшую динамику показали госбумаги и выпуски Москвы, вложения в которые принесли 15-20% годовых. Корпоративные облигации принесли дохода около 5% годовых. Данные показатели практически не отличаются от средне декабрьских значений. Мы считаем, что если бы не огромный объем размещений, то цены облигаций показали более уверенный рост.

Суммарный объем первичных размещений на прошлой неделе превысил 36 млрд. руб. Отметим, что спроса инвесторов хватает только на заявленные объемы займов. Подчас полностью разместить выпуск позволяет только предоставление премии к рынку. На прошлой неделе, по нашему мнению, «в рынок» разместился только 3й выпуск ФСК ЕЭС на 7 млрд. руб., но «агрессивное» отсечение привело к затягиванию размещения. Доходность при размещении составила 7.26% годовых. Агрессивные отсечения, как показывает практика, ведут к ограниченной ликвидности займа на рынке, надеемся, такая судьба минует выпуск ФСК ЕЭС, так как в корпоративных «фишках»не так много ликвидных бумаг. Другие эмитенты, по нашим оценкам, были более щедры. Хотим отметить размещение облигаций Русснефти, нового эмитента. Доходность его облигаций сложилась на уровне 9.46% годовых на три года. Мы оценивали справедливый уровень доходности в размере 8.5-9.0% годовых. По нашему мнению, после выхода бумаги на вторичные торги, в случае сохранения нейтрально-позитивной динамики рынка облигаций, мы увидим котировки на уровне 101.5% от номинала. Обращаем внимание также на 2й выпуск Севкабеля, размещенный по доходности к годовой оферте 12% годовых. Мы считаем, что премия к рынку составляет как минимум 50 б.п. (см. наш обзор «2й выпуск облигаций Севкабеля – Есть контакт!» от 5.12.2005). Мы считаем, что в условиях «бокового» рынка бумаги с высоким купоном и умеренным кредитным риском будут пользоваться повышенным спросом.

Для вторичного рынка рублевых облигаций на прошедшей неделе появилась фундаментальная поддержка со стороны внешних рынков. Помимо стабилизации доходности и смены настроений инвесторов по долгам США, единая валюта по отношению к доллару перешла в наступление, с легкостью пройдя ряд уровней сопротивления. Данное движение имело под собой фундаментальные причины. Публиковалось большое количество макроэкономической статистики, а также прошло столь ожидаемое заседание FOMC ФРС по ставке. Как и ожидалось большинством экономистов, ФРС в очередной раз повысило ставку рефинансирования на 25 б.п. до 4.25% годовых. Но в сопроводительном комментарии была убрана фраза о том, что текущая денежно-кредитная политика «способствует росту экономики». При этом ФРС продолжает подчеркивать, что повышение ставки продолжится умеренными темпами в целях контроля над инфляцией. По сути, это заявление указывает на достижение ставки нейтрального уровня, когда она уже не стимулирует экономику. По всей видимости, цикл повышения ставки подошел к концу, то есть теперь ФРС будет более пристально отслеживать экономические индикаторы и реагировать на их изменения в каждом отдельном случае, а не серией повышений. Главное, на что ФРС будет смотреть это темпы инфляции. Последние данные по потребительской инфляции указывают на ее стабильность и соответственно успешность денежных властей США в проведении политики по ее сдерживанию. В дальнейшем мы не видим признаков усиления инфляции, так как ставка рефинансирования пока еще повышается, при этом цены на энергоносители падают, что нашло отражение в индексе импортных цен и инфляции производителей в предыдущем месяце. Во вторник мы увидим ее значение за ноябрь. Еще более важный индикатор инфляции, на который ориентируется ФРС при своем анализе – индекс потребительских расходов (PCE) - выйдет в четверг. Если эти данные укажут на отсутствие инфляционного давления, то это укрепит мнение инвесторов в скором прекращении повышения ставки. Пока ожидаем очередного повышения на 25 б.п. до 4.5% годовых, высокавероятность, что после этого будет сделана пауза. В случае «нейтрализации» фактора разницы ставок между США и еврозоной, вероятно, вновь на первый план выйдет фактор двойного дефицита в США. Данные по дефициту торгового баланса в октябрепоставили новый рекорд, составив 68.89 млрд. долл. Экономисты ожидали его сокращения до 63 млрд. долл. Правда, в очередной раз данный дефицит был с лихвой покрыт притоком иностранного капитала в активы США, который также оказался на историческом максимуме, составив 106.8 млрд. долл.

В Европе, в свою очередь, были опубликованы германские индексы деловых настроений ZEW и Ifo, которые оказались очень сильными. В результате, баланс опубликованных данных был явно на стороне европейской валюты, что привело к ее росту с 1.1800 до 1.2000. Позиции доллара слабеют с каждым днем, мы считаем, что положено начало формированию тенденции к росту евро, для его усиления необходимо преодолеть линию сопротивления нисходящего тренда, которая сейчас находится около 1.2060-1.2080.

На этой неделе следим за данными по индексу цен производителей, индексу потребительских расходов, данными по рынку недвижимости, опережающими индикаторами и рядом других показателей. После чего Европа и США уйдут на рождественские каникулы. Позитивная динамика на внешнем валютном рынке создаст базу для роста рубля относительно доллара и косвенно для восстановления рублевой ликвидности. За прошлую неделю рубль укрепился на 35копеек. На наш взгляд, есть все шансы дальнейшего укрепления российской валюты. Также ожидаем снижения ставок на денежном рынке. В понедельник стоимость однодневных межбанковских кредитов снизилась до 3-4% годовых. И в дальнейшем рублевая ликвидность будет только расти. Конъюнктура базовых активов благоприятствует рублевым облигациям. Мы считаем, что после месячной паузы, на этой неделе можно приступить к началу покупок. Мы рекомендуем длинные ОФЗ и Москву. В тоже время, участие в первичных размещениях также привлекательно, в расчете на аукционную премию.

Первичный рынок На этой неделе объем первичных размещений будет ниже, чем на прошлой, в основном будут размещаться бумаги второго/третьего эшелона. При этом вторник станет рекордным днем с точки зрения количества размещаемых выпусков, в один день пройдут 9 аукционов.

Мы обращаем ваше внимание на размещение 3го выпуска Новосибирской области, которое состоится 20 декабря. Во-первых, региональный риск востребован инвесторами, на рынке явный его дефицит по отношению к корпоративному, во-вторых, инвесторы в сложившихся обстоятельствах на фоне огромных первичных размещений могут рассчитывать на премию к рынку при том, что региональные выпуски в отличие от корпоративных начинают обращаться уже на следующий день.

Новосибирская область 20 декабря состоится размещение третьего облигационного займа Новосибирской области. Мы считаем, что справедливая доходность кпогашению нового выпуска составляет 8.2 – 8.3% годовых (купон 8.49-8.59% годовых).При этом справедливый спрэд к кривой доходности Москвы находится на уровне 170-180 б.п. В случае восстановления роста на рынке рублевых облигаций мы ожидаем сжатия спрэда к Москве до 150-160 б.п.

Данный уровень доходности определен, с одной стороны, позитивными факторами, такими как: высокий уровень диверсификации экономики региона, положительной динамикой основных макроэкономических показателей, улучшающимся уровнем регионального управления. С другой стороны, на рост доходности по бумагам могут повлиять и негативные обстоятельства, как то: ограниченность налогового потенциала Новосибирской области, быстрый рост долга и риски рефинансирования краткосрочных обязательств.

При оценке уровня доходности мы также учитывали наличие у Новосибирской области долгосрочного кредитного рейтинга от агентства Moody`s Interfax Rating Agency по национальной шкале на уровне «A2» (rus). Данная рейтинговая оценка отражает высокий уровень кредитоспособности Новосибирской области относительно других российских регионов.

В условиях высокого объема первичных размещений и напряженности на денежном рынке, размещение займа Новосибирской области пройдет с премией к рынку, по нашим оценкам, доходность составит 8.5-8.7% годовых, что указывает на спрэд к Москве 200-220 б.п.