Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[20.01.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Еще USD10 млрд на поддержку курса… Мы надеемся, что перерыв не за горами

Ситуация на российском рынке в понедельник не изменилась. По-прежнему главные события разворачиваются на валютном рынке, где большинство участников играют на понижение курса рубля против Банка России. Уверенность в очередном шаге девальвации российской валюты огромна, и торговые обороты в паре рубль-доллар растут с каждым днем. 19 января соответствующий объем торгов достиг USD14 млрд, а Банк России, по оценкам дилеров, продал иностранную валюту в объеме около USD10-11 млрд. Скорость, с которой центральный банк расходует резервы на поддержку валютного курса, становится опасной, что может угрожать макроэкономической стабильности России. Очевидно, регулятор также сознает опасность этого положения. Вполне вероятно, что резкое ускорение процесса девальвации в начале года означает ее скорое завершение. Мы надеемся, что если не на текущей неделе, то на следующей Банк России все же сделает паузу в своих действиях по ослаблению рубля, сопроводив это решение соответствующим заявлением.

Первые признаки фиксации прибыли

Интересные события на валютном рынке произошли уже в начале сегодняшних торгов. Банк России традиционно расширил коридор колебаний курса рубля к бивалютной корзине (курс достиг 38.18), но в отличие от предыдущих торговых сессий новый уровень поддержки не был протестирован. Напротив, в первые минуты торгов курс рубля к корзине укрепился до 37.67, а затем начал колебаться в диапазоне 37.80-38.0. По всей видимости, в текущей напряженной ситуации на денежном рынке многим участникам становится довольно тяжело сохранять спекулятивные валютные позиции, и постепенно начинается процесс фиксации прибыли. К такому поведению участников рынка могло подтолкнуть и интервью главы экспертного управления администрации президента А. Дворковича газете Financial Times, из которого становится ясно, что процесс плавного ослабления рубля близок к завершению. Любопытно, что регулятор отказался от установления лимита по операциям «валютный своп» во вторник и выразил готовность осуществлять такие сделки на рыночных условиях в неограниченном объеме. Однако текущие рыночные условия предполагают ставки по свопам на уровне 85.0%, и такая стоимость фондирования, очевидно, близка к запретительной. Учитывая огромный размер сформированных валютных позиций, фиксация прибыли может вызвать довольно резкое укрепление рубля. Банк России, очевидно, не станет выставлять котировки на покупку валюты на отметке, соответствующей нижней границе коридора, но краткосрочное укрепление рубля сразу на несколько процентов даже с текущих уровней вполне вероятно.

Основной источник ликвидности – Банк России

Тем временем, банки продолжают черпать ликвидность для продолжения спекулятивной игры на валютном рынке из любых источников. Ставки денежного рынка при этом неуклонно ползут вверх и в понедельник превысили 10.0% даже для банков первого круга. Главным источником ликвидности остается Банк России. Объем заявок на первом аукционе прямого РЕПО вновь превысил лимит, достигнув рекордных 439 млрд руб., а по итогам двух аукционов суммарный объем заимствований сроком на один день составил примерно 440 млрд руб. Сегодня Банк России установил лимит первого аукциона РЕПО на исключительно высоком уровне 700 млрд руб. Существенно пополнить ликвидность путем участия в аукционах беззалогового кредитования Банка России участникам рынка на этот раз не удалось. Установленный регулятором лимит на предоставление трехмесячных кредитов был небольшим (всего 30 млрд руб.), а объем удовлетворенных заявок составил 22.7 млрд руб. (по ставке 13.6%) при спросе на уровне 95.7 млрд руб. Сегодня состоится очередной аукцион необеспеченного кредитования сроком на пять недель (лимит – 50 млрд руб.).

Резервные требования с первого февраля повышены не будут

Вчера стало известно, что Банк России перенес запланированное ранее ужесточение нормативов обязательного резервирования на три месяца. Соответственно, поэтапное повышение резервных требований с нынешнего уровня 0.5% начнется с первого мая. Очевидно, что в настоящее время банковская система не готова к резкому оттоку ликвидности из-за повышения резервных требований, и решение регулятора представляется вполне обоснованным.

Стратегия внешнего рынка

Новый план Великобритании по поддержке банков

Министр финансов Великобритании А. Дарлинг объявил о второй программе предоставления помощи банкам. Правительство страны выделит Банку Англии GBP50 млрд (USD75 млрд) на выкуп неликвидных банковских активов; еще GBP100 млрд будет направлено на предоставление государственных гарантий по ипотечным облигациям. Экстренные меры обусловлены критической ситуацией, сложившейся в банковском секторе страны. Из-за глобального финансового кризиса кредитные учреждения Великобритании несут убытки и становятся неплатежеспособными. В октябре Лондон уже принял программу общим объемом GBP500 млрд, предусматривающую государственные гарантии, предоставление кредитов и рекапитализацию банков (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от девятого октября 2008 г.), однако эти шаги позволили стабилизировать ситуацию лишь на время.

Акции RBS подешевели втрое

Сразу после объявления о плане, в рамках которого правительство Великобритании намерено конвертировать принадлежащий ему пакет привилегированных акций одного из крупнейших банков страны Royal Bank of Scotland (RBS) в обыкновенные акции, курсовая стоимость бумаг RBS обвалились более чем на 70%. Еще одной причиной падения котировок акций стало сообщение банка о возможных финансовых потерях в размере GBP28 млрд (USD40.5 млрд).

Кредитные комментарии

Россия и Украина подписали десятилетнее соглашение о поставках и транзите газа

Газпром и НАК Нафтогаз Украины в присутствии премьер-министров обеих стран В. Путина и Ю. Тимошенко вчера подписали десятилетнее соглашение о поставках и транзите газа. Основные моменты соглашения приведены ниже.

• Украина согласилась платить европейскую цену за газ, но в 2009 г. получит скидку в 20%. Ценовые уровни официально не назывались, однако неофициально была подтверждена цена в USD230-250 за тысячу кубометров. Технологический газ, используемый для работы украинских газовых станций, также будет продаваться по особой цене (по словам Ю. Тимошенко, она составит USD167 за тысячу кубометров).

• Газпром, в свою очередь, будет платить более высокую цену за транзит газа через территорию Украины с 2010 г., однако тариф на 2009 г. остался неизменным по сравнению с 2008 г.

• Компания RosUkrEnergo исключена из схемы поставок.

• Объем газа, который Газпрому разрешается продавать напрямую украинским потребителям, увеличен до 13.5 млрд кубометров в год (с 7.5 млрд кубометров в 2008 г.).

• НАК Нафтогаз Украины сможет реэкспортировать 5 млрд кубометров газа в год при условии покупки 11 млрд кубометров газа RosUkrEnergo, которые в настоящее время хранятся в украинских подземных газохранилищах, по неназванной цене.

• Соглашение не предусматривает участия внешних наблюдателей.

• По словам г-жи Тимошенко, сделка знаменует собой решение всех спорных вопросов. В частности, премьер-министр подтвердила, что все претензии относительно задолженности НАК Нафтогаз Украины перед Газпромом (которые и привели к возникновению конфликта) сняты.

Мы позитивно расцениваем данное соглашение и ожидаем, что транзит российского газа в Европу немедленно возобновится. Условия сделки очень похожи на обсуждавшиеся в ходе предрождественских переговоров, однако, на наш взгляд, они по-прежнему слишком расплывчаты.

Evraz Group не будет выкупать лицензию на разработку Межегейского угольного Месторождения

Компания Evraz Group объявила 19 января о решении отказаться от права на приобретение лицензии на разработку Межегейского угольного месторождения. Холдинг стал победителем соответствующего аукциона в июле 2008 г., предложив за участок 16.9 млрд руб. По оценкам Evraz Group, затраты на разработку месторождения должны были составить USD1.5 млрд. Принимая во внимание слабую ценовую конъюнктуру и падение спроса на коксующийся уголь, решение представляется нам полностью оправданным. Компания еще не внесла оплату за лицензию, и поэтому потеряет лишь задаток за участие в аукционе в размере 350 млн руб. (около USD10.5 млн).

Председатель Совета директоров Evraz Group о компании и отрасли

Г-н Абрамов, недавно вернувшийся на должность председателя совета директоров Evraz Group, в сегодняшнем интервью газете «Ведомости» прокомментировал последние тенденции развития компании и отрасли. Мы обращаем внимание на следующие аспекты.

• По словам г-на Абрамова, ему ничего не было известно о предложении создать глобальный холдинг, в который вошла бы Evraz Group. Более того, он не видит синергии в объединении разных активов в единую компанию.

• Спрос на сталь неожиданно увеличился в январе, и Evraz Group повысила загрузку мощностей на 20-30% по сравнению с декабрем. Однако г-н Абрамов не исключает, что оживление носит краткосрочный характер, и ожидает, что спрос останется волатильным. Тем не менее, по его мнению, хуже, чем в ноябре-декабре, уже не будет.

• Недавно приобретенные активы показывают неплохие результаты. Мощности в Северной Америке загружены на 92%, а продажи идут или по долгосрочным контрактам (трубы), или по контрактам, согласно которым стоимость продукции привязана к стоимости лома, что позволяет компании получать относительно стабильную маржу, несмотря на ценовую конъюнктуру (рельсы). Украинские активы находятся не в лучшем состоянии, однако группа рассчитывает вскоре привести их в порядок. Значительная девальвация гривны обеспечила уменьшение долларовых издержек, способствуя повышению конкурентоспособности украинской стали по цене. Данный фактор позволил нарастить производство, которое, по словам г-на Абрамова, восстановлено «почти полностью».

• Компания Evraz Group была прибыльной в четвертом квартале 2008 г., и председатель совета директоров ожидает, что прибыль будет положительной и в 2009 г. Цены на сталь – и рентабельность компании – будут зависеть в том числе от цен на сырье, установленных на 2009 г. (начиная с апреля). Г-н Абрамов считает, что цены на руду упадут на 15-20%, цена на австралийский коксующийся уголь на мировом рынке составит USD80-100 за тонну, а на российском рынке уголь будет стоить USD60-65 за тонну.

• Просроченная более чем на два месяца дебиторская задолженность составляет всего 2 млрд руб. Evraz Group не отгружает продукцию, если нет уверенности в оплате. Единственным покупателем, которому компания поставляет продукцию без гарантии оплаты, является РЖД.

• Evraz Group ведет переговоры об изменении условий кредитов. По информации г-на Абрамова, в отношении половины ссуд в России и на Украине достигнуты договоренности о переносе сроков погашения на конец 2009 и 2010 г. Компания не будет продавать активы, если сделка не создает дополнительной стоимости для акционеров, поэтому, на наш взгляд, продажа активов по текущим низким оценкам для погашения долга крайне маловероятна. Г-н Абрамов также добавил, что акционеры не закладывали акции группы в обеспечение по кредитам.

В целом, информация, представленная г-ном Абрамовым, создает благоприятное впечатление о последних тенденциях в компании, особенно в отношении восстановления спроса и увеличения объемов выпуска. Мы ожидаем, что средняя загрузка мощностей в России в 2009 г. составит 70%, что предполагает существенное увеличение по сравнению с 45-50% в конце 2008 г. Российские сталеплавильные компании, включая Evraz Group, остаются одними из наиболее низкозатратных, а продолжающаяся девальвация рубля дополнительно упрочит их позиции на мировом рынке. Тем не менее, на наш взгляд, Evraz Group остается сильно зависимой от рефинансирования долгов, поскольку операционных денежных потоков группы, по нашим оценкам, будет недостаточно для выплаты почти USD4 млрд. долга в этом году (считая кредит на USD1.8 млрд от Внешэкономбанка, который должен быть погашен или пролонгирован в конце 2009 г.).

Правительство России выделит еще USD40 млрд капитала банковской системе

Министр финансов России А. Кудрин в ходе своего выступления 19 января в Гонконге объявил, что правительство планирует выделить еще USD40 млрд на рекапитализацию банков. Механизм предоставления капитала пока не разработан. Тем не менее, это сообщение, по нашему мнению, является очередным подтверждением очень высокой степени поддержки, которую российские власти готовы оказывать банковской системе, и мы считаем данную новость позитивной для кредитного качества сектора.

Хотя крупнейшие банки страны в настоящее время не испытывают острой потребности в дополнительном капитале, особенно после получения субординированных кредитов от Внешэкономбанка, мы полагаем, что создание нового канала предоставления капитала учитывает возможность дальнейшего ухудшения качества активов банковской системы. Мы ожидаем, что очередные меры по повышению капитализации банков хотя бы частично будут осуществляться в форме нового акционерного капитала (а не очередных субординированных займов) – многие потенциальные получатели средств уже вплотную приблизились к максимально допустимому соотношению Субординированный долг/Капитал.

ТМК: операционные показатели за 2008 г.

ТМК 19 января представила результаты производственной деятельности за 2008 г. Суммарный объем отгрузки труб увеличился на 4.5% к предыдущему году и составил 3 227 тыс. тонн. Рост, однако, был обусловлен главным образом консолидацией показателей приобретенных активов ТМК IPSCO (США), объем выпуска которых составил 489 тыс. тонн. Объем продаж труб ТМК без учета вклада ТМК IPSCO сократился на 11% по сравнению с 2007 г. При этом в четвертом квартале ТМК отгрузила на 25% меньше продукции (без учета показателей северо-американского подразделения), чем в третьем.

Операционные результаты ТМК в целом соответствуют нашим ожиданиям, отражая ухудшение ситуации на российском рынке и благоприятную конъюнктуру в Северной Америке. Сегмент сварных труб показал худшую динамику в 2008 г. из-за сокращения объемов рынка труб большого диаметра и сварных труб промышленного назначения под воздействием кризиса. Компания прогнозирует, что в нынешнем году спрос на трубы большого диаметра восстановится; в то же время, мы полагаем, что спрос на сварные трубы промышленного назначения будет оставаться низким, особенно в первом полугодии. В целом, 2009 год, по-видимому, будет непростым для ТМК, но мы полагаем, что положение компании будет более устойчивым по сравнению с производителями стали – спрос на трубы для нефтегазовой отрасли должен быть более стабильным.

В отчете «ТМК: что выше – риски рефинансирования или доходность?» от 24 ноября 2008 г. мы писали, что еврооблигации ТМК торгуются на крайне низких уровнях и представляют собой интересную инвестиционную возможность, даже если развитие событий пойдет по негативному сценарию. С того времени котировки обязательств компании заметно выросли, однако, вопреки нашим ожиданиям, более короткий выпуск ТМК 09 показал лучшую динамику, чем ТМК 11. При текущих ценовых уровнях мы считаем выпуск ТМК 11 намного более привлекательным и ожидаем сужения его спрэда относительно ТМК 09.

Агентство S&P изменило прогноз по рейтингу ВымпелКома на «негативный»

Рейтинговое агентство S&P 19 января понизило прогноз по рейтингу ВымпелКома до «негативного», подтвердив долгосрочный кредитный рейтинг на уровне BB+. По мнению агентства, основными рисками для компании является общее ухудшение экономической ситуации в России и продолжающееся снижение курса рубля. По нашему мнению, решение S&P является обоснованным, и мы ожидаем, что результаты ВымпелКома в долларовом выражении в 2009 г. окажутся более слабыми. На конец сентября 2008 г. 84% долга оператора было номинировано в иностранной валюте; в нынешнем году компании предстоит выплатить USD1.8 млрд. По нашим оценкам, ВымпелКом сможет получить операционный денежный поток в размере USD3.03 млрд при среднегодовом курсе рубля к доллару США на уровне 35 руб. и USD2.66 млрд при курсе 40 руб. Капиталовложения могут быть сокращены до необходимого для технического обслуживания объема – USD500 млн, или около 5% выручки. Таким образом, денежных потоков ВымпелКома при валютном курсе 35 руб. за доллар США должно оказаться достаточно для выплаты задолженности в 2009 г., но запас прочности будет значительно ниже, чем в середине прошлого года. По сообщению агентства S&P, рейтинг оператора может быть понижен, если курс российской валюты опустится ниже 40 руб. за доллар США.

Экономика

Министр финансов России прогнозирует рост экономики на 0-2% в 2009 г.

На Азиатском финансовом форуме в Гонконге 19 января министр финансов А. Кудрин сообщил, что на 2009 г. его ведомство прогнозирует реальный рост экономики на 0-2%. По словам министра, по итогам прошлого года был зафиксирован 6%-ный рост экономики. Новый прогноз основан на скорректированной оценке средней стоимости нефти, которая, по мнению г-на Кудрина, не превысит USD40 за баррель. Инфляция в 2009 г. достигнет 13%, чему будет способствовать главным образом повышение цен на импорт (ранее инфляция прогнозировалась на уровне 11%).

По словам г-на Кудрина, в период кризиса российский бюджет будет дефицитным. Не упомянув оценку дефицита на текущий год, министр отметил, что правительство приложит усилия, чтобы в 2010 г. дефицит не превысил 4-5% ВВП и сократился в 2011 г.

Кроме того, министр финансов объявил о готовности правительства направить дополнительно USD40 млрд на поддержку банковской системы. Объем ранее заявленной помощи составляет 950 млрд руб. (около USD30 млрд по сегодняшнему курсу), которые были направлены на капитализацию банков: Сбербанку предназначено 500 млрд руб., ВТБ – 200 млрд руб., Россельхозбанку – 25 млрд руб., остальным институтам – 225 млрд руб. В прошлом году на поддержку частных банков правительство передало Внешэкономбанку 225 млрд руб. (порядка USD7.5 млрд) из средств Фонда национального благосостояния.

Торговый баланс Казахстана в ноябре ухудшился из-за падения экспортных цен

По информации Агентства Республики Казахстан по статистике, объем экспорта за 11 месяцев года увеличился на 57.2% в годовом сопоставлении (против 64.6% по итогам 10 месяцев) и составил USD67 млрд. Импорт вырос на 15.1% к аналогичному периоду 2007 г. до USD34.3 млрд, но его темпы роста значительно снизились по сравнению с 39.8% в январе-ноябре 2007 г. Сальдо внешней торговли за 11 месяцев 2008 г. увеличилось в 2.5 раза против снижения на 5.0% годом ранее. В то же время, эффект от высоких цен на сырье начал ослабевать. Показатели внешней торговли в ноябре ухудшились: экспорт сократился на 2.3% в годовом сопоставлении, а темпы роста импорта замедлились до 0.3% при среднем уровне за 12 месяцев 15.7%. Сальдо внешней торговли в ноябре осталось положительным (USD1.6 млрд), однако его размер сократился на 7% в годовом исчислении; вероятно, этот процесс продолжится в связи с падением цен на нефть.

Состояние реальной экономики Казахстана в декабре 2008 г.

По данным Агентства Республики Казахстан по статистике, промышленное производство в декабре сократилось на 2.9% в годовом сопоставлении (в ноябре снижение составило 0.3%). В добывающей промышленности рост объемов производства в декабре ускорился до 7.7% против 3.6% месяцем ранее. Добыча нефти в декабре увеличилась на 7.5% в годовом исчислении по сравнению с 3.1% в ноябре и 11.1% в октябре. В обрабатывающей промышленности третий месяц подряд зарегистрировано снижение – на 16.3% в декабре, 5.8% в ноябре и 3.9% в октябре. В то же время, сектор производства и распределения электроэнергии, газа и воды в последний месяц года показал сезонный рост на 7.4%. По итогам 2008 г. в целом рост промышленного производства составил 2.1%.

Темпы роста сектора розничной торговли в 2008 г. замедлились до 3.6% по сравнению с 8.0% годом ранее. Инвестиции в основные средства увеличились на 4.6% против 8.2% в 2007 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: