Комментарий по долговому рынку

Валютные облигации

В пятницу доходности американских казначейских облигаций продолжили рост на фоне увеличения аппетита к риску после позитивной отчетности Citigroup за 1-ый квартал. Таким образом, Citigroup стал уже третьим крупнейшим банком после JPMorgan и Goldman Sachs, чья отчетность оказалась лучше пессимистичных прогнозов аналитиков. Также, несмотря на падение на 40%, чистая прибыль GE оказалась выше прогнозов аналитиков. Кроме того, умеренную поддержку рынку оказала публикация индекса потребительской уверенности, достигшего максимально уровня с сентября 2008 г. В результате, доходности UST-10 выросли на 10 б.п. до 2.95%.

Однако с утра отмечается коррекция доходностей КО вниз в ожидании очередных покупок ФРС на первичном рынке, а также на фоне негативной динамики фьючерса S&P (-0.5%).

Рынок российских еврооблигаций завершал прошедшую неделю на мажорной ноте. В частности, в суверенном сегменте наиболее ликвидный выпуск с погашением в 2030 г прибавил еще порядка 0.5 п.п., торгуясь в районе 99.5-99.875% от номинала (YTM 7.58-7.51%). Спрэд над UST-10 опустился еще на 20 б.п. до 475 б.п. CDS-5 на Россию упали уже до уровня 330-340 б.п. Таким образом, спрэд над CDS-5 Турции уже составляет 35 б.п. В корпоративном сегменте спрос наблюдался фактически на все выпуски, рост котировок составил в среднем на 0.5 – 1 п.п. (Вымпелком, Газпром, ВТБ).

Рублевые облигации

В секторе рублевого долга сохраняется повышенный спрос на облигации Москвы. Данные облигации, ранее традиционно относившиеся к «голубым фишкам» долгового рынка, в настоящее время дают доходности на 200-300 б.п. выше, чем по бумагам 1-го эшелона корпоративного сектора. Такая недооцененность кривой Москвы способствует опережающему росту котировок в этом сегменте (+10-20 б.п.). В лидерах по торговым оборотам стали следующие выпуски: Москва-45 (YTМ 16.5%), Москва-50 (YTМ 16.15%) и Москва-58 (YTМ 16.05%).

В 1-ом эшелоне относительно большие объемы прошли в РСХБ-3 (YTР 12.7%), РЖД-9 (YTР 13.65%), ВТБ-Лизинг-1 (YTР 14.8%), однако ценовые колебания здесь не превышали 0.5 п.п. Во 2-ом эшелоне по итогам дня единой динамики цен не сформировалось, основные объемы были сконцентрированы в выпусках с дюрацией до года: АФК Система (YTР 18.65%), Магнит (YTМ 19%), Копейка (YTР 26%), Х5 (YTМ 18.25%).

В пятницу ЦБ внес ряд изменений в параметры проведения операций прямого РЕПО. В частности, с мая ЦБ на первом аукционе будет удовлетворять все заявки, ставки в которых не ниже фиксированной ставки РЕПО на 1 день. При этом, данные заявки не учитываются при расчете лимита по предоставлению средств. По сути, данная мера означает отмену лимита на 1-дневное РЕПО по фиксированной ставке. В конечном счете, это будет способствовать уменьшению волатильности ставок, а фиксированная 1-дневная ставка РЕПО становится для банков ставкой рефинансирования. Данный механизм позволит сгладить проблемы ликвидности в наиболее острые периоды. Однако в настоящее время ситуация на денежном рынке остается вполне комфортной, 1- дневные ставки остаются в районе 8-9% годовых, и предстоящие выплаты НДС вряд ли окажут значимого эффекта на ставки. Мы считаем, что ЦБ «играет на опережение» и востребованность данного механизма вряд ли проявится раньше осени.

Макроэкономика

В этом году государство может потратить еще 800 млрд руб из стабфонда – в дополнение к запланированным 2.7 трлн руб; НЕГАТИВНО

По данным Минфина, ВВП в 1Кв09 снизится более чем на 7% год-к-году на фоне падения промышленного производства на 14%. В результате налоговые поступления могут сократиться на 800 млрд руб, что составляет 2% ВВП, и государство будет вынуждено забрать недостающие средства из стабфонда.

По данным на 1 апреля, российский резервный фонд составлял 4.1 трлн руб ($120 млрд), еще 2.9 трлн руб ($85 млрд) составляет фонд национального благосостояния. Текущий бюджетный план подразумевает, что к концу этого года резервный фонд должен снизиться до 1.9 трлн руб и до 0.2 трлн руб к концу 2010 г.

Однако ранее мы отмечали, что новый проект бюджета на 2009 г очень оптимистично оценивает налоговые поступления, предполагая их снижение всего на 28% год-к-году. Таким образом, мы полагаем, что высок риск расходования по меньшей мере 800 млрд руб из резервного фонда, а это означает, что средств этого фонда России не хватит для покрытия дефицита бюджета в 2010 г.

Низкие налоговые платежи следует рассматривать как существенный риск для обменного курса рубля. Так как оба государственных фонда хранятся в иностранной валюте, обесценение рубля является наиболее простым способом повысить их стоимость в рублях. Так, ослабление рубля с текущих 34 руб/$ до 40 руб/$ приведет к увеличению резервного фонда в этом году на 700 млрд руб за счет переоценки. Таким образом, последние оценки Минфина подтверждают нашу точку зрения о том, что курс рубля во втором полугодии снизится еще на 15-20%.