Внутренний рынок

Агрессивные размещения

Вчера на рынке рублевого долга торги проходили на фоне высокой активности. По итогам дня суммарный объем по торгам с негосударственными бумагами составил 16,18 млрд. руб. В корпоративном секторе наиболее ликвидные выпуски торговались в плюсе, а в государственном секторе единой динамики в движении котировок не сложилось. Среди корпоративных бумаг активно торговались выпуски эмитентов первого эшелона. Также популярностью пользовались бумаги Пермэнерго-01, вышедшие в четверг во вторичные торги. По итогам торгов по облигациям было заключено 55 сделок суммарным объемом 1,61 млрд. руб. Цена на облигации осталась без изменения, а доходность к оферте в мае 2010 года снизилась на 33 б.п. до 7,98% годовых.

По нашим оценкам по итогам дня капитализация корпоративного сектора выросла 0,08%, государственного – на 0,01%. Капитализация сектора муниципальных бумаг снизилась на 0,03%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора увеличилась на 0,16%. По 10 наиболее ликвидным бумагам государственного и муниципального секторов произошло снижение капитализации на 0,02% и 0,06% соответственно.

Состоявшиеся вчера первичные размещения прошли очень агрессивно, в частности по выпускам таких компаний как Моторостроитель-Финанс и ЛСР-Инвест. В ходе аукциона по размещению 3-летних облигаций Моторостроитель-Финанс ставка купона была установлена на уровне 10% годовых, что соответствует доходности к 1,5-годовой оферте в 10,25% годовых. Таким образом, дисконт к прогнозируемому организаторами (ИК КапиталЪ, Фондсервисбанк) уровню доходности – 11-11,25% годовых составил 75 б.п. (!). По итогам размещения 4-летних облигаций ЛСР-Инвест 2-серии ставка купона была определена в размере 8,35% годовых. Доходность к 2-летней оферте составила 8,52% годовых. Организаторы выпуска (УРАЛСИБ, АБН Амро) оценивали справедливый уровень доходности в диапазоне 9,2-9,57%. Дисконт кориентируемой доходности составил 68 б.п. (!).

Вчера также прошло размещение дебютного выпуска облигаций «Банка Россия» объемом 1,5 млрд. руб. и сроком на 3 года. Ставка купона по бумагам была установлена на уровне 9% годовых, доходность к годовой оферте составила 9,2% годовых, прогноз организатора (ВТБ) – 9,26-9,46% годовых.

Внешние долговые рынки

Рост продолжается

Вчера Бен Бернанке продолжил свое 2-х дневное выступление перед Сенатом США. На этот раз он сделал доклад Банковскому Комитету США. Текс его выступления – не изменился, однако на вопрос об ущербе кризиса sub-prime mortgage председатель ФРС США ответил, что потери по кредитам, связанные с subprime могут составить $50-100 миллиардов. Эти соображения стимулировали покупки us-treasuries, которые демонстрируют неплохую динамику в последние две недели. Опубликованный вчера вечером протокол заседания FOMC то 27-28 продублировал идеи, озвученные накануне Бернанке:

Риски замедления экономики стали выше, благодаря ухудшению ситуации в жилищном секторе, которая будет оказывать влияние на экономику в ближайшие несколько кварталов. Инфляционные ожидания стали более умеренными, в ближайшие два года инфляция, при прочих равных, будет снижаться. Базовый прогноз ФРС (central tendency) по росту реального ВВП - 2,25-2,5% в 2007 г., и 2,25% - 2,75% в 2008 г. Инфляция (PCE) 2,0% - 2,25% в 2007 г.; 1,75 - 2,0% в 2008 г. Кривая доходностей us-treasuries сместилась на 5 б.п. вниз: Доходности 2-летних облигаций составляют 4,84% (-5 б.п.) годовых., 5 -летних 4,92% (-5 б.п.)), 10-летних - 5,02% (-5 б.п.), 30-летних 5,11% (-5 б.п.)).

Emerging Markets

Вчера большинство индексов еврооблигаций emerging markets закрылось в плюсе. Индекс EMBI+ вырос на 0,21%. Его спрэд уменьшился на 3 б.п. до 173 б.п. Индекс EMBI+ Россия прибавил 0,08%, а спрэд индекса сузился на 2 б.п. до 101 б.п. Еврооблигации «Россия-30» на текущий момент торгуются на уровне 110,188/110,313 с доходностью 6,05% годовых и спрэдом к UST-10 в 103 б.п.

Первичный рынок

Стройтрансгаз – комментарий к размещению

Сегодня состоится аукцион по размещению 2-го выпуска облигаций Стройтрансгаз объемом 5 млрд. руб. Срок обращения облигаций – 5 лет. Организаторы выпуска (ИК Тройка Диалог, Газпромбанк) ориентируют рынок на доходность к погашению в диапазоне 8,75-9,25% годовых. Стройтрансгаз – хорошо известный рынку эмитент, а его облигации в настоящее время торгуются с доходностью около 8,0% с дюрацией менее года и спрэдом к ОФЗ в размере 235 б.п. Ориентир организаторов – спрэд в диапазоне 260 – 310 б.п. Таким образом, технически участие в аукционе может предоставить премию в размере 30 б. п.

Кредитный профиль компании не внушает нам серьезных опасений. Компания занимает серьезные позиции на рынке строительства газопроводов. Финансы заемщика не вызывают у нас серьезных опасений. Долговая нагрузка находится на приемлемом уровне. Отношение долга к EBITDA – 3,9x высоковато для второго эшелона, но не очень критично.

Основной риск - большая зависимость от крупнейшего заказчика строительства – Газпрома. Впрочем, в последние годы компания активно диверсифицирует свою деятельность в т.ч. за счет зарубежных проектов. Доля Газпрома в заказах компании снизится в 2007 г. до 24% с 69% в 2006 году. Однако за счет увеличения доли зарубежных проектов выручка компании снизится не так критично (около 14% в долларовом выражении). Средства от займа планируется большей частью (80%) потратить на рефинансирование задолженности, так, что долговая нагрузка должна вырасти незначительною Отношение Долг/EBITDA на конец 2007 г. мы оцениваем в районе 5,2x.

Учитывая текущую конъюнктуру (довольно агрессивные размещения выпусков второго эшелона на первичном рынке), мы полагаем, что выпуск может быть размещен с доходностью около 8,7% годовых (спрэд – около 230 б.п.) и рекомендуем участвовать в аукционе выше этого уровня.

Торговые идеи

Свободный сокол-3

Вчера на ММВБ вышел третий выпуск Свободного сокола, бумага открылась с доходностью 11,59% к оферте через 1,5 года. Напомним, что выпуск был размещен в конце мая, доходность составила тогда 11,9%. Наша позиционирование выпуска накануне первичного размещение составляло 11,6-11,8%. Таким образом, бумага «пробила» нижнюю границу нашего диапазона справедливой доходности, мы рекомендуем инвесторам держать бумагу, поскольку, на наш взгляд, Свободный сокол-3 сохраняет небольшой даунсайд по доходности.

ТГК-8

Два дня назад на ММВБ появилась долгожданная ТГК-8. Бумага разместилась с доходностью 8,16% в мае этого года - в самом начале формирования волны повышенного спроса на облигации генерирующих компаний. Поскольку выпуск был заморожен до выхода на вторичные торги, ТГК-8 пропустила ралли бондов электоэнергетического сегмента. При размещении ТГК-4 и ТГК-10 мы неоднократно указывали на перспективы ТГК-8 на вторичном рынке и предлагали покупать бумагу на форвардном рынке. Сейчас, наконец, справедливость восторжествовала, и ТГК-8 торгуется лишь чуть выше, чем ТГК-10 (7,48%) и ТГК-1 (7,41%). Мы не склонны связывать рост котировок исключительно с победой города Сочи, который теперь станет столицей олимпийских игр 2014г. К тому же, насколько нам известно, пока не обнародовано планов государства по спонсированию строительства дополнительных генерирующих мощностей на ТГК-8. Заявленное строительство Краснополянской ГЭС будет финансироваться из средств, привлеченных в ходе допэмиссии компании.

Новости эмитентов

НКНХ – результаты по МСФО за 2006г.

Опубликованная отчетность Нижнекамскнефтехима по МСФО за 2006 год продемонстрировала улучшение основных финансовых показателей компании. Так, выручка увеличилась на 17%, EBITDA – на 16%. Мы положительно расцениваем опубликованные финансовые результаты компании. Рост выручки был обеспечен как ростом физических объемов производства (в сопоставимых ценах в 2006 году выпуск продукции увеличился на 5,5%), так и ростом цен на основные виды продукции. В 2006 году был завершен ряд инвестиционных проектов по модернизации и расширению мощностей компании. Так, в октябре введен в эксплуатацию комплекс по производству полипропилена мощностью 180 тыс. тонн в год, а в начале года запущена установка по производству изопрена методом одностадийного синтеза. Менеджмент компании озвучивает амбициозные планы дальнейшего развития: реализация инвестиционной программы стоимостью 115 млрд. руб., по расчетам Нижнекамскнефтехима, должна позволить увеличить выручку компании к 2012 году в 3 раза до 158 млрд. руб.

Прогнозы и рекомендации
Облигации НКНХ-4 в настоящий момент торгуются с доходностью 7,5% на срок 20,6 месяцев – практически на уровне чуть более длинного выпуска САНОС-2 (7,44% на срок в 28 месяцев). Долги САНОСа и НКНХ являются квазигосударственными – контрольные пакеты компаний принадлежат Газпрому и правительству Татарстана, соответственно.

Определение справедливой доходности выпуска САНОС-2, на наш взгляд, дело более простое для участников рынка – выпуски Газпрома активно торгуются на ММВБ, в то время как Татарстан не представлен на рынке рублевого долга. Облигации компании, представляющей Татарстан и имеющий контрольный пакет акций НКНХ – Группы ТАИФ (9,11% на 14 мес.), торгуются на рынке довольно вяло, к тому же значительно выше чем НКНХ-4. Таким образом, выпуск Санос-2 представляется нам более привлекательным, наша цель по спрэду бумаги к кривой Газпрома – 50 б.п. Сейчас спрэд составляет более 100 б.п.