На прошлой неделе (12 – 16 марта) на рынке корпоративных облигаций состоялось размещение четырех выпусков на сумму 6,2 млрд. руб. Несмотря на напряженную ситуация на мировых фондовых рынках в целом и на российском в частности, размещения прошли в рамках прогнозов организаторов.

На аукционе по размещению облигаций дебютного выпуска «Якутскэнерго» спрос почти в 1,5 раза превысил объем займа. Ставка первого купона была установлена эмитентом по итогам конкурса в размере 8,59% годовых, что обеспечило эффективную доходность двухлетней оферте в размере 8,78% годовых.

На предстоящей неделе (19 – 23 марта) на первичном рынке запланировано размещение пяти выпусков корпоративных облигаций на сумму 13,5 млрд. руб. Наиболее интересными нам представляются размещения облигаций второго выпуска «КОКС» (5 млрд. руб.), дебютных выпусков «ТГК-1» (4 млрд. руб.) и «КМПО-Финанс» (1 млрд. руб.), третьего выпуска «Разгуляй-Финанс» (3 млрд. руб.).

ОАО «Кокс»

ОАО «Кокс» — одно из крупнейших независимых коксохимических предприятий России, занимающее порядка 6% рынка коксохимической продукции. В настоящий момент российская коксохимия представлена 12 коксохимическими предприятиями общей проектной мощностью 38,4 млн. тонн/год.

Помимо угледобывающих и коксохимических предприятий головная структура компании владеет контрольными пакетами акций в ОАО «Ванадий-Тула» (производство ванадия), ОАО «Полема» (порошковая металлургия), ОАО «Уфалейникель» (производство никеля), ЗАО «ПО «Режникель» (производство никеля) и ОАО «Комбинат КМАруда» (производство железорудного сырья). Кроме того, Коксу принадлежит миноритарный пакет в ОАО «Тулачермет». В начале 2007 года Кокс завершил сделку по приобретению словенской сталелитейной компании — Slovenska Industria Jekla (55%), специализирующейся на производстве спецсталей. Последние приобретения позволили компании выстроить полноценную вертикально-интегрированную цепочку в сегменте черной и цветной металлургии, что позволит повысить добавленную стоимость производимой продукции и увеличить рентабельность.

Стратегия развития предприятия базируется на трех ключевых факторах:

- Завершение строительства четвертой коксовой батареи, намеченое на апрель 2007 года, позволит увеличить объемы производства с нынешних 2,1 млн. тонн до 3,5 млн. тонн (+70%).
- Компания планирует полностью обеспечить себя сырьем посредством формирования собственной сырьевой базы. В настоящий момент угольные предприятия холдинга обеспечивают порядка 60% совокупных потребностей в сырье. Ожидаемый ввод в эксплуатацию в 2007 году шахты «Романовская» добавит 500 – 900 тыс. тонн угля. В последующих годах планируется ввести в строй шахты «Бутовская» и «Шахту им. Тихова».
- Приобретение пакетов акций Ванадий-Тула, Тулачермет, Уфалейникель и Полема позволило компании диверсифицировать источники доходов и обеспечило контроль рынков сбыта. Согласно заявленным планам, компания планирует нарастить пакет в ОАО «Тулачермет» до контрольного.

Компания публикует неаудированную консолидированную отчетность и проформу отчетности по международным стандартам. Согласно данным консолидированной отчетности, выручка компании за девять месяцев прошлого года сократилась на 18% и составила 13710 млн. руб. Снижение выручки объясняется неблагоприятной конъюнктурой на рынке коксохимической продукции, что частично было компенсировано ростом цен на никель. Структура выручки выглядит достаточно сбалансированной: на долю коксохимической продукции приходится 39% продаж, на долю никелевой — 23%, на ванадий — 22%.

Построение вертикально-интегрированной цепочки даже на фоне снижения цен на коксохимическую продукцию позволило компании сохранить высокий уровень рентабельности по показателю EBITDA: 24,1% по итогам 9 мес. 2006 года против 24,6% по итогам 9 мес. 2005 года. Снижение чистой прибыли в 2006 году объясняется формированием резерва по возможным налоговым претензиям (604 млн. руб.). На снижение чистой прибыли в проформе отчетности дополнительное негативное воздействие оказал убыток от переоценки товарного кредита (746 млн. руб.). Совокупная долговая нагрузка Группы на конец сентября составила 11218 млн. руб., тем самым, увеличившись в четыре раза. В структуре за должности превалирует долгосрочная часть — 78%, представленная первым облигационным займом (3,0 млрд. руб.) и мультивалютными банковскими кредитами (порядка 4,0 млрд. руб.). Рост долговой нагрузки объясняется активными процессами консолидации бизнеса, происходившими в прошлом году.

В относительных терминах уровень долгой нагрузки Группы можно охарактеризовать как приемлемый: отношение финансового долга к EBITDA находится на уровне 2,5x (1,7x по проформе). Процентные расходы покрываются EBITDA восьмикратно по данным консолидированной отчетности и двенадцатикратно — по данным проформы.

При оценке уровня справедливой доходности второго выпуска мы ориентировались на динамику облигаций 1-го выпуска ОАО «Кокс», торгующиеся в настоящий момент с доходностью 8,7% годовых, дюрация — 2,14 лет. С учетом большей дюрации (2,7 лет), справедливый уровень доходности Кокс-2 на вторичном рынке мы оцениваем 8,8 – 8,9% годовых. Плюс необходимо учесть первичную премию в размере 20 б.п. Рекомендация — принимать участие в аукционе.

ОАО «КМПО»

ОАО «КМПО» осуществляет свою деятельность в газотурбинном двигателестроении, специализируясь на производстве оборудования для авиации и топливно-энергетического комплекса. Компания осуществляет ремонт двигателей для самолетов ТУ-154 и ИЛ-86, а также производство и ремонт двигателей для газовой промышленности. Основу производственно – технологического комплекса предприятия составляют три производственные площадки: крупнейшая расположена в г. Казань, а в городах Зеленодольск и Буинск (Республика Татарстан) расположены площадки филиалов ОАО «КМПО».

Уставный капитал ОАО «КМПО» составляет 6 343 тыс. рублей. Крупнейшим собственником акций (43,95%) является ОАО «Связинвестнефтехим», единственным акционером которой является Республика Татарстан. В отношении ОАО «КМПО» используется специальное право на участие Республики Татарстан в управлении Обществом («золотая акция»). Срок действия — не ограничен. По данным корпоративного сайта на 11.01.2006 г. в составе акционеров ОАО «КМПО» числились: ЗАО «Инвест-Групп» (13,94%УК), ЗАО «Региональная финансовая компания» (14%УК) и ООО «Холдинговая компания ЮТК» (12,56%УК). Ранее (26.09.06) из состава акционеров вышло ОАО «Банк Казанский», а его доля (19,55%УК) перешла к ЗАО «Оптима» (14%УК) и ООО «Инвестиционная компания «Дельта-инвест» (5,55%УК).

Основными потребителями авиационной продукции (двигателей) являются авиакомпании России и стран СНГ. На данный момент в эксплуатации находится приблизительно 165 двигателей НК-8-2Уи 160 двигателей НК-86, которые после выработки летного ресурса в дальнейшем могут быть использованы для ГПА и электростанций. Основным потребителем продукции для газовой промышленности (газоперекачивающее оборудование — газотурбинные приводы, газоперекачивающие агрегаты, автоматические газораспределительные станции) является Газпром.

Основной доход в 2006 г. ОАО «КМПО» получило за счет реализации продукции для газовой промышленности (доля в общем объеме выручки около 71,5%) и авиационной продукции (около 13,3%В). Кроме того, в 2006 году произошло значительное увеличение объема производства и реализации продукции для энергетики и автотранспорта. Основные перспективы деятельности компании связаны с дальнейшим расширением сотрудничества с Газпромом и увеличением доли энергетического оборудования. Согласно предварительной отчетности выручка за 2006 год составила 4,17 млрд. рублей, превысив на 21% показатель 2005 года.

В отчетном периоде КМПО показало рост операционной рентабельности: маржа EBITDA увеличилась до 12,9%, маржа чистой прибыли —до 4,9%. Совокупный финансовый долг КМПО оценивается в 578 млн. руб.; представлен краткосрочными займами. Основными банками-кредиторами выступают Банк Зенит (230 млн. руб. до 28.03.2007г.), Сбербанк (150 млн. руб. до 16.02.2007г.) и Банк Казанский (140 млн. руб. до 17.10.2007г.).

Основные показатели финансовой устойчивости и платежеспособности КМПО находятся на высоком уровне, демонстрируют положительную динамику. Долговая нагрузка в настоящее время является низкой, о чем свидетельствуют значения показателей Финансовый Долг/Собственный капитал и Финансовый Долг/EBITDA на уровне 0,23х и 1,1х соответственно. Показатели краткосрочной ликвидности так же находятся на высоком уровне — коэф. текущей ликвидности составляет 2,02x.

Среди негативных факторов можно отметить существенное колебание выручки и прибыли внутри года (что объясняется закупочной политикой Газпрома и большой длительностью производственного цикла). Среди производственных рисков следует отметить зависимость от основного потребителя в лице группы Газпром, усиление конкуренции на данном рынке. Позитивные факторы — расширение бизнес — направлений, диверсификация источников доходов.

Для оценки справедливой доходности справедливой доходности дебютного выпуска КМПО мы провели сравнительный анализ финансового положения эмитента и ряда компаний —двигателестроителей, облигации которых представлены на рынке. В настоящий момент на рынке обращается 6 выпусков, которые представлены пятью эмитентами. С дюрацией к оферте/погашению от 0,35 до 1,2 лет и доходностью от 8,15% до 12,35% годовых.

По масштабам бизнеса (объему выручки, размеру активов) КМПО уступает большинству компаний за исключением Моторостроителя. По показателю чистой рентабельности КМПО уступает лишь УМПО, опережая остальных эмитентов. По показателю автономии КМПО сопоставим с УМПО и существенно лучше показателей остальных компаний. По итогам 9 месяцев прошлого года отношение финансового долга к собственному капиталу у КМПО составляло 0,23, что существенно ниже, чем у остальных компаний: от 0,64 (УМПО) до 2,15 (Пермские моторы). КМПО отличает существенно более высокие показатели покрытия долга; отношение выручки к долгу составляет 6,07 против 0,95 – 2,39 у других эмитентов. Отношение финансового долга к EBIT у КМПО составляет 1,97х (1,33х по итогам года) против 4 – 7,6х.

По основным показателям (долговой нагрузки, ликвидности и т.п.) КМПО наиболее сопоставимо с УМПО, за исключением объема выручки активов. С учетом меньшего масштаба бизнеса, более низкой долговой нагрузки, более «длинной» дюрации и дебютного характера займа мы оцениваем спрэд облигаций КМПО к облигациям УМПО в размере 90 – 110 б.п. при первичном размещении. Таким образом, справедливая доходность дебютного займа КМПО к 1,5 летней оферте составляет порядка 9,52 – 9,73% годовых, что соответствует ставке купонного дохода 9,3 – 9,5% годовых.