Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.12.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внешнего рынка

Нефть упала почти на 10%, и американский рынок не выдержал

На фоне снижения нефтяных котировок почти на 10% основные фондовые индексы США в четверг упали. По итогам торгов индекс S&P 500 закрылся понижением на 2.1%. Кроме этого, пессимизма участникам рынка добавило решение S&P понизить прогноз по рейтингу General Motors со «стабильного» на «позитивный», а также возобновившиеся переговоры о возможном слиянии двух американских автомобилестроительных компаний (General Motors и Chrysler). Беспокойство о состоянии экономики вновь обусловило повышенный спрос на казначейские обязательства – по итогам дня доходности КО США снизились в среднем на 5-8 б. п.

Вместе с тем, инвесторы с оптимизмом ожидают, что для борьбы с рецессией будет реализована программа избранного президента США Б. Обамы. В частности, в следующем году он может обратиться в Конгресс с предложением одобрить план по стимулированию экономики, предусматривающий инвестиции в размере до USD850 млрд.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Новые проблемы эмитентов, связанных с Московской областью

Рейтинговое агентство S&P 18 декабря понизило долгосрочные кредитные рейтинги Московской области и ее дочерней структуры МОИТК до SD (выборочный дефолт) в связи с тем, что компания не погасила банковские кредиты в установленный срок – 15 декабря. Ранее на этой неделе МОИА, еще один эмитент, связанный с администрацией Московской области, не исполнило оферту по выпуску рублевых облигаций, гарантированному правительством региона.

В отчете «Региональные облигации: годовой обзор», опубликованном в августе, мы писали, что регионам, ставшим частыми заемщиками на рынке долговых обязательств, будет труднее рефинансировать долг. Более того, во многих случаях на открытый рынок выходили эмитенты, связанные с региональными администрациями, но зачастую не имеющие формальных гарантий со стороны государства. На руку им играло то обстоятельство, что рынок воспринимал любого заемщика, каким-либо образом связанного с государством, как эмитента, кредитное качество которого подкреплено госгарантиями. Тогда мы предупреждали, что в усложнившихся условиях кредитного рынка такой подход будет подвергнут испытанию, и приводили в пример Московскую область: на начало ноября ее обязательства достигали почти 135 млрд руб. – больше, чем у любого другого субъекта федерации, включая Москву, – что составляет почти четверть суммарного объема задолженности рос сийских регионов (и соответствует трети доходной части бюджета на 2009 г.). Совокупный объем долга заемщиков, имеющих отношение к Московской области, близок к показателю самого региона и составляет 75 млрд руб.

С ограничением доступа на кредитные рынки настал час расплаты. Ни один из эмитентов, связанных с администрацией Московской области, не может привлечь средства на публичном долговом рынке и не располагает достаточными денежными средствами, чтобы исполнить обязательства самостоятельно. Сама Московская область осуществляла весьма агрессивную финансовую политику и вряд ли сможет обеспечить выполнение этих обязательств в полной мере (особенно принимая во внимание многочисленные перестановки в руководстве регионального министерства финансов). В то же время, кризисная ситуация может оказаться благотворной для региона – дефолт эмитента такого масштаба в нынешних условиях имел бы более широкие последствия, чем в спокойные времена, и мы ожидаем, что федеральное правительство окажет поддержку Московской области. Однако мы очень сомневаемся в том, что федеральный центр решит помочь всем аффилированным структурам, и некоторые из них будут вынуждены объявить о неисполнении обязательств.

Что касается МОИТК, мы неоднократно писали, что кредитоспособность этого эмитента полностью зависит от финансовой поддержки, предусмотренной региональным бюджетом, а собственное кредитное качество компании является очень слабым. Структура фондирования МОИТК всегда была относительно краткосрочной (по информации S&P, объем обязательств с погашением в 2008 г. составляет 15 млрд руб.), тогда как ее активы неликвидны и, возможно, подверглись существенному обесценению. По нашему мнению, сама концепция финансирования региональных проектов за счет заимствований связанных структур (помимо бюджетных средств) сейчас под большим вопросом. Существует высокий риск, что МОИТК и ее дочерние компании будут вынуждены пройти финансовую реструктуризацию – их возможности погашать долги и привлекать новые заимствования при текущей рыночной конъюнктуре крайне ограничены.

Сбербанк: очередной транш субординированного кредита и декабрьские тенденции в розничном сегменте

Сбербанк объявил вчера о получении последнего транша (200 млрд руб.) из субординированного кредита на 500 млрд руб. от Банка России. Это должно способствовать повышению уровня ликвидности в банковской системе – размер транша весьма значителен в сравнении с показателями ликвидности сектора.

Агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники сообщило, что за период 1-16 декабря Сбербанк зафиксировал приток вкладов физических лиц в размере 42 млрд руб. Самым трудным для российских банков месяцем стал октябрь, когда система потеряла 6% средств физических лиц (354 млрд руб.), а в случае Сбербанка отток составил 3.2% (95 млрд руб.). Отчетность банков по РСБУ по состоянию на первое декабря показывает, что отток денег частных вкладчиков практически прекратился, а некоторые крупнейшие банки даже зафиксировали прирост средств (Сбербанк пока не представил данные). Рост депозитов частных клиентов представляется нам положительным сигналом для банковской системы в целом, и представленная информация свидетельствует о том, что масштабного вывода средств вкладчиков по большому счету удалось избежать.

Мечел – отчетность за девять месяцев и спорный прогноз на будущее

Финансовые показатели Мечела за девять месяцев оказались высокими и в целом соответствовали ожиданиям рынка. Во время телеконференции руководство представило прогнозы на четвертый квартал и следующий год, а также свой взгляд на сокращение выпуска продукции, динамику цен, параметры затрат, планы капиталовложений и финансовое положение компании.

• Мощности Челябинского металлургического комбината в настоящее время загружены примерно на 80%, одна доменная печь остановлена.

• Компания ожидает снижения цены на коксующийся уголь всего на 20-30% с текущего уровня USD200-220 за тонну.

• В 2009 г. Мечел планирует увеличить свою долю на внутреннем рынке арматурной стали с 13-14% до 20%.

• Себестоимость производства сортовой заготовки на челябинском предприятии составляет USD550 за тонну.

• Мечел не планирует сокращать капиталовложения в основные проекты – строительство рельсобалочного стана и разработку Эльгинского угольного месторождения.

• Руководство подтвердило, что компания в состоянии генерировать достаточный денежный поток для погашения всей краткосрочной задолженности и финансирования капиталовложений. Краткосрочный кредит в USD1.5 млрд с погашением в первом квартале следующего года также может быть частично выплачен за счет денежного потока компании.

Прогноз руководства Мечела в нынешней ситуации представляется нам спорным. Мы сознаем важность хорошо организованной службы продаж (Мечел-Сервис), однако это вряд ли оправдывает 80%-ную загрузку мощностей, когда у других предприятий они используются на 50% и менее. Среднерыночный прогноз стоимости австралийского коксующегося угля на 2009 г. составляет около USD120-150 за тонну; принимая во внимание его более высокое качество и дисконт к базовой цене как минимум в 20%, снижение цен на коксующийся уголь в следующем году может достигнуть 50%. Себестоимость заготовок на уровне USD550 за тонну вызывает сомнения относительно прибыльности сталелитейного сегмента Мечела при текущей ценовой конъюнктуре. Финансовое положение компании также далеко от устойчивого.

На 30 сентября 2008 г. долг Мечела составлял USD5.1 млрд, из них USD3.15 по краткосрочным обязательствам. С учетом снижения рентабельности основных сегментов бизнеса и сокращения производства в 2009 г., способность компании выплачивать задолженность будет зависеть от рефинансирования, предоставляемого государственными банками, и непосредственной поддержки государства.

ЭКОНОМИКА

Министерство экономического развития прогнозирует в 2009 г. рост ВВП на 2.4% и отрицательное сальдо счета текущих операций

Министр экономического развития г-жа Набиуллина после совещания у Президента РФ 17 декабря заявила, что согласно прогнозам МЭР темпы роста ВВП в 2009 г. по базовому сценарию составят 2.4% (ранее прогнозировалось 6.7%). Объем инвестиций в основные средства увеличится на 1.4%, а промышленное производство сократится на 3%. В рамках базового сценария прогноз цены на нефть составляет USD50 за баррель (альтернативный сценарий МЭР предполагает стоимость нефти в USD60 за баррель). Базовый сценарий предусматривает ряд мер по поддержке экономики, таких как реализация государственных гарантий, поддержка системообразующих предприятий, сельского хозяйства и жилищного строительства. Средний курс рубля к доллару США в 2009 г. прогнозируется на уровне 30.8-31.8 руб. при курсе доллара к евро в интервале 1.25-1.3. Ожидается рост реальных доходов на 2.5%, чему будет способствовать увеличение заработной платы в бюджетной сфере и пенсий.

Заместитель главы МЭР г-н Клепач 18 декабря сообщил, что темпы роста российской экономики будут отрицательными по крайней мере до середины 2009 г. В отсутствие мероприятий государственной поддержки ВВП будет сокращаться в течение первых трех кварталов 2009 г. и по итогам года снизится на 0.5% (в базовом сценарии прогнозируется рост ВВП на уровне 2.4%). В 2009 г. МЭР ожидает рекордный отток капитала в размере USD90 млрд и сокращение резервов на USD110-140 млрд. Отрицательное сальдо счета текущих операций составит USD45 млрд, а сальдо внешней торговли останется положительным на уровне USD18 млрд.

Г-н Клепач также отметил, что степень замедления экономического роста будет зависеть не только от цен на нефть, но и государственной поддержки. Прогнозные показатели МЭР аналогичны нашим оценкам – мы прогнозируем рост ВВП на 3.7% при успешной реализации мер господдержки и -2.5% при их отсутствии и отток капитала на уровне USD110 млрд при цене на нефть в USD50 за баррель (см. отчет «Russia: 2009 Outlook – What next?» от 16 декабря).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: