Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.10.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Четверг вновь характеризовался высокой активностью на рынке рублевых облигаций. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков выросли на 0.1-0.2 п. п. Одним из основных факторов возобновления роста котировок рублевых облигаций на текущей неделе стало существенное улучшение настроений инвесторов. Ставки денежного рынка накануне выплат НДС оставались на низком уровне, а недельное РЕПО под ОФЗ вновь стоило около 3.5%. Суммарный отток рублевой ликвидности по результатам выплат НДС может быть оценен на уровне 100 млрд руб.

В сегменте облигаций первого эшелона основные торговые обороты были отмечены в выпусках РЖД. Образовавшийся в последнее время навес предложения в выпусках РЖД-6, РЖД-7 был успешно абсорбирован рынком, и по результатам дня котировки РЖД-6 выросли на 0.10 п. п. Котировки облигаций РЖД-7 вновь не изменились, в результате чего спрэд между РЖД-7 и РЖД-6 расширился почти до 15 б. п. (притом что среднее значение этого показателя редко превышает 5 б. п.). Соответственно, мы рекомендуем наращивать длинные позиции в РЖД-7 (доходность 7.11%).

Возобновились покупки ФСК-2, и котировки выпуска достигли 104.10 (доходность 7.08%). Мы также рекомендуем обратить внимание на весьма перспективный торгующийся на форвардах выпуск ФСК-4 (7.40%). Кроме того, в четверг активно покупали облигации металлургических компаний Мечел-2 (8.27%) и Русал-3 (7.25%). Котировки последнего выпуска прибавили в цене почти 0.2 п. п. Облигации РусАЛа по мере повышения финансовой прозрачности эмитента сохраняют перспективу сокращения спрэда к облигациям первого эшелона (в настоящее время 30-40 б. п.) до близких к нулю значений.

В сегменте гособлигаций интенсивность торгов также возросла в последние дни. Однако котировки облигаций остаются стабильными, так как достаточное количество продавцов стремится зафиксировать прибыль на устойчивом рынке. В четверг резко начали продаваться короткие ОФЗ 46001, в результате чего котировки выпуска снизились на 0.15 п. п. (доходность 6.37%).

Минфин вчера сообщил о планах по проведению первого открытого аукциона по размещению государственных сберегательных облигаций (ГСО), ориентированных на пассивных инвесторов. Аукцион в объеме 5 млрд руб. предварительно намечен на ноябрь. Параметры новых облигаций будут соответствовать параметрам ОФЗ 25059 с погашением в январе 2011 г. Минфин обсуждает возможность предоставления участникам рынка премии за низкую ликвидность ГСО на вторичном рынке. Планирующийся выпуск можно будет обменять на «рыночные» ОФЗ только в определенные даты в период 2009-2011 гг. Из запланированного на 2006 г. объема ГСО к размещению (65 млрд руб.) до настоящего времени по закрытой подписке было продано облигаций на 24 млрд руб.

В четверг Банк России довольно успешно разместил ОБР-2 (дата обратного выкупа – 15 марта 2007 г.) в объеме 3.6 млрд руб. Средневзвешенная доходность к выкупу составила 4.59% против 4.49% на предыдущем аукционе и 4.14% двумя неделями ранее. Таким образом, Банк России вновь начал повышать привлекательность своих инструментов, предлагая более интересную доходность. Вероятно, ЦБ стремится повысить эффективность стерилизации в четвертом квартале, когда традиционно наблюдается всплеск рублевой ликвидности. Сегодня рублевые облигации вновь будут пользоваться спросом. Поддержку котировкам окажет благоприятная динамика курса евро, однако активность участников рынка может снизиться из-за необходимости осуществления налоговых выплат.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Развивающиеся рынки облигаций по-прежнему в отличной форме. На фоне небольшого роста доходностей КО США котировки высокодоходных валютных облигаций в четверг продемонстрировали положительную динамику, их спрэды к КО США вновь сузились. На фоне резкого улучшения рыночной конъюнктуры суверенные заемщики поспешили на рынок. Турция в четверг объявила о намерении осуществить доразмещение еврооблигаций с погашением в 2025 г. При этом объем сделки уже был увеличен с первоначальных USD500 млн до USD1.25 млрд. Цена размещения предположительно составит USD99.75, что соответствует доходности 7.4%. Интересно отметить, что на фоне этого объявления котировки индикативного выпуска Турция 30 выросли на ¼ п. п., а их спрэд к КО США сузился на 4 б. п. Кроме того, Уругвай в четверг в рамках обмена долга объявил о намерении дополнительно предложить инвесторам облигации с различными сроками погашения в объеме около USD800 млн. Украина вчера наметила сроки (8-9 ноября) презентации своих десяти- и тридцатилетних облигаций в объеме USD1 млрд.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в четверг вновь немного выросли, достигнув 111.375. При этом спрэд выпуска к КО США сократился еще на 3 б. п., вплотную приблизившись к отметке 100 б. п. Продолжаются активные покупки корпоративных еврооблигаций, спрэды которых к суверенным выпускам за последние несколько дней существенно сократились. Динамику лучше рынка продемонстрировали облигации Газпрома, АФК Система, НКНХ, СУЭКа. Инвесторы, наконец, вспомнили об одних из самых дешевых квазисуверенных банковских облигациях Банк Москвы 13 и Банк Москвы 15/10, рост котировок которых в среднем составил 0.5 п. п. В настоящее время спрэды корпоративных выпусков к суверенным еврооблигациям в среднем всего на 20 б. п. шире минимальных исторических уровней, характерных для первой половины мая. Мы полагаем, что при сохранении положительных тенденций на рынке минимальные значения спредов могут быть обновлены в начале ноября.

Количество новых размещений также возросло. Сегодня должно состояться закрытие сделки по выпуску семилетних облигаций Газпрома, деноминированных в евро. Спрос на новый выпуск в объеме EUR800 млн составил около EUR3.0 млрд, что позволило снизить ориентир по доходности на 5 б. п. до MS+105 б. п. (5.04%). В четверг был установлен ориентир по доходности трехлетних еврооблигаций Банка Зенит (по шкале Moody’s рейтинг банка B1, по шкале Fitch рейтинг B) на уровне 8.75-9.00%. Чтобы «вписаться» в достаточно агрессинвый диапазон по доходности заемщик, видимо, согласится уменьшить объем выпуска с USD200-250 до USD150 млн.

Однако самая интересная инвестиционная возможность на первичном рынке еврооблигаций, на наш взгляд, предоставляется покупателям дебютных облигаций нефтехимического предприятия Казаньоргсинтез (по шкале S&P рейтинг B-, по шкале Fitch рейтинг B). Ориентир по доходности пятилетних облигаций объемом USD200 млн установлен на уровне 9.25%. Премия нового выпуска к облигациям другого ведущего нефтехимического предприятия Татарстана НКНХ 15/12 (по шкале Moody’s рейтинг B2, по шкале Fitch рейтинг B+) может составить около 100 б. п., тогда как справедливый уровень премии мы оцениваем не выше 50 б. п.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

По всей видимости, сегодняшний день будет благоприятным для рубля, на который всю неделю оказывали влияние негативные новости из-за рубежа. Реакция валютного рынка на публикацию исследования деловой активности ФРБ Филадельфии оказалась более отрицательной, чем реакция рынка долговых обязательств, и доллар резко подешевел относительно 16 из 18 основных валют, в том числе и относительно евро. Кроме того, ОПЕК приняла решение снизить объемы добычи, что должно привести к повышению цен на нефть. Это станет дополнительным позитивным фактором для рубля. Таким образом, мы считаем, что сегодня рубль сможет вернуть часть своих позиций, утраченных за последние недели.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ


• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: