Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[20.04.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов Спрос на высококачественные активы в результате слабых экономических данных и разочаровывающих корпоративных отчетов понизил доходность базовых активов до двухмесячного минимума, вопреки нашим ожиданиям ее дальнейшего роста. Подъем рынка происходил практически равномерно. В первую половину недели причиной роста стал благоприятный тон протокола последнего заседания FOMC по ставкам, в котором, хотя делается акцент на инфляционном сдерживании, повышать ставки более агрессивными темпами не планируется. Рынок заложил в цены ужесточение денежной политики на 25 б.п. на каждом заседании, поэтому опасения связываются, что режим повышения может стать более агрессивным. Протокол успокоил рынок, а слабый рост розничных продаж (на 0.3% против ожиданий 0.7% в марте) удачно совпал с оптимистичными настроениями инвесторов. Затем слабые отчеты таких корпоративных гигантов как IBM и GM вызвали резкие продажи на фондовых рынков и как следствие – приток в более надежные американские гособлигации. Пятничные экономические отчеты (индекс Мичиганского университета, данные по промышленности в штате Нью-Йорка) также оказались ниже ожиданий. Мы ожидаем, что в среднесрочном плане уход от риска сохранится, однако этого будет недостаточно, чтобы предотвратить рост доходности UST, поэтому она продолжит постепенный рост. В ближайшее время ключевыми для американских гособлигаций будут новые данные по инфляции. Во вторник 19 апреля выходит индекс цен производителей за март, а 20 апреля - индекс потребительских цен (ожидания 0.2%). Первый индекс оказался ниже ожиданий (0.1% против 0.2%) несмотря на то, что в марте цены на нефть стремительно двигались к своим историческим максимумам. Однако даже после слабого показателя инфляции мы считаем, что рынок сегодня более уязвим перед негативом, поскольку резкого снижения доходности после выхода отчета не последовало. В плане кривой доходности на неделе не наблюдалось никаких изменений, новая линия фактически переместилась на несколько базисных пунктов ниже. Без более агрессивного роста ставок или резкого изменения инфляционных ожиданий кривая не продолжит выпрямляться с текущих уровней.

Рост европейских рынков оказался скромнее, поскольку бумаги уже торговались на достаточно высоких уровнях, к тому же внутренние факторы выглядели в целом нейтрально. Ключевые отчеты недели в США также привлекут внимание европейских инвесторов, но в целом отмечаем, что европейские госбумаги выглядят предпочтительнее.

Долги развивающихся рынков Неделя, как мы отметили в разделе по базовым активам, прошла под знаком fly-to-quality. Это означает, что средства инвесторов уходят из рисковых сегментов, таких как рынки акций и emerging markets, в пользу условно безрисковых облигаций развитых стран. В этих условиях за неделю спрэд индекса EMBI+ расширился сразу на 32 б.п. до 408 б.п., подтвердив нашу стратегию на продажу спрэда, которую мы впервые озвучили в мартовских обзорах. Еврооблигации развивающихся стран и без того были перекуплены и ослаблены неопределенностью в отношении процентных ставок в США. Но слабые корпоративные отчеты IBM и GM усилили давление на высокодоходные бумаги развивающихся эмитентов. Столь резкая реакция EM на финансовые результаты американских компаний, на наш взгляд, свидетельствует о том, что инвесторы в высокодоходные рынки слишком оптимистично «отыграли» дружественный тон протокола последнего заседания FOMC по ставкам и рынок был перекуплен, для отката был нужен лишь повод. В то же время, динамика второй половины прошлой недели подтвердила, что сегмент EM очень слаб, резко реагирует на прямой и косвенный негатив, поэтому в этом году вряд ли принесет прибыль инвесторам, особенно если учесть, что большинство страновых тем отыграно и сегодня бумаги торгуются на высоких уровнях. Прошлая неделя стала также индикативной в том плане, что показатель общей отдачи от вложения в emerging markets (индекс EMBI+) впервые с начала года принял отрицательное значение – минус 0.89% (для сравнения за весь прошлый год индекс вырос более, чем на 11%, а в 2003 – более 20%). Поэтому наш долгосрочный прогноз по EM – однозначно падение и расширение спрэдов. При этом некоторые страновые особенности будут либо поддерживать бумаги, либо усиливать падение. Рейтинговые повышения, вероятно, закончились в январе-феврале. Ухудшающаяся конъюнктура на внешних рынках и возросшие политические трения сильно изменили кредитную картину.

Крайне негативно оцениваем весь латиноамериканский регион, за исключением Чили и в меньшей степени Перу. Маловероятно, что аппетит на риск сильно вырастет в ближайшие месяцы, а внутренний политический негатив Колумбии, Эквадора, Мексики, Венесуэлы будет играть против внешних долгов этих стран. Эквадор вроде бы вернулся к давней мысли об обмене бумаг 2012 года, но это, скорее, фарс. Трудно представить, как на плохом рынке могут быть приняты новые облигации подобного эмитента. Чили, на наш взгляд, выиграет за счет того, что она торгуется с более низкими и стабильными спрэдами к UST. Падение также затронет ее бумаги, но в меньшей степени, чем другие еврооблигации региона. В Перу ситуация немного сложнее, но, на наш взгляд, высокие цены металлов на мировых рынков способны оказывать поддержку кредиту.

Бразильские еврооблигации будут снижаться не только как кредит со спекулятивным рейтингом без дальнейшего потенциала к росту, но и как наиболее типичные представители данного класса активов. С другой стороны, бразильские бумаги являются наиболее ликвидным активом emerging markets, поэтому мы ожидаем, что в фазе падения торги ее инструментами будут проходить очень волатильно (поскольку инвесторы долго не будут верить, что начался глобальный обвал, и после каждых распродаж будут попытки отыграться вверх). Поэтому эти бумаги могут быть интересны спекулянтам, играющим на горизонте 1-2 дня. Когда полностью подтвердится фаза падения, рынок будет сильно зависеть от техники, поэтому мы считаем, что для игры вниз более разумно будет применять технический анализ.

В азиатско-тихоокеанском регионе следим за Индонезией и Филиппинами. Первая демонстрирует хорошую динамику бюджетных показателей, имеет позитивные отзывы рейтинговых агентств. Однако выпущенные глобальные облигации страны на $1 млрд. уже 19 апреля снизились в цене по сравнению с размещением примерно на 4 п.п. до 95-95.5% номинала. При этом, даже при улучшении отношения к риску, индонезийские еврооблигации неликвидны, а те, кто с ними не работал раньше, сейчас в них входить не будут, поэтому долги этой страны также обречены на падение. С Филиппинами ситуация сложнее, но мы считаем, что они будут торговаться хуже соседей по региону Индонезии и соседом по рейтингу Турцией. Для своего рейтинга Филиппины имеют высокие спрэды (458 б.п. по сравнению с Турцией – 347 б.п.), но перспектив у кредита нет, поскольку принятие жизненно важного для укрепления бюджета закона об увеличении ставки НДС с 10% до 12% сильно затруднено. Более того, правительство в понедельник даже заявило о переговорах с инвестиционными банками для доразмещения бумаг на $500-1000 млн. Это говорит о том, что, не имея возможности привлечь деньги внутри, Филиппины выходят на внешний рынок, а это опасный сигнал – никто не хочет кредитовать заемщика, чей денежный поток не определен.

Турция? Краткосрочно выиграет за счет одобрения кредита МВФ на $10 млрд., хотя ценой политических уступок, но рефинансировать свои внешние долги ей будет сложнее. Огромный дефицит по текущему счету (который каждый раз будет устанавливать новые рекордные максимумы), разочарованность по поводу надежд на вступление в ЕС, которые загнали турецкие долги до незыблемых высот, усилят падение бумаг страны.

На наш взгляд, большую устойчивость против падения emerging markets в течение года покажут страны со стратегическим участием инвесторов (Украина, страны второй волны ЕС) и высокорейтинговые кредиты, торгующиеся со стабильными спрэдами к UST и редко выходящие на первичный рынок (Чили, Россия, ЮАР).

Еврооблигации российских заемщиков Российские бумаги торговались выше рынка. С одной стороны им продолжают поддержку новости вокруг досрочной расплаты с Парижским клубом (которое вероятно уже в начале мая), с другой – общий иммунитет от ухода инвесторов от риска в силу наличия инвестиционного рейтинга. Недавно министр финансов Кудрин сообщил также, что Россия в ближайшее время не собирается выпускать новые еврооблигации, напротив, стратегия правительства состоит в увеличении доли внутренних выпусков. Таким образом, улучшение технических параметров российского долга как нельзя, кстати, для тех инвесторов, которые даже в период повышения ставок не хотели бы полностью выходить из emerging markets, особенно с инвестиционным рейтингом. Для повышения оптимизма, можно отметить, что инвестиционный совет Calpers, крупнейшего американского пенсионного фонда ($186 млрд.), в понедельник исключил Россию (и Китай) из списка развивающихся рынков. Правда, решение фонда – это, скорее, послание правительствам стран углубить экономические реформы.

Как мы и прогнозировали, на прошлой неделе наибольший рост продемонстрировали недооцененные бумаги Россия’18, за ними – наиболее доходные еврооблигации среди emerging markets с инвестиционным рейтингом – Россия’28. В понедельник по бумагам 2018 года произошла коррекция, и они снова выглядят недооцененными. Россия будет торговаться лучше рынка, поэтому мы можем рекомендовать ее покупку против, например, Бразилии, Турции.

В корпоративном сегменте, после долгого затишья, некоторое внимание привлек первичный рынок. Банк Русский Стандарт через свою дочку разместил евробонды на $300 млн. под 8.125%. Лид-менеджерами 3-х летнего займа с рейтингом В/Ва3 стали Barclays Capital и Citibank. На наш взгляд, размещение состоялось по рынку, учитывая, что самые длинные бумаги Банка с погашением в 2007 году торгуются с доходностью чуть ниже 8.0% годовых. Новых размещений больше не было, но, вероятно, их в будущем будет меньше. Компании делают ставку на синдицированное кредитование вместо публичных заимствований. ТНК-BP привлечет синдицированный кредит на $500 млн., заявляют источники в компании. Петрокоммерц привлек синдицированный кредит на $50 млн. Промстройбанк пролонгировал и увеличил свой синдицированный кредит. Газпромбанк привлек на три года $650 млн. через синдицированное кредитование, что стало самым крупным займом среди российских банков. Транснефть привлекла кредит банков на $250 млн. по ставке Libor +1.15%. Крупнейший российский алюминиевый концерн уже в переговорах по синдицированному кредиту на $500 млн. Выбор в пользу кредитования указывает на опасения заемщиков в отношении глобального рынка капиталов. К тому же кредит оказывается более выгодным. Так, еврооблигации Газпромбанка с погашением в 2008 году сегодня торгуются с доходностью 6.30%, тогда как банк взял кредит под Libor +1.50% (сегодня это около 5%).

На вторичке корпоративные евробонды торговались хуже суверенного сегмента. Самое резкое падение показали долги нефтегазового (Газпром, Сибнефть, Лукойл) и банковского сектора. Телекомы и металлурги закрылись смешанно. Мы ожидаем, что слабость бумаг сохранится, но стратегически интересны металлургический и телекоммуникационный сектора. Среди телекомов в последнее время сильно подешевели МТС’10.

Валютный рынок и рублевые облигации Прошлая неделя на рынке рублевых облигаций прошла в ключе последних дней: разнонаправленная динамика с минимальными темпами роста цен на фоне низкой активности инвесторов. Смешанная динамика наблюдалась, как по дням, так и по бумагам. В целом, на рынке присутствует позитив и на то есть причины.

Валютный рынок, несмотря на слабую повышательную динамику по доллару, в целом находится в боковом тренде. Так на FOREX пара евро/долл колебалась в диапазоне 1.2800-1.3000, закрывшись на прежних уровнях возле 1.2900. Стоит отметить важное техническое движение ниже диапазона 1.2800-1.2820, где проходила линия восходящего тренда по единой европейской валюте. По всей видимости, объемы были невысокие и силы долларовых быков не хватило пойти дальше. Вероятно, крупные инвесторы еще не сориентировались в какую сторону играть. В общем, ситуация сейчас неопределенная, вероятно, ближайшее заседание ФРС по ставке расставит все точки над «i». На текущей неделе ожидается выход данных по инфляции в США, которые могут частично определить решение и ожидания по темпам повышения процентной ставки. Напомним, что ближайшее заседание состоится через 2 недели, 3 мая. В случае подтверждения опасений более быстрого повышения ставки в этом году укрепление доллара продолжится. При ином варианте, предсказать дальнейшую динамику довольно сложно, так как, с одной стороны, структурные проблемы экономики США еще не решены, как показали последние данные дефицит торгового баланса и бюджета продолжает увеличиваться. С другой стороны, ожидания роста процентной ставки в евро-зоне в последнее время снизились, ряд экспертов считают, что повышение ставки с текущего уровня в 2% годовых до конца года не произойдет. Поэтому однозначно сказать, что единая валюта вновь после коррекции войдет в стадию роста нельзя.

На рынке рубль/доллар ситуация более определенная. С точки зрения внутренних факторов, позиции российской валюты достаточно прочные. Заявления российских чиновников об использовании валютного курса как одного из инструментов борьбы с инфляцией добавляют участникам оптимизма, и они активно играют на повышение котировок рубля и только действия ЦБ РФ сдерживают сильные движения. В итоге, на прошлой неделе рубль снизился с 27.80 до 27.90, но уже в начале текущей полностью отыграл утерянные позиции.

На облигационном рынке, как уже было сказано, торги проходили вяло. Интерес представлял аукцион по размещению 2го займа Нижегородской области. Как мы и предполагали, спрос был высоким, но агрессивность заявок превзошла все ожидания. Бумага была продана с купоном 10.49% годовых (доходность 10.56% годовых). При этом после выхода на вторичные торги она прибавила в цене 30 б.п. По всей видимости, крупные инвесторы готовы покупать надежные ликвидные выпуски. Даже аукцион по ОФЗ 46018 прошел с успехом, из 6 млрд. руб. было размещено 5.1 млрд. руб. с премией по доходности ко вторичному рынку около 10 б.п. В целом, можно сделать вывод, что участие в аукционах является очень даже привлекательной стратегией с возможностью получение спекулятивного дохода. В этой связи, вторичный рынок пребывает в безыдейном движении.

По региональным облигациям основные объемы торгов проходили в выпусках Нижегородской области, которые плавно росли и выпусках Мособласти, которые слегка снижались. Причиной снижения, в частности нового 5го выпуска, является продолжение крупных продаж со стороны участников аукциона. С момента размещения было продано уже более 5 млрд. руб., так как часть выпуска купили нерезиденты и стратегические инвесторы, то можно предположить, что данного рода продажи подошли к концу. В связи с этим, мы ожидаем начала роста 5го выпуска, примерный потенциал снижения доходности, по нашим оценкам, составляет 20-30 б.п.

В корпоративном секторе, после налоговых претензий к ТНК-ВР появился новый негатив, правда, локального действия. В пятницу вышло постановление суда о прекращении действия лицензии на главное месторождение НортГаза Северо-Уренгойское. Тяжба с Газпромом у НортГаза уже продолжается несколько лет, поэтому особой неожиданности это не вызвало, но перспективы деятельности компании, и соответственно, возможность обслуживания долга, являются туманными. По этой причине инвесторы начали активно распродавать облигации НортГаза-Финанс и за два дня выпуск потерял в цене 23 «фигуры» в результате чего доходность к погашению подскочила до 73% годовых. Данный актив является очень рискованным на фоне неопределенности перспектив компании.

На первичном рынке на текущей неделе будут интересны размещения «телекомов». Во вторник пройдет аукцион по трехлетнему выпуску Мегафона, а в четверг по выпуску УРСИ. Оба выпуска, по нашему мнению, будут пользоваться спросом у инвесторов и доходность сложится на уровне или даже ниже рынка.

На этой неделе с учетом поддержки от растущего рынка российских еврооблигаций и установившейся краткосрочной тенденции ослабления доллара и роста рубля мы ожидаем положительной динамики на рынке рублевых облигаций.