Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[20.07.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов. После длительного роста доходностей, достигших 2-месячного максимума, рынок Treasuries в ожидании выступления Гринспена предпочел скорректироваться. В этом инвесторам оказали поддержку данные по началу строительства новых домов в июне (2.004 млн. против ожидавшихся 2.05 млн.). В итоге доходность 2-летних бумаг снизилась на 3 б.п. до 3.86%, доходность 10-летних - на 4 б.п. до 4.18%.

Сегодня взоры инвесторов будут обращены к Конгрессу, где Алан Гринспен в 18-00 мск. подведет итоги развития американской экономики в первом полугодии. Вряд ли сегодня мы услышим что-то кардинально новое: скорее всего, в очередной раз будут подчеркнуты приличные темпы роста экономики, умеренная инфляция, а также подтверждение выбранной ФРС взвешенной политики, что, вероятно, вызовет дальнейшее снижение казначейских бумаг.

Развивающиеся рынки. Вчера развивающиеся рынки с запозданием отреагировали на произошедшее днем ранее снижение базовых активов. Однако осторожная позиция инвесторов в преддверии сегодняшнего выступления Гринспена не позволила развивающимся рынкам воспользоваться локальной сменой настроений в США. Так, спрэды Турции и Венесуэлы прибавили по 7 б.п. и 6 б.п., спрэды Бразилии и Мексики расширились на 5 б.п. и 4 б.п. соответственно. В результате спрэд EMBIG расширился на 5 б.п. до 284 б.п.

Российский сегмент. Динамика российского сегмента мало чем отличалась от динамики развивающихся рынков в целом: результатом запоздалой реакции на рост доходностей Treasuries днем ранее стало расширение суверенного спрэда на 7 б.п. до 150 б.п. Россия-30 снизилась на 12 б.п. до 110.625-110.875% (YTM 5.7%), спрэд к UST10 вернулся к 152 б.п.

Похожую динамику можно был наблюдать и в корпоративном секторе: спрэд индекса RUBI расширился на 7 б.п. до 247 б.п.

Вчера S&P подтвердило рейтинг России на уровне ВВВ- , сохранив при этом прогноз на уровне «Стабильный». Агентство отмечает рост политических рисков, замедление темпов роста экономики и рост инфляции. Для рынка новость можно считать нейтральной, ведь S&P является самым консервативным агентством, и от него в последнюю очередь ждут изменений в текущих суверенных рейтингах.

Из корпоративных новостей отметим прошедшее весьма успешно размещение 3-летних еврооблигаций Промстройбанка: доходность составила 6.875%. Можно ожидать, что доходность Промстройбанка будет снижаться на фоне продолжения роста доли ВТБ в капитале банка. В пятницу мы дали кредитный комментарий к размещению Связьинвестнефтехима - инвестиционного холдинга, принадлежащего на 100% правительству Татарстана. Стали известны некоторые подробности планируемого размещения: ожидается, что срок обращения облигации составит 10 лет с возможностью досрочного погашения через 7 лет в 2012 году, ориентировочная доходность 7.75-8%. На наш взгляд, несмотря на присутствующие риски, данный уровень представляется несколько завышенным, и в этом случае евробонды эмитента выглядят привлекательными для покупки с ориентиром снижения доходности до 7-7.25%.

Мы продолжаем считать целесообразным инвестирование в суверенный сектор через покупку российского спрэда. Мы пока не видим причин для его значительных расширений, в связи с чем рекомендуем занимать в нем длинные позиции на текущих уровнях. В корпоративном секторе по-прежнему сохраняется недооцененность в бондах Вымпелкома с погашением в 2009 и 2010 годах, ВТБ-15. Кроме того, мы видим потенциал снижения доходностей в бумагах ТНК, ГМК Норникеля, и ВБД.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На фоне некоторого роста курса доллара к рублю и ставок МБК накануне сегодняшних налоговых выплат по НДС, в первом эшелоне вчера наблюдалось небольшое снижение котировок. В частности, облигации РЖД-3 и ФСК потеряли в стоимости 11 б.п. – 12 б.п., 40-ая Москва, ставшая лидером по оборотам в субфедеральном сегменте, снизилась в цене на 14 б.п.

В корпоративных бумагах наибольшая активность наблюдалась в выпусках второго – третьего эшелонов, в частности, в облигациях ЦТК-4 (+8 б.п.), а также облигациях Ист-Лайн-2 и Балтимора-3, вышедших вчера на вторичный рынок. Последние два выпуска в первый день торгов подорожали на 99 б.п. и 95 б.п. соответственно, доходность к оферте по Ист-Лайну-2 опустилась до 11.04% годовых, по 2-ому выпуску Балтимора – до 11.13% годовых.

Сегодня в центре внимания инвесторов – размещение выпуска облигаций Группы компаний «Русагро», одного из крупнейших российских агропромышленных холдингов с годовым оборотом 22 млрд. рублей. Объем займа составляет 1 млрд. рублей, срок до погашения – 3 года, с офертой через 1.5 года.

Крупнейшим сегментом бизнеса Группы является сахарное направление (35% консолидированной выручки), объединяющее в себе торговые компании и 7 сахарных заводов. Русагро входит в тройку крупнейших игроков сахарного рынка с рыночной долей 10%-15% и планами по ее увеличению до 25%-30% в перспективе ближайших 2-х лет. Вторым по величине направлением выступает масложировой сегмент (31% продаж): эмитент оценивает свои рыночные позиции на российском масложировом рынке в 10% и планирует удвоить эту долю в течение 2-х лет. На долю зерновых операций в 2004 году приходилось порядка 3% выручки, на долю производства прочей сельхозпродукции – около 5%.

Частью стратегии холдинга является постепенное сокращение в общем объеме продаж доли трейдинговых операций и увеличение доли продукции высокой добавленной стоимости – в частности, бутилированного подсолнечного масла: в прошлом году обороты по данному направлению выросли почти вдвое. Такая политика представляется оправданной и отчасти компенсирует традиционно высокие для предприятий АПК бизнес риски, связанные с урожаем (т.е. фактически с погодными условиями), высокой сезонностью и спецификой госрегулирования – в частности, установлением импортных пошлин на сахар-сырец и ограничением импорта «серого» сахара. В то же время, на масложировом рынке компания неизбежно сталкивается с повышенной конкуренцией в таких продуктах, как масло, майонез и маргарин, со стороны крупных национальных брэндов, что может существенно ограничить рентабельность производства, в частности, за счет роста коммерческих расходов.

Наиболее существенным фактором риска для эмитента, на наш взгляд, является крайне непрозрачная структура денежных потоков. В частности, согласно данным консолидированной аудированной отчетности холдинга, в 2003-ем году 45% выручки (21.4 млрд. рублей) пришлось не на производственную деятельность, а на «сделки с финансовыми инструментами», природа которых эмитентом не раскрывается. В прошлом году доля таких сделок в выручке сократилась, что стало основной причиной более чем двукратного падения выручки - но все равно оставалась достаточно значительной, составив около 24% продаж (5.4 млрд. рублей). Помимо выручки, сделки с финансовыми инструментами заметно влияют на финансовый результат через прочие операционные доходы / расходы, в результате чего, например, чистая прибыль Группы в 2004 году почти вдвое превысила прибыль от продаж. Эмитент оценивает EBITDA по агропромышленному направлению бизнеса в прошлом году на уровне 1.3 млрд. рублей, что лишь на 22% покрывает суммарный объем задолженности на конец прошлого года (5.8 млрд. рублей). В целом, согласно методике Банка ЗЕНИТ, финансовое состояние эмитента соответствует умеренному риску, оценка рейтинга – 1.04.

Из числа компаний АПК, представленных на рынке долга, сравнимым по масштабам бизнеса аналогом является Группа Разгуляй (продажи в 2004 году, согласно оценкам компании – 675 млн. долл.). Мы полагаем, что справедливая доходность по Русагро на вторичном рынке должна быть не ниже доходности Разгуляя: большая диверсификация агропромышленного бизнеса эмитента нивелируется рисками, связанными с низкой прозрачностью финансовых потоков и потенциально высокой волатильностью выручки и прибыли в результате операций заемщика с финансовыми инструментами. Облигации Разгуляя торгуются с доходностью к погашению (в июне 2006 года) 13.91% годовых – учитывая необходимость премии за первичное размещение, мы оцениваем справедливый уровень доходности по облигациям Русагро на уровне не ниже 14.5% годовых.