Российский долговой рынок

Вчера на первичке новые выпуски в очередной раз «расхватали как горячие пирожки». Наиболее «показательным», с точки зрения сохраняющегося «аппетита» участников рынка в отношении качественных выпусков, оказался аукцион по второму выпуску ООО «ЛСР- Инвест». Агрессивный характер большинства заявок позволил разместить бумагу с доходностью 8.53% годовых на 2 года. При этом спрэд к ОФЗ по новому выпуску сложился почти на 30 б.п. уже, чем у представленного на рынке выпуска ЛСР-1 (YTP 8.15%). Кроме того, ЛСР-2 разместился с дисконтом порядка 25 б.п. по доходности к близкому по дюрации выпуску Миракс-2 (YTM 8.79%). На наш взгляд, такой результат является не вполне обоснованным, учитывая почти вдвое большую долговую нагрузку (в относительном выражении) ЛСР по сравнению с Мираксом: наша оценка уровня справедливой доходности была на уровне 9.1% - 9.3% YTP. Мы не исключаем, что при выставлении заявок инвесторы приняли «как факт» выход компании на IPO в этом году, и это, действительно, довольно позитивно сказаться на кредитном качестве ЛСР. В то же время, в случае, если сделка по каким-то причинам будет перенесена (например, ухудшение рыночной конъюнктуры), мы не исключаем расширения спрэда по бумаге.

На вторичном рынке основное внимание было сконцентрировано в корпоративном сегменте, где фаворитами остаются «энергетики». В частности, активные покупки продолжились в выпусках ТГК-1 (+26 б.п.), ТГК-4 (+20 б.п.). Очень успешно завершился первый торговый день для Пермэнерго – цена закрытия составила 100.8% номинала. Пользовались спросом также выпуски Ленэнерго-3 (+7 б.п.), Мосэнерго-1 (+15 б.п.), ФСК-4 (+20 б.п.). В то же время в числе бумаг «повышенного спроса» остается Газпром-9. В сегменте госбумаг наиболее заметные обороты проходили в выпусках 46020, 26199 и 46018, при этом какого-либо существенного движения котировок зафиксировано не было. В субфедеральных выпусках в центре внимания выпуски Москва-44, МосОбл-7 и МосОбл-6, но сделки не оказывают значимого влияния на динамику котировок. Сегодня инвесторы имеют возможность вновь «поиграть» на первичке – им будет предложен второй выпуск Стройтрансгаза объемом 5 млрд. руб. Ориентир доходности, озвученный организаторами выпуска, (8.94% – 9.1%), на наш взгляд, является адекватным кредитному качеству. Вместе с тем, оглядываясь на результаты прошедших аукционов мы полагаем, что по итогам размещения доходность может сложиться на более агрессивных уровнях, особенно в случае активного участия нерезидентов.

Вторичный рынок сегодня, скорее всего, несколько «сбавит обороты», поскольку свои коррективы в конъюнктуру денежного рынка могут внести приходящиеся на сегодня налоговые выплаты. В частности, еще вчера вечером ставки МБК «перешагнули» сохраняющийся в последние дни уровень 3%.

Корпоративные новости

По информации РБК, калининградский ритейлер «Виктория» решил возобновить развитие формата сash & сarry под брэндом «Кэш». В настоящее время в сеть входит лишь один магазин этого формата, открытый в 1998 г. в Калининграде. По итогам 2006 г. выручка калининградского магазина составила 4.5% от совокупного показателя в $798.7 млн. В 2008 г. компания планирует открыть первый магазин этого формата в Подмосковье площадью 4 тыс. кв. м., вложив в него около $10 млн. Окупить вложения планируется через три года. Исходя из выручки на кв. м. в $15 тыс. в калининградском «Кэш», целевая годовая выручка подмосковного магазина составляет порядка $60 млн. После открытия первого магазина в Подмосковье компания планирует вывести этот формат на рынки двух столиц.

Развитие формата cash and carry может столкнуться с аналогичной проблемой как и при открытии гипермаркетов и торговых центров, а именно отсутствие торговых площадей и мест под застройку, особенно в московском регионе и на рынке Санкт-Петербурга и области. При этом спрос на такой формат достаточно высок, учитывая огромный ассортимент товаров и низкие цены опта. В настоящее время в данном формате работает лишь Metro Сash & Сarry, ориентированная только на корпоративных клиентов, имеющих специальные карты. «Кэш» Виктории будет предусматривать свободное посещение, что будет способствовать росту потока покупателей.

Развитие сети крупноформатных магазинов способствует значительному увеличению темпов роста, однако из-за более низкой рентабельности приводит к снижению эффективности работы сети в целом, особенно на начальном этапе до проявления эффекта экономии на масштабах. Намерение компании возобновить развитие этого формата полностью соответствует рыночным тенденциям и является позитивным, однако оценить результат на финансовые показатели в настоящее время весьма проблематично, учитывая отсутствие каких-либо заявлений по планируемому количеству открытия магазинов.

По информации РБК, продажи сети гипермаркетов «Карусель» в первом полугодии текущего года выросли в 2.8 раза по сравнению с аналогичным периодом 2006г. до $343.2 млн. За первые шесть месяцев компания открыла три гипермаркета - в Санкт-Петербурге, Московской области и Волгограде, доведя общее количество до 22 объектов, расположенных в Санкт-Петербурге, Московской области, Нижнем Новогороде, Ижевске и Волгограде. В результате по сравнению с началом года общая площадь компании выросла на 14.2% до 234.9 тыс. кв.м.. Рост выручки за счет открытия новых гипермаркетов, внесший основной вклад в динамику продаж, был также дополнен весьма неплохой динамикой продаж Like-for-Like (по магазинам, открытым до 1 января 2006 г.), составившей 13.8%. Росту продаж также способствовало увеличение на 12.2% среднего чека по итогам первого полугодия 2007г. по сравнению с первым полугодием прошлого года до $18.7. При сохранении аналогичных темпов роста по итогам второго полугодия выручка сети в 2007 г. может приблизиться к $1 млрд. Текущий спрэд выпуска Карусели составляет порядка 260 б.п., недавний выпуск Х5 разместился со спрэдом 180 б.п. На наш взгляд, учитывая сохранение высоких темпов роста выручки Карусели и потенциальный выход на показатель в $1 млрд. при большой вероятности исполнения опциона обуславливают сокращение столь существенной разницы в кредитных спрэдах обоих компаний.

По сообщению «Ведомостей», управляющая компания «Газфонда» - «Лидер» получила разрешение от ФАС на увеличение доли в ОАО «Салаватнефтеоргсинтез» до 100%. Ранее (в интересах ОАО «Газпром») Лидер уже выкупил принадлежащие минимуществу Башкирии 53.92% акций и теперь запланировал консолидировать не менее 85% САНОСа. Мы полагаем, что увеличение процентной доли Газпрома в УК САНОСа, в первую очередь, найдет отражение в исчезновении какого-либо спрэда между облигациями САНОСа (YTP 7.5%) и другой «дочкой» Газпрома – Сибуром (7.33%), который в настоящее время составляет порядка 20 б.п.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроителям, мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.