Денежный рынок

ЦБ заставляет рынок ждать более агрессивного снижения ставок

Вчера первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев в очередной раз вызвал бурную реакцию внутреннего валютного, денежного и долгового рынков, дав рынку повод ждать более агрессивного снижения ставки. Корзина выросла на 20 копеек до 35.20. А на долговом рынке при размещении годовых облигаций ММК случился настоящий ажиотаж: бумагу взяли с доходностью 9.45 % годовых на 80-130 б. п. ниже ориентиров организаторов.

Рынки мыслят очень просто и быстро, и на заявления А. Улюкаева о том, что ЦБ РФ будет держать внутренний 3-рублевый коридор по бивалютной корзине в 35-38 руб., инвесторы отреагировали распродажей рублей и начали ждать более резкого снижения ставки на следующем заседании Совета директоров ЦБ 24 ноября.

Как всегда, для полноты картины мы приводим ряд важных тезисов А. Улюкаева:

• Ситуация с займами на внешнем рынке спокойна, есть предпосылки для роста объемов займов.

• В случае роста объемов займов ЦБ сможет воспользоваться дифференциацией ФОР.

• Регулировать только банки бессмысленно, можно ввести ограничения на займы госкомпаний.

• Регуляторы обсуждают идею мягких мер для ограничения carry trade. По словам г-на Улюкаева, дифференциал в 2-3 % существенно снизит мотивацию carry-трейдеров, но это может быть достигнуто в относительно «близком будущем – через 1-2 года».

• «Движение процентных ставок вниз и движение курса рубля в сторону большей свободы будут создавать меньше оснований для краткосрочного движения капитала и обеспечат стабильность финансовой конструкции», - цитата Улюкаева.

• За 17 дней ноября ЦБР купил $ 6 млрд.

Реакция рынков, на наш взгляд, с одной стороны рациональна: ЦБ больше не хочет укреплять рубль и стимулировать дополнительный приток капитала. С другой стороны, резкое (в нашем понимании изменение более 50 б.п. по ставке рефинансирования) снижение ставки будет идти вразрез с политикой «осторожного изменения» процентных ставок, о которой 2 дня назад говорил на пресс-конференции председатель ЦБ С. Игнатьев. В экономической теории такая неожиданная для агентов политика иногда приносит успех, но на практике мы склонны придерживаться более консервативного взгляда. Таким образом, на наш взгляд, ЦБ вряд ли пойдет на резкое снижение ставок на следующей неделе. По нашему мнению, можно ждать снижения максимум в 50 б. п.

Снижение стоимости заимствования должно стимулировать кредитную активность банков и рост кредитного портфеля. Кроме того, банки будут вынуждены сокращать ставки по депозитам вслед за ставкой рефинансирования ЦБ. Общее снижение стоимости фондирования позитивно влияет на маржу банков и их рентабельность, что в перспективе окажет положительное влияние на их кредитные рейтинги и отношение инвесторов к риску банков.

Первичный рынок

АК Барс банк выпускает евробонд Ak Bars’ 12

Вчера из ленты новостей Reuters мы нашли официальное подтверждение тому, что АК Барс банк намерен в декабре-январе выпустить новые еврооблигации с погашением в 2012 г. Сегодня мы узнали о том, что облигации будут иметь купон в 10.25%, а также то, что новые бумаги компания планирует в том числе обменять на еврооблигации Ak Bars’ 10 при коэффициенте обмена близком к 1х за премию в 1 п.п. к номинальной стоимости. Срок оферты истекает 26 ноября.

Мы думаем, что новые бумаги банка будут интересны для обмена как держателям бондов с погашением в 2010 г., так и новым инвесторам. Для первой группы резоны очень простые: премия в 1 п.п. покрывает полностью текущий уровень котировок при выкупе (100.65% от номинала) и солидно увеличивает купонный доход с 8.25 до 10.25% годовых. Для всех прочих инвесторов новая бумага дает премию свыше 100 б.п. над Ak Bars’ 11 (9.25%) за лишний год дюрации. Нам это кажется более чем щедрым.

Кредитное качество АК Барс банка, как нам кажется, выглядит не хуже, чем у частных банков из первой «двадцатки», учитывая субфедеральный статус (Правительство РТ – основной эффектичный акционер) и высокую степень потенциальной поддержки.

Внутренний рынок

Вторичный рынок: движения по сегментам

В отличие от предыдущих дней, вчерашняя торговая сессия на вторичном рынке не показала однозначного направления движения. На фоне удачного аукциона по размещению облигаций ММК БО-1 спросом пользовались выпуски металлургов, в лидеры по активности выбились представители телекомов, продолжаются покупки в секторе госбумаг, между тем в выпусках Москвы и РЖД наблюдалась фиксация прибыли после достаточно существенного роста выпусков этих эмитентов в последние дни.

По итогам дня котировки бондов РЖД потеряли около 15 б.п., выпуски Москвы снизились неравномерно: больше других просел Москва-61 (-0.5 п.п.); Москва-56 снизилась на 30 б.п., прочие выпуски закрылись чуть ниже уровней среды.

Динамику лучше рынка показал выпуск Газпром нефть-3, который за день подскочил на 200 б.п. и теперь торгуется по 115% от номинала. Спрос на бумаги могла подогреть опубликованная вчера в лентах новостей информация о росте разведанных компании за первое полугодие 2009 г. на 4% до 1.4 млрд т нефти (АВС1).

Размещение ММК БО-1 вызвало волну покупок в других выпусках металлургов

Итоги вчерашнего размещения биржевых облигаций ММК на 5 млрд руб. иначе, как сверхуспешным для компании не назовешь. Эмитенту удалось привлечь средства под рекордно низкую ставку купона для текущего года в размере 9.45%, что соответствует доходности к годовой оферте на уровне 9.67%. Размещение прошло на 80 б.п. ниже минимальной границы ориентиров по купону, находившихся на уровне 10.25%. По данным организаторов выпуска общий объем спроса составил 19.92 млрд руб., превысив объем размещения в 4 раза. В ходе конкурса было выставлено 255 заявок, количество сделок на бирже составило 60 шт.

Высокий интерес инвесторов к бумагам ММК отразился и на котировках других эмитентов данного сегмента. По итогам дня выпуск НЛМК БО-5 вырос на 40 б.п., его доходность составила по итогам дня 10.13%, котировки выпусков Сибметинвеста второй раз за эту неделю преодолели номинальное значение, их доходность снизилась до 13.9%.

На котировки Северстали оказала позитивное воздействие, в том числе, и сильная отчетность по МСФО за 9 мес. 2009 г., опубликованная компанией вчера. Подробнее об этом читайте в кредитном комментарии ниже. В конце дня выпуск Северсталь-БО1 торговался с доходностью чуть выше 11% годовых.

Госсектор: снова покупки, Минфин увеличивает объем размещения на ближайшем аукционе до 30 млрд руб.

Явная активизация покупателей в секторе госбумаг, позволившая Минфину провести два подряд успешных аукциона по доразмещению ОФЗ, способствовала решению эмитента увеличить объем размещаемых гособлигаций 25 ноября вдвое по сравнению с предыдущим аукционом. В ближайшую среду Минфин предложит на аукционе бумаги на общую сумму 30 млрд руб.: ОФЗ 25070 и ОФЗ 25069 объемами 10 и 20 млрд руб. соответственно.

Вчера совокупный объем торгов в госсекторе составил около 3 млрд руб. В целом, бумаги продолжили восходящее движение, хотя и закрылись близко к уровням предыдущего дня. После аукциона в среду по размещению ОФЗ 26200 на 15 млрд руб. при двукратном переспросе, Минфин продолжил продажи этого выпуска и доразместил бумаги еще на 1.7 млрд руб. При этом изменения котировок выпуска не произошло.

Корпоративные новости

Северсталь не видит риска нарушения ковенантов по евробондам. Отчетность по МСФО за 9 мес. 2009 г. выглядит сильно

Вчера Северсталь опубликовала финансовые результаты за 9 месяцев 2009 г. Общая выручка компании увеличилась на 22 % кв-к-кв до $3.5 млрд в 3-м кв. Выручка за 9 месяцев достигла $9.0 млрд, что ровно в 2 раза меньше, чем за аналогичный период прошлого года. EBITDA выросла с близкого к нулю значения во 2-м квартале до $370 млн., что позволило выйти компании в плюс по этому показателю с начала года.

Менеджмент компании сообщил следующие заслуживающие внимание факты:

• Текущие уровни загрузки мощностей Череповецкого МК и трех из пяти работающих в США заводов близки к 100 %, в Европе загрузка с начала года составляет около 55 %.

• В 2010 г. компания может реанимировать ряд проектов с высокой степенью готовности, остановленных в конце 2008 г. В результате капитальные расходы Северстали в следующем году, вероятно, будут выше, чем в текущем.

• Компания уже получила одобрение от ряда кредиторов на нарушение ковенант, но не собирается получать одобрение со стороны держателей еврооблигаций, поскольку не видит риска нарушения ковенантов по этим инструментам (представители Северстали озвучили этот момент дважды).

Финансовые результаты за 9 месяцев 2009 г. можно охарактеризовать как достаточно сильные. Положительную EBITDA продемонстрировали сегменты «Российская сталь» и ресурсный сегмент. На североамериканском сегменте убыток по EBITDA существенно сократился кв-к-кв, в то время как на европейском сегменте ситуация не претерпела существенных изменений.

Компания сократила оборотный капитал за первые 9 месяцев 2009 г. почти на $1.5 млрд при ранее заявленном прогнозе в $1.2 млрд., это позволило Северстали сгенерировать операционный денежный поток $843 млн.

Чистый долг компании на конец 3-го квартала составил $ 4.7 млрд, снизившись по сравнению с концом 1-го полугодия на $216 млн. Обслуживание задолженности для Северстали не является слишком дорогим: чистые процентные расходы компании за квартал составили около $115 млн, или 2.4 % от величины ее чистого долга.

В относительном выражении долговая нагрузка компании описывается показателями Чистый долг/EBITDALTM составил 6.5х, EBITDA/проценты – меньше 1.0х. Мы трактуем заявление об отсутствии рисков нарушения ковенантов следующим образом: скорее всего, по итогам года соотношение Чистый долг/EBITDA будет выше 3.5х, но компания может параллельно с годовой отчетностью обнародовать и данные за 1 кв. по МСФО, которые, как нам кажется, будут говорить о том, что риски нарушения сняты. Важно, что сам факт нарушения ковенанта «Чистый долг/EBITDA» не грозит досрочным выкупом еврооблигаций, а лишь будет препятствовать привлечению нового долга, что едва ли является большим опасением для компании. Право досрочного выкупа возникает в случае, если Чистый долг будет составлять более 75% от величины капитала, а эти риски очень низки: это соотношение составляет всего 60% сейчас.

Мы сочли отчетность Северстали достаточно сильной и не меняем своего отношения к кредитным рискам компании. Другое дело, что исчезновение возможности получения премии за пересмотр ковенантов (случай Евраза и ТМК) уже очень расстроил инвесторов: еврооблигации Северстали показали вчера динамику «хуже рынка». Еврооблигации Северстали (8.5-8.7%) торгуются выше кривой доходности Евраза, нам кажется, что они должны стоить дороже и доходность как минимум должна выровняться.