Райффайзенбанк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[20.12.2004] Райффайзенбанк

РЫНОК.

Вымпелком продолжал оставаться основным поставщиком новостей для инвесторов и на прошедшей неделе. Впрочем, эмоции по поводу предъявления налоговых претензий одному из крупнейших операторов мобильной связи постепенно схлынули. Осторожные покупки спекулянтов привели к росту цен по большинству корпоративных бумаг по итогам недели. В частности, доходность Газпром-2 упала на 0,73% (6,70% год. по закрытию на пятницу), ТНК-5 снизилась на 0,28% за неделю (7,72% год.). На этом фоне слухи о возможности предъявления Вымпелкому новой порции налоговых требований (за 2002 г. на сумму около 9 млрд руб.) в пятницу вечером могло переломить позитивный в целом тренд. Котировки АДР отреагировали 14% падением всего за несколько минут после появления этих новостей. Однако последовавшие затем относительно успокаивающие заявления представителей налоговой службы немного снизили тревоги большинства инвесторов — по крайней мере на рынке АДР начался рост, который продолжался всю оставшуюся часть дня. По итогам дня падение акций составило более 6%. Реакция инвесторов на рынке облигаций проявилась на сегодняшнем открытии — цены облигаций вновь близки к историческим минимумам (94,5% от номинала).

Стоит отметить, что в целом обстановка на валютном рынке, где продолжается укрепление рубля, и близкие к рекордным остатки банковской ликвидности в целом перестали сдерживать негативное влияние корпоративных новостей на рыночные котировки. Новости о возможном предъявлении новых налоговых претензий негативно скажутся на котировках большинства корпоративных облигаций в начале этой недели. Впрочем, известие о состоявшемся аукционе по продаже основного нефтедобывающего предприятия ЮКОСа и появление определенности с личностью покупателя, на наш взгляд, окажут положительное влияние на котировки бумаг и, возможно, частично нивелируют «эффект Вымпелкома». С наступлением сезона отпусков активность рынка в целом продолжит снижение. Кроме того, довольно значительная часть участников рынка будут увеличивать свой портфель на период новогодних праздников. В такой ситуации рост котировок на небольших объемах торгов представляется достаточно вероятным сценарием развития событий в последние торговые дни
декабря.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ НЕДЕЛИ. На этой неделе начнутся пять размещений корпоративных облигаций на общую сумму 6,5 млрд руб. Как мы предсказывали, непростая обстановка на вторичном рынке вынудила отложить по крайней мере один выпуск — Нижнекамскнефтехим объявил о переносе 4-го выпуска своих облигаций на сумму 1,5 млрд руб. Тем не менее, декабрь 2004 г. войдет в историю как первый месяц, когда объем первичных размещений корпоративных облигаций превзошел эквивалент 1 млрд долларов.

ПЕРВИЧНЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ ТЕКУЩЕЙ НЕДЕЛИ.

ФСК ЕЭС. 21 декабря начнется крупнейшее на этой неделе размещение облигаций ОАО ФСК ЕЭС (монополист на рынке передачи электроэнергии по магистральным сетям). Сумма выпуска: 5 млрд руб., срок до погашения: 3 года. Структурой погашения не предусмотрено оферт.

100% акций компании принадлежит РАО ЕЭС. При этом минимальный пакет акций компании, принадлежащих государству после выделения из РАО ЕЭС, должен составить 75% + 1 акция. Финансовое положение компании соответствует «хорошему» второму эшелону: по итогам первых 6 мес. 2004 г. сумма выручки составила 11,4 млрд руб. (+34% по сравнению с первыми 6 мес. 2003 г.), чистая прибыль — 1,7 млрд руб. (+93%). Общая сумма активов предприятия — 130,9 млрд руб., сумма процентного долга — 0,6 млрд руб.

В целом с учетом структуры собственности предприятия облигации компании в целом соответствуют первому эшелону. Большая часть облигаций первого эшелона на данный момент торгуется с минимальной премией к кривой облигаций Москвы. В частности, сравнимые по сроку облигации Газпром-5 закрылись в пятницу по доходности 8,12% год. (спрэд к кривой облигаций Москвы — 18 б.п.). Впрочем, на текущем рынке эмитенты вынуждены будут платить достаточно высокую премию за первичное размещение — размер этой премии должен составить 25—50 б.п. Соответственно, «справедливая» доходность предстоящего размещения составит 8,45—8,70% год.

Финанс Интернешнл. В тот же день, 21 декабря состоится размещение облигаций Финанс Интернэшнл (SPV ЗАО Финансбанк (Москва) — 100% дочернего банка Finans International Holding N.V.). Сумма выпуска: 1 млрд руб., срок до погашения: 1 год. Поручительство по этому выпуску предоставлено материнской компанией банка Finans International Holding N.V. Структурой выпуска не предусмотрено оферт. Организаторы пока не публиковали прогнозов по доходности предстоящего размещения. 86,5% акций Finans International Holding N.V. принадлежит турецкому банку Finansbank (пятому по объему активов в Турции). Предоставление поручительства голландской материнской компанией и комфортного письма Finansbank, на наш взгляд, не до конца уравнивает рейтинг предстоящего размещения с рейтингом материнского банка, так как прямая гарантия Finansbank отсутствует.

Рейтинги Finansbank по версии международного рейтингового агентства Moody’s — B2 (долгосрочный рейтинг обязательств в иностранной валюте), по версии Fitch Ratings — B+ (долгосрочный рейтинг обязательств в иностранной валюте). Петрокоммерц — пожалуй, единственный банк, облигации которого сравнимы с предлагаемым выпуском как по кредитному качеству (рейтинг банка Петрокоммерц по версии агентства Moody’s превосходит рейтинг Finansbank на одну ступень), так и по срокам погашения. Доходность по закрытию на пятницу — 10,18% год., спрэд — 314 б.п., срок до погашения — 15 мес., спрэд к кривой облигаций Москвы за последнюю неделю торгов колебался в пределах 285— 330 б.п.

Рейтинг банка Петрокоммерц по версии агентства Moody’s превосходит рейтинг Finansbank на одну ступень — В1 (долгосрочный рейтинг обязательств в иностранной валюте), рейтинг Fitch отсутствует. С учетом более низкого по сравнению с Петрокоммерцем рейтинга облигации Финанс Интернэшнл должны предоставлять инвесторам премию за кредитное качество. Уровень этой премии, по нашим оценкам, составляет до 150 б.п. При этом в отсутствие прямой гарантии Finansbank, на наш взгляд, оправданно предоставление дополнительной премии за сложность структуры обеспечения предлагаемого выпуска. Мы оцениваем размер такой премии в 150—200 б.п.

Премия за первичку на текущем рынке выросла до 50 б.п. Таким образом, «справедливая» доходность выпуска составляет 13,5—14,0% год.

СТИН – финанс. 22 декабря начнется размещение облигаций СТИН-финанс (SPV ОАО Машлизинг — лизинговой компании). Структурой выпуска предусмотрено предоставление поручительства от ОАО Станкоагрегат (предприятие из отрасли машиностроения) и ОАО Машлизинг. Сумма выпуска: 300 млн руб., срок до погашения: 3 года, срок до 1-ой оферты: 1 год, срок до 2–ой оферты: 2 года. Организаторы пока не публиковали прогнозов по доходности предстоящего размещения.

Искитимцемент. Днем позже, 23 декабря, начнется размещение облигаций ОАО Искитимцемент (производитель цемента в Новосибирской области). Объем выпуска: 200 млн руб., срок до погашения: 2 года, срок до оферты: 1 год. Структурой выпуска предусмотрена выплата ежеквартальных купонов. Организаторы пока не публиковали прогнозов по доходности предстоящего размещения.