Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[20.05.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

ТМК: рейтинги подвести не должны

Вчера ТМК представила отчетность по МСФО за 2007 год. Ключевые показатели прошлого года стали известны рынку еще в марте, когда компания опубликовала предварительные результаты. Соответственно, реакция инвесторов вряд ли будет существенной. Для котировок облигаций ТМК наиболее важную роль могут сыграть дальнейшие действия рейтинговых агентств, которые в марте-апреле изменили прогнозы рейтингов компании на «негативный» из-за опасений относительно роста долговой нагрузки.

Учитывая по-прежнему весьма консервативный уровень долговой нагрузки ТМК, мы не считаем рост M&A-активности серьезной угрозой кредитному качеству компании и не видим оснований для понижения рейтингов до конца 2008 года. В то же время, рублевые облигации ТМК достигли нашего ценового ориентира, и в краткосрочной перспективе будут представлять интерес только для наиболее консервативных инвесторов за счет присутствия в Ломбардному списке и котировальном листе А1.

По оценке компании, мировой рынок труб в 2007 году вырос примерно на 7.5%, российский на 13%. Российский рынок труб для нефтегазовой отрасли увеличился на 8.8%, доля ТМК составляет около 61%. Как и ожидалось, годовая выручка ТМК превысила $4 млрд, коэффициент Чистый долг/EBITDA остался в пределах 1.5х, валовая рентабельность практически не изменилась (30.8%), а вот операционная (на уровне EBITDA) – снизилась больше чем на 1 п.п.

Мы связываем ухудшение этого показателя с реконструкцией Волжского трубного завода: по всей видимости, рост издержек не удалось полностью перенести на потребителей. В целом же, ценовая конъюнктура была для ТМК благоприятной - цены на бесшовные трубы для нефтегазовой отрасли и сварные трубы большого диаметра выросли примерно на 20%, что приблизительно соответствует росту выручки компании.

Мы обращаем внимание на постоянное увеличение инвестпрограммы ТМК. В 2007 году капвложения возросли почти на 70%, в 2008-м следует вновь ожидать существенный рост –как минимум на 20%. В марте компания заявила о планах по размещению еврооблигаций на $300-500 млн для финансирования инвестпрограммы. Однако эти планы не критичны для показателей долговой нагрузки: при увеличении долга на $500 млн и сохранении текущего уровня рентабельности соотношение Долг/EBITDA останется в пределах 2х. Кроме того, у нас нет оснований сомневаться в способности ТМК рефинансировать все текущие обязательства. На наш взгляд, негативные ожидания рейтинговых агентств связаны главным образом с возросшей M&A-активностью компанией.

Опасения рейтинговых агентств выразились в форме снижения прогнозов по рейтингам ТМК (S&P BB- negative / Moody’s Ba3 negative). Оба агентства приняли решения изменить прогнозы после объявления о сделке по приобретению у Евраза активов американской компании IPSCO, профинансированной за счет короткого бридж-кредита. При этом Moody’s уточнило, что рейтинги могут быть снижены, если в ближайшие 1.5 года компании не удержит долговую нагрузку ниже 2.5х Долг/EBITDA. В свою очередь, S&P отреагировало на попытку ТМК получить разрешение держателей еврооблигаций на исключение части долга из расчета финансовых ковенант. Однако S&P также не исключает возможности возвращения «стабильного» прогноза, если компания рефинансирует краткосрочный долг за счет долгосрочного либо путем допэмиссии акций.

Напомним, что речь идет о бридж-кредите объемом $1.3 млрд на финансирование приобретения трубного и прокатного бизнеса IPSCO, который может поднять соотношение Долг/EBITDA ТМК до 2.5-3.0х. На наш взгляд, понижение рейтингов теоретически возможно в том случае, если отчетность ТМК за 1-е полугодие покажет резкое увеличение долга, и на момент ее публикования (ориентировочно – сентябрь 2008 г.) компания не продемонстрирует реальные варианты снижения долга – в первую очередь за счет вторичного размещения акций. Однако мы считаем, что SPO компании может состояться уже в 2008 году, и поэтому вероятность негативного развития событий очень невысока.

Мы считаем, что негативная переоценка кредитного риска ТМК в связи с пересмотром рейтингов уже косвенно учтена в котировках после того как новый купон по 3-му рублевому выпуску был установлен на уровне 9.60%. Облигации ТМК за последний месяц показали неплохую динамику – по сравнению с серединой апреля доходности снизились на 40-50 б.п., а цена выпуска ТМК-3 превысила наш краткосрочный ориентир - 101.40%. Мы не ожидаем существенной реакции рынка на публикацию годовой отчетности. Тем не менее, благодаря включению в Ломбардный список и котировальный лист А1, бумаги ТМК, на наш взгляд, сохраняют привлекательность для наиболее консервативных инвесторов.

Микоян: краткий комментарий к отчетности по РСБУ

Микояновский мясокомбинат (ММК) опубликовал отчетность по РСБУ за 2007 год и 1-й квартал 2008 г. Отчет не содержит никаких сюрпризов, финансовые показатели компании соответствуют прогнозам. Данные за 1-й квартал подтверждают, что большая часть средств от размещенного в феврале 2-ого облигационного займа (объем 2 млрд руб.) была направлена на цели рефинансирования, существенно увеличив долю долгосрочных обязательств, при этом финансовый долг на балансе эмитента вырос всего на 200 млн руб

Мы по-прежнему считаем, что ключевой риск кредитного профиля ММК связан с низкой прозрачностью финансовых потоков внутри группы Эксима, контролирующей комбинат. По этой причине невозможно определить реальный уровень долговой нагрузки холдинга, а отчетность по РСБУ дает лишь общее представление о динамике бизнеса.

Группа Эксима реализует крупные инвестиционные проекты, не связанные напрямую с ЗАО «Микояновский мясокомбинат». Мы полагаем, что при определенных обстоятельствах средства ММК может выступать в качестве поручителя по кредитам другим предприятиям и проектам холдинга. Поскольку внутригрупповые займы и поручительства не субординированы по отношению к держателям облигаций, мы считаем правильным оценивать долговую нагрузку по совокупному долгу, хотя и эта оценка может оказаться недостаточно консервативной. На конец 2007 года показатель Долг/EBITDA ММК составил 3.6х. Дальнейший рост котировок облигаций ММК-2 не оправдан с кредитной точки зрения

Второй выпуск облигаций ММК был размещен с доходностью 12.25% к оферте через 1.5 года (ставка купона – 11.90%). С момента выхода на вторичные торги в марте 2008 года доходность бумаг ММК снизилась до 11.45% YTP (дюрация 1.15), спрэд к сопоставимому по дюрации, но не слишком ликвидному выпуску Черкизово-1 сузился примерно на 50 б.п. и составляет сейчас 170-180 б.п. Мы отмечаем, что Черкизово имеет более высокую долговую нагрузку, однако значительно превосходит ММК по выручке и рентабельности, а также с точки зрения финансовой прозрачности.

УМПО : слабые результаты в преддверии оферты

На предыдущей неделе были опубликованы результаты УМПО по РСБУ за 2007 год. В целом, УМПО вместе со стратегическим партнером НПО Сатурн продемонстрировали схожую динамику основных финансовых показателей. Заметно снизилась рентабельность на операционном уровне, объем задолженности вырос более чем 1.6 раза, а показатель долговой нагрузки Долг/EBITDA достиг предельно высокого уровня 19-32х.

Производство двигателей для истребителей Су остается основным направлением бизнеса УМПО, в 2007 году оно принесло 87% выручки. Спрос на эту продукцию формируется главным образом за счет экспортных поставок самолетов Индии, Малайзии и Алжиру.

Текущий объем заключенных контрактов позволяет ожидать сохранения высоких объемов выпуска двигателей в ближайшие 2 года. Также компания развивает сегмент оборудования для газовой отрасли, однако его доля в выручке составляет лишь 5 %.

В течение года происходило равномерное снижение рентабельности УМПО, по итогам 2007 года маржа EBITDA сократилась с 15.8% до 3.1%. Основной причиной столь резкого падения рентабельности стало увеличение себестоимости продукции: валовая маржа за год снизилась на 17 п.п. до 8.0%. Более того, в 4кв.2007 и 1кв.2008 компания показала убыток на уровне валовой прибыли.

Падение операционной рентабельности УМПО, по всей видимости, связано с ростом цен на металлы, а также укреплением рубля: около 80% выручки компании формируется за счет экспортных контрактов, номинированных в долларах. Однако отсутствие данных по структуре поставщиков в квартальном отчете не позволяет провести более подробный анализ причин снижения рентабельности. Также мы отмечаем недостаточно высокую репрезентативность отчетности по РСБУ: так, обороты по Прочим доходам/расходам превышают объемы выручки компании

Долговые обязательства УМПО увеличились в 1.8 раза (+ 7 млрд руб.). Половина этой суммы была внесена в уставный капитал подконтрольной менеджменту компании. Мы считаем, что финансирование сторон, не входящих в структуру займа, не отвечает интересам держателей облигаций и существенно ослабляет кредитное качество займа. Кроме того, 3.2 млрд руб. направлено на НИОКР и приобретение технической документации. В обозримом будущем компании потребуется дополнительное финансирование для создания двигателя пятого поколения и мотора для индийских истребителей HJT. В 2007 году на эти цели было направлено 870 млн руб.

В июне состоится оферта по единственному выпуску УМПО объемом 4 млрд руб. В настоящий момент облигации Сатурна с сопоставимым кредитным качеством торгуются с доходностью 11.50-11.70% годовых. Принимая во внимание высокие риски рефинансирования, мы считаем, что фактор вероятной господдержки не оправдывает текущие котировки бумаг. В качестве альтернативы мы рекомендуем рассмотреть выпуски вагоностроительных компаний с более предсказуемым бизнесом в среднесрочной перспективе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: