Российский долговой рынок

На волне установившегося позитива инвесторы сохраняют достаточно высокую торговую активность. Стоит отметить, что накануне сегодняшнего доразмещения серии 46018 в объеме немногим более 12 млрд. руб. в ОФЗ произошла смена лидеров роста, и спрос на выпуски длинной дюрации был несколько скромнее, чем в понедельник. Так на фоне подорожавших на 7 б.п. бумаг серии 25058 выпуск 46020 вырос в цене только на 2 б.п., а 46018 «замер в ожидании» нового предложения. Мы полагаем, что в свете установившегося рыночного оптимизма аукцион будет проходить в условиях ажиотажного спроса, что, на наш взгляд, вполне может привести к доразмещению без какой-либо премии и даже, скорее всего, с дисконтом. Исходя из этого, мы ожидаем, что после аукциона доходность бумаг 46018 вполне может перешагнуть границу 6.44% (последние котировки соответствовали доходности на уровне 6.45%-6.46%)

В корпоративном сегменте самым ярким событием вчерашнего стали результаты размещения дебютного выпуска ООО «Протон-Финанс» с доходностью 8.68% годовых на полтора года (при прогнозах организатора и большинства участников рынка на уровне более 9.5%). На наш взгляд, главным фактором, стимулировавшим участников рынка к столь агрессивным заявкам стал ореол «квазигосударственных» рисков, которыми характеризуется эмитент. С одной стороны, это обеспечило эмитенту супер-благоприятные условия для размещения. С другой – лишило, на наш взгляд, бумагу инвестиционной привлекательности, поскольку какой-либо ценовой апсайд выпуска очень ограничен и бумаги совершенно не чувствительны к факторам, способствующим укреплению кредитного качества. Ярким примером этого, на наш взгляд, может послужит выпуск ГСС, характеризующегося минимальной ликвидностью, который вряд ли как-то отреагирует на сегодняшнее сообщение о появлении стратегического партнера в лице итальянских компаний Finmeccanica и Alenia Aeronautica, приобретающих блокирующий пакет (25% плюс одна акция) компании «Гражданские самолеты Сухого». Вообще, мы придерживаемся мнения, что индивидуальные риски эмитентов, окруженных ореолом «среднесрочных государственных интересов» не совсем адекватно оцениваются инвесторами, поскольку зачастую игнорируются текущие финансовые проблемы и перспективный, т.е. вероятностный, фактор государственной поддержки.

В целом же в течение вчерашнего дня рост котировок корпоративных варьировался в диапазоне 5 б.п. – 15 б.п. В центре спроса по-прежнему оставались blue chips, в частности Газпром-9 (+5 б.п.), Газпром-8 (+10 б.п.), РЖД-6 (+15 б.п.), РЖД-7 (+10 б.п.), ОГК-5 (+15 б.п.). Облигации АИЖК-9 отреагировали ростом котировок на 25 б.п. после новости о включении их в котировальные списки А второго уровня ММВБ. К лидерам роста можно отнести также выпуски ЮТК-4 (+10 б.п.), ТМК-2 (+5 б.п.).

Сегодня вторичному рынку может достаться роль второго плана – основное внимание инвесторов вновь отвлекает на себя первичка – помимо аукциона по ОФЗ на 12 млрд. руб. состоится еще 3 корпоративных аукциона на общую сумму 10 млрд. руб. Несмотря на самые скромные масштабы на фоне выпуска Москоммерцбанка на 5 млрд. руб. и третьего выпуска МКБ на 3 млрд. руб., наиболее интересным для участия, на наш взгляд, является аукцион по второму выпуску облигаций Группы ТехноНИКОЛЬ на 2 млрд. руб. Справедливую доходность бумаг ТехноНИКОЛЬ-2 мы оцениваем на уровне 9.7% - 9.9%.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы рекомендуем сохранять позиции в бумаге.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.