Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.11.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Ситуация на денежном рынке заметно улучшилась, но несмотря на это, характер торгов на рынке рублевых облигаций в понедельник не изменился. Котировки бумаг первого эшелона оставались под давлением. Котировки облигаций Газпрома, ЛУКОЙЛа, ФСК, АИЖК по итогам дня вновь несколько снизились. Из более доходных обязательств отметим продажи в выпуске Седьмой Континент-1. В сегменте ОФЗ в течение дня под давлением находились котировки длинных инструментов. 30-летние ОФЗ закрылись на уровне 102.68. Инвестиционной активности в выпуске ОФЗ 46021, доразмещение которого пройдет в среду, отмечено не было.

В понедельник была исполнена оферта по облигациям Монетка-Финанс-1 в объеме 1 млрд руб. Несмотря на то, что на следующие полгода эмитент установил ставку купона на уровне 12.5% (против 10.7% ранее), почти весь объем выпуска был предъявлен к оферте. Таким образом, по мнению держателей облигаций предложенная премия оказалась недостаточной компенсацией за кредитный риск эмитента. В тот же день банку Центр-инвест удалось частично вернуть на рынок ранее выкупленный по номиналу в ходе оферты выпуск облигаций, предложив инвесторам вновь приобрести его уже по цене 98.5 (доходность 12.0%). Желающих нашлось довольно много – оборот по выпуску Центр-инвест-1 составил в понедельник около 420 млн руб. Существенным отличием обязательств Центр-инвест-1 от выпуска Монетка-Финанс является наличие у банка Центр-инвест кредитного рейтинга на уровне B1, что дает возможность гарантированного рефинансирования в Банке России под залог его облигаций.

Сегодня инвестиционная активность на рынке рублевых обязательств может быть пониженной из-за выплаты НДС и вновь ухудшившихся настроений на внешних рынках. На наш взгляд, в нынешних условиях лучшей торговой стратегией является покупка наиболее доходных выпусков облигаций из входящих в Ломбардный список Банка России.

Стратегия внешнего рынка

Котировки высокодоходных облигаций развивающегося рынка по-прежнему находятся под давлением из-за неослабевающего эффекта «бегства в качество». Барометром настроений инвесторов в текущих условиях является американский рынок акций. На фоне продаж акций крупнейших финансовых институтов США падение индексов S&P 500 и Dow Jones составило 1.75 и 1.66%. Фондовые индексы крупнейших развивающихся рынков также заметно снизились: так, бразильский Bovespa упал по итогам дня на 3.52%, а российский индекс РТС – на 1.06%. Самыми востребованными инструментами остаются КО США. В понедельник доходности двухлетних казначейских обязательств снизились еще на 15 б. п., составив 3.19%, а доходности десятилетних КО США опустились до 4.10%. В настоящее время фьючерсы на ставку отражают почти 100%-ную вероятность ее снижения на заседании ФРС США 11 декабря.

По итогам понедельника спрэд основного индекса развивающегося рынка к базовым активам расширился еще на 10 б. п., достигнув 245 б. п. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 по итогам дня не изменились, закрывшись на уровне 112.812; при этом из-за снижения доходностей КО США суверенный спрэд достиг уже 157 б. п. Суверенные обязательства отличаются стабильностью котировок, однако корпоративные еврооблигации демонстрируют динамику хуже рынка. В понедельник продолжились продажи в широком спектре долговых инструментов. При этом котировки на покупку стали котировками на продажу. Отметим продажи выпусков АЛРОСА 14 (109.875), ЛУКОЙЛ 17 (95.875), ТНК-ВР 17 (90.5), РОЛЬФ 10 (96.25), ВымпелКом (102.0), Газпром 18 EUR (100.0). К концу дня инвесторы перестали выставлять котировки на покупку практически по всем инструментам. Многие из еврооблигаций корпоративных эмитентов с высоким уровнем кредитного качества уже выглядят достаточно привлекательными для покупок. Вместе с тем, в условиях глобального неприятия риска продажи долговых бумаг на развивающихся рынках могут продолжиться.

Для восстановления оптимистичных настроений нужно хотя бы несколько дней стабильности на рынках акций – это покажет, что самые серьезные последствия кризиса на рынке американской ипотеки практически преодолены. Нервозности участникам рынка добавят ожидаемые сегодня данные о количестве домов, строительство которых было начато за месяц, и публикация протокола заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США от 31 октября.

Стратегия валютного рынка

Несмотря на приближающиеся налоговые выплаты, ситуация на денежном рынке в понедельник резко улучшилась. На фоне значительного притока средств на корреспондентские счета коммерческих банков (около 100 млрд руб.) ставки денежного рынка к середине дня снизились до 3.5-4.5%, а стоимость однодневного РЕПО опустилась ниже 6.0%. В начале же дня банки продолжали привлекать рефинансирование в Банке России, заняв около 80 млрд руб. К сегодняшнему утру остатки средств на корреспондентских счетах и депозитах финансовых организаций остались на уровне, превышающем 500 млрд руб. На наш взгляд, сегодня участники рынка не должны испытать серьезных затруднений с ликвидностью при уплате НДС.

До конца года основным источником рублевой ликвидности будет федеральный бюджет. По состоянию на первое ноября разрыв между выделенным бюджетным финансированием и кассовым исполнением бюджета составлял около 2 трлн. рублей. Треть этих средств (640 млрд руб.) будет выделена Министерством финансов на увеличение капитала институтов развития. Можно ожидать, что эти деньги попадут на счета коммерческих банков к середине декабря. Около 450 млрд руб. бюджетных расходов согласно последним поправкам в закон о федеральном бюджете на 2007 г. перенесены на 2008 г. Таким образом, еще около 900 млрд руб. бюджетных средство должны поступить в банковскую систему в ноябре-декабре. Учитывая планируемые расходы, можно сделать вывод, что ситуация на денежном рынке до конца года будет спокойной. Однако многое в настроениях участников рынка будет зависеть от того, насколько быстро в банковскую систему поступят средства, предназначенные для увеличения капитала институтов развития.

ЛОКО-Банк: повышение рейтинга по шкале Fitch и промежуточная отчетность по МСФО

Агентство Fitch вчера повысило рейтинг ЛОКО-Банка с B- до B, отметив динамичный рост его активов при сохранении их качества, снижение концентрации кредитного портфеля, благоприятную ситуацию с ликвидностью и уменьшение потребностей в рефинансировании. С нашей точки зрения, решение агентства Fitch вполне обосновано и развитие банка в 2007 г. заслуживает такого повышения. В то же время, мы отмечаем растущую зависимость банка от «оптового» финансирования, из-за чего его рост существенно зависит от ситуации на мировых кредитных рынках.

Мы проанализировали финансовую отчетность банка за первую половину 2007 г., прошедшую процедуру аудиторской проверки KPMG, и управленческую отчетность за девять месяцев 2007 г. по МСФО и пришли к следующим выводам:

• Активы ЛОКО-Банка продолжают увеличиваться. За девять месяцев 2007 г. рост составил 52% – до 25.2 млрд руб.;
• Доля потребительского кредитования и кредитования малого и среднего бизнеса возросла с 42% кредитного портфеля на конец 2006 г. примерно до 50% в сентябре 2007 г.;
• Заметных признаков снижения качества активов согласно отчетности по МСФО не отмечается: на конец июня 2007 г. доля просроченных кредитов не превышала 1.3% кредитного портфеля (против 1.1% на конец 2006 г.);
• Достаточность капитала снижается, но остается на приемлемом уровне, чему способствовало вливание акционерного капитала, осуществленное в сентябре 2007 г.;
• Ситуация с ликвидностью остается достаточно комфортной: согласно отчетности за третий квартал, денежная позиция ЛОКО-Банка существенно выросла, несмотря на глобальный кризис на кредитных рынках, а потребности банка в рефинансировании на ближайшие полгода относительно невелики;
• Зависимость от «оптового» фондирования высока и продолжает увеличиваться: соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов на конец сентября 2007 г. достигло 2.32;
• Рентабельность практически не изменилась, рентабельность активов составила 2%. Медленное снижение процентной маржи компенсируется уменьшением отношения Расходы/Доходы (Cost/Income).

Мы хотели бы обратить внимание на два основных источника риска для ЛОКО-Банка.

1. Значительная зависимость банка от «оптового» фондирования – рост банка происходит в первую очередь за счет активов (этот риск присущ большинству небольших и средних российских банков). В связи с этим ЛОКО-Банк вынужден регулярно выходить на рынок капитала с размещением облигаций, а также привлекать синдицированные и двухсторонние кредиты для финансирования быстрого роста активов. В последний раз банк осуществлял заимствования на долговом рынке летом перед началом кризиса, из-за которого облигации российских банков серьезно пострадали. Мы ожидаем, что рынки капитала вновь станут доступными для российских банков в 2008 г., но полагаем, что заемщикам придется предоставлять существенные премии к докризисной стоимости заимствований. Присутствие таких институтов как МФК и East Capital в числе акционеров ЛОКО-Банка (их совокупная доля составляет 26%) может оказать поддержку его ликвидности.

2. В связи со стремительным ростом активов долгосрочное качество портфеля кредитов малому и среднему бизнесу еще не подтверждено достаточной статистикой, что потенциально может негативно отразиться на финансовых показателях банка. Другой опасностью для ЛОКО-Банка может стать высокая доля кредитования компаний сектора недвижимости – 29% кредитного портфеля на конец июня 2007 г.

Несмотря на вышеупомянутые риски, мы считаем, что ЛОКО-Банк развивается успешно. В настоящее время рублевые еврооблигации эмитента практически неликвидны, и их доходность составляет 11.50-13.70%. С нашей точки зрения, повышение рейтинга может вызвать интерес к долговым инструментам банка, однако вряд ли их спрэды существенно сузятся.

Банк Москвы привлекает крупный синдицированный кредит – хороший знак для банковской системы

Банк Москвы вчера объявил о привлечении синдицированного кредита объемом USD600 млн сроком на 2.5 года по ставке LIBOR+50 б. п., что является крупнейшей сделкой такого рода в российском банковском секторе с середины лета. Мы не удивлены объемом предоставленных средств – Банк Москвы имеет кредитный рейтинг инвестиционного уровня; в то же время, мы предполагаем, что эффективная стоимость заимствования может быть несколько выше из-за наличия комиссий. На наш взгляд, это событие – хороший знак для всей российской банковской системы: это означает, что даже при неблагоприятной ситуации на первичных рынках банки имеют возможность получить финансирование в форме синдицированных и двухсторонних кредитов, как мы и прогнозировали.

Мы ожидаем, что другие банковские институты первого эшелона, в том числе и не имеющие рейтинга инвестиционного уровня, также смогут получить синдицированные кредиты до конца этого года (подобные заимствования уже осуществили Альфа-Банк и МДМ-Банк). Однако мы также хотели бы отметить ограничения рынка синдицированных займов, где важную роль играют отношения между заемщиком и кредиторами, а база инвесторов значительно уже, чем на рынке облигаций. По нашему мнению, российские банки возобновят первичные размещения в первом квартале 2008 г., но, скорее всего, будут вынуждены предоставлять премии к докризисным ценовым уровням. Тем не менее, рентабельность банков вряд ли серьезно пострадает, поскольку значительную часть этих издержек они смогут переложить на своих заемщиков.

Российское промышленное производство возобновляет рост

Как сообщает Федеральная служба государственной статистики, промышленное производство в октябре выросло на 7.4% к предыдущему месяцу, тогда как в июле-сентябре его объемы снижались. Таким образом, в годовом исчислении промышленное производство показало рост на 6.1% против 3.0% в сентябре. Наиболее благоприятными были результаты обрабатывающих секторов, где производство возросло на 9.0 % (в июле и августе здесь было зафиксировано снижение производства). Добывающая промышленность по-прежнему растет медленно – на 1.4% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года.

В производстве некоторых видов продукции отмечаются двухзначные темпы роста:

• продовольственные товары (мясная продукция, консервированные фрукты и овощи, сыры);
• строительные материалы (кирпичи, черепица, железобетонные конструкции, изоляционные материалы);
• химическая продукция (синтетическая продукция, стекловолокно, термопласты), чему способствует рост в строительном секторе;
• машины и оборудование (турбины, электрогенераторы) на фоне резкого увеличения капиталовложений в секторе электроэнергетики;
• транспортные средства (грузовые автомобили, прицепы и полуприцепы, локомотивы), что связано с увеличением объема грузоперевозок.

Промышленное производство за десять месяцев 2007 г. выросло на 6.5% против 4.3% за январь-октябрь 2006 г. По нашим прогнозам, в 2007 г. рост промышленного производства также составит 6.5%, что значительно выше аналогичного показателя за 2006 г. (3.9%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: