Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[19.12.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Новые, но ожидаемые «сюрпризы»: Московская область под прессингом

Сегодня ключевой новостью, безусловно, стало вчерашнее снижение рейтингов Московской области агентством S&P до уровня «SD», что означает выборочный дефолт. Действие связано с неисполнением гарантии по выпуску облигаций МОИА-03 (5.0 млрд. руб.). Несколькими часами раньше рынок узнал об аналогичном решении в отношении другой, связанной с Московской областью компанией (МОИТК), в связи с просрочкой по двум банковским кредитам. S&P действует согласно установленной методологии и формально имело все основания снизить рейтинг.

В этой связи мы ожидаем сильное давление на котировки облигаций Московской области. Есть риск, что Банк России исключит облигации из ломбардного списка, что сделает их абсолютно непривлекательными для банков, которые фондируются под облигации области. Мы надеемся, что этого все же не случится, по крайней мере, до того момента, пока другое агентство – Moody’s держит рейтинг Московской области на уровне B1.

К сожалению, мы вынуждены исключить облигации Московской области из расчета семейства индексов рублевых BMBI.

Несмотря на негативные новости вокруг Московской области, активность на вторичном рынке остается высокой, изменения котировок в основном отрицательные.

Вчера мы предположили, что высокая активность связана с предновогодней активностью инвесторов (более вероятный фактор) и решением некоторых банков переложиться в рублевые бонды (менее вероятный фактор – на рынок продолжает негативно влиять ослабление курса рубля).

Сегодня активность вырастет в силу других причин. Вчера состоялось исполнение довольно большого количества оферт. Сегодня часть средств от оферт, возможно, вернется на рынок в виде покупок наиболее ликвидных, коротких облигаций первого эшелона. Не исключено, что часть средств от продаж облигаций Московской области пойдет на покупку бумаг из первого эшелона.

Денежно-валютный рынок: временная стабильность

Курс рубля к бивалютной корзине сегодня немного укрепился, после того как евро сдал свои позиции. Сегодня курс составляет около 32.9 рублей за единицу бивалютной корзины. На денежном рынке ставки находятся на обычных для последнего времени уровнях. Ставки overnight – в районе 7.0 - 8.0% годовых, ставки на 3 месяца - 17 - 22.0% годовых. Ставки по контрактам NDF на RUB/USD продолжают отражать ожидания по девальвации рубля против доллара. Ставки на один месяц составляют порядка 36 - 55% годовых, на 3 месяца - 43 - 47%.

Остатки на депозитах и корсчетах в ЦБ сегодня составляют 1218 млрд руб.(-42 млрд. руб.). Отрицательное сальдо составляет 285 млрд. руб. по сравнению с 310 млрд. руб. днем ранее.

Оферты: есть вопросы

Из оферт, исполнение которых было назначено на вчерашний день, мы точно можем сказать, что были с успехом пройдены оферты по выпускам РуссНефть-01 (компания сообщила, что перевела средства) и ПО УОМЗ (объем сделок в рамках оферты – 98.5% от объема выпуска). По выпуску ЖК-Финанс-01 состоялось исполнение первой части оферты. Объем сделок – 484.7 млн. руб. (48.5% от выпуска). Выпуск ОГК-03 совсем неликвидный, вряд ли бумаги были на руках у простых рыночных инвесторов. Однако пока мы не видели никакого сообщения относительно исполнения оферты. Мы также ничего не знаем о судьбе выпуска СРЗ-Финанс- 01. Группа «Разгуляй» сегодня сообщила о досрочном погашении биржевых бумаг третьей серии. На сегодня назначено исполнение оферт по 4-м выпускам: Бразерск-К-01, ЛЭКСтрой-01, ПРОВИАНТ-01 и ЮТЭйр-Финанс-03.

Глобальные рынки

Рынки ждут новых решений от ФРС

За последние два дня пока мы писали о глобальных тенденциях, рынок пережил последствия объявления ФРС о старте политики количественного смягчения, что вызвало резкий спекулятивный рост евро. Вчера был достигнут локальный максимум относительно доллара - 1.472. Сегодня евро снижается примерно теми же темпами и находится чуть выше отметки 1.4 за доллар.

Политика "quantitative easing" опустила доходности UST до исторических минимумов. Самыми чувствительными к объявленной политике ФРС оказались доходности долгосрочных UST. За последние два дня их доходность снизилась еще на 20 б.п. как у 30-летних (до 2.55%), так и у 10-летних (теперь 2.1%). Доходности 5-летних бумаг остались на том же уровне - 1.3%, доходности 2-х летних бумаг даже чуть подросли с 0.65% до 0.7%.

Еврооблигации EM растут на фоне снижения доходностей базовых активов. Индекс EMBI+ вчера прибавил 1.2%, а спрэд снизился на 11 б.п. до 712 б.п. Индекс EMBI+ Россия демонстрирует хороший рост в последние дни. Вчера субиндекс EMBI+ Россия прибавил 2.17%, а спрэд сузился на 35 б.п. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 находится на уровне 810 б.п.

Спрэды CDS российских эмитентов изменяются разнонаправлено. CDS ВТБ (5 лет) вчера вырос почти на 30 б.п. до 1156 б.п., а за последнюю неделю - на 51 б.п. CDS Газпрома остается стабильным на уровне 960 б.п., CDS России (5 лет) также стабилен, текущий уровень - около 740 б.п.

Корпоративные новости

ВБД рассчитывает только на себя

Вимм-Билль-Данн вчера опубликовал финансовые результаты по итогам 3-го квартала. Маржа компании год к году продолжает снижаться, однако, несмотря на это, компания пока обладает хорошей финансовой прочностью и способна погасить часть краткосрочного долга (третий выпуск облигаций) за счет собственных ресурсов.

- Выручка ВБД за 9 месяцев выросла на 25%, составив $2 194 млн. Максимальный рост, как обычно, показал сегмент детского питания (+ 61%).

- Продажи в молочном сегменте увеличились на 23% до $ 1 630 млн. Темпы роста продаж в молочном сегменте, на который приходится 74% выручки компании, продолжают стагнировать из квартала в квартал: в 3-м квартале продажи увеличились всего на 12% по сравнению с 24%-ным ростом во 2-м квартале.

- Выручка в сегменте напитков достигла $372 млн, увеличившись на 20% за счет роста объемов и цены. По данным компании, темпы роста продаж соков J-7 опережают показатели других брендов, что доказывает эффективность усилий компании по обновлению дизайна упаковки J-7.

- Валовая рентабельность за 9 месяцев снизилась с 32.9 до 32.2%, что обусловлено падением маржи в молочном сегменте из-за роста цен на сырье, а также снижением рентабельности в сегменте напитков вследствие роста цен на соковые концентраты.

- Показатель EBITDA увеличился на 23% до $ 282.7 млн при рентабельности 12.9% против 13% в прошлом году: снижение валовой маржи было компенсировано снижением доли административных расходов к выручке. Доля коммерческих расходов возросла с 16 до 16.7%.

- Объем чистого долга снизился до $506 млн по сравнению с $520 млн на конец 2-го полугодия 2008 г. Менеджмент заявил о намерении самостоятельно погасить долг, если компании не удастся привлечь рефинансирование по приемлемым ставкам.

- Операционный денежный поток ВБД по итогам 3-го квартала составил $168 млн, из которых $155 млн было направлено капитальные расходы. При условии, что компания сократит свой CAPEX в 2009 г., ВБД не должно составить особого труда погасить выпуск облигаций объемом 5 млрд руб. ($180 млн) в ходе оферты в марте.

Резюме

Представленные результаты выглядят достаточно позитивно, однако не слишком показательны по нескольким причинам.

  • Во-первых, они не учитывают потенциально более слабый 4-й квартал. Мы считаем, что риски снижения спроса на продукцию ВБД существуют, особенно учитывая, что около 60 % выручки в молочном сегменте приходится на продукцию с добавленной стоимостью.
  • Во-вторых, валовая маржа должна пострадать от девальвации рубля – часть затрат компании номинирована в долларах и евро (по нашим оценкам, это около 40 % себестоимости).
  • В-третьих, логично предположить, что снижение объема инвестиций может привести к замедлению темпов роста бизнеса ВБД.

Таким образом, операционный денежный поток компании в следующем году может сократиться. Тем не менее, на сегодняшний день ВБД по-прежнему остается одним из наиболее устойчивых эмитентов. Мы оцениваем риски дефолта по долгу компании как невысокие, о чем в частности свидетельствуют котировки облигаций компании. Так, выпуск ВБД-3 к оферте предлагает доходность всего в 13 % годовых и торгуется по цене 99.2 % от номинала.

МиГ: нескорая помощь?

Как сообщает Коммерсантъ, вчера был утвержден план финансового оздоровления РСК МиГ, главный пункт которого – увеличение уставного капитала компании на 15 млрд руб. в январе 2009 г. Кроме того, новым гендиректором РСК назначен Михаил Погосян (сохранит за собой аналогичную должность в холдинге «Сухой»), который ранее называл господдержку МИГа главным условием своего назначения. К сожалению, издание не приводит деталей других мер по санации МиГа – сказано лишь, что они включают увеличение годового выпуска самолетов до 40 в год, продажу непрофильных активов и снижение операционных расходов.

Напомним, что сейчас МиГ находится в состоянии технического дефолта – 11 декабря компания не смогла выкупить по оферте облигации на сумму 2.9 млрд руб. (то есть фактически выпуск в полном объеме). Мы ожидали предоставления скорой финансовой помощи в виде кредита одного из госбанков, к тому же накануне оферты эмитент сменил платежного агента с МДМ-Банка на Сбербанк. Как показывает практика, в эти «смутные времена» смена агента, как правило, косвенно указывает на источник возможных поступлений средств и намерение эмитента исполнить оферту.

Однако наши ожидания пока не оправдались – похоже, что государство не торопится оказать скорую помощь МиГу, однако заинтересовано в долгосрочной поддержке компании, нежели чем в разовом вливании ликвидности. Повышение капитализации поможет компании расплатиться по коротким долгам, и в то же время призвано продемонстрировать долгосрочную заинтересованность государства в активе, а значит облегчить задачу по самостоятельному привлечению кредитов в случае размораживания кредитного рынка. Кстати, поскольку никакой другой информации о предоставлении ликвидности компании пока не поступало, для держателей дефолтных облигаций МиГ-Ф 02 это означает, что заем будет погашен только после допэмиссии, если, конечно, эмитент не получит бридж под формально уже выделенные на компанию средства.

Стоит признаться, нас немного смущает неторопливость при решении вопросов по поддержке государством своих стратегических активов. Судя по котировкам бумаги, на какой-то момент у рыночных участников и вовсе возникли сомнения в том, что эта поддержка будет оказана. Весьма вероятно, что задержка с принятием решения объясняется высокой загруженностью антикризисных рабочих групп и физической невозможностью решения всех проблем одновременно. Тем не менее, если на решение вопроса о капитализации стратегически важного актива со 100%-ной долей государства ушло так много времени, нам сложно представить, сколько же будет ждать помощи государства менее приоритетный актив.

Ровная отчетность АФК «Система» за 9 месяцев 2008 г. по US GAAP

Вчера холдинг АФК «Система» отчитался за 9 месяцев 2008 г. по стандартам US GAAP. Опубликованные результаты оказались очень ровными, а в части долговой нагрузки и операционной рентабельности показатели за отчетный период являются почти полной калькой с итогов за 9 месяцев 2007 г. и 2007 г. Если говорить в целом, то EBITDA margin Группы составила 36%, а уровень Чистый долг/EBITDA не представляется пугающим (менее 1.5х). Если углубляться в детали, то вот что показалось нам наиболее важным:

  • Большая доля валютных долгов в кредитном портфеле Системе (около 63% долга) уже привела к значительным потерям по курсовым разницам. Только за 3 кв. 2008 г. эти расходы превысили $335 млн и понятно, что в 4 кв. 2008 г. они будут еще выше и значительно уменьшат чистую рентабельность. Значительный валютный риск будет сохраняться и материализовываться до тех пор пока Система не получит средств от ВЭБ на рефинансирование.
  • Если вклад телекоммуникационного сегмента Системы в общую выручку немного снизился (до 71%), то на уровне EBITDA его доля по-прежнему близка к 100%. Это означает, что остальные активы не генерируют положительного денежного потока и только размывают операционную рентабельность группы.
  • Совокупный долг холдинга составил $9.4 млрд при наличии на балансе денежных средств и эквивалентов на сумму $1.2 млрд. Характерно, что как и в с случае с рентабельностью нетелекоммуникационные активы «тянули Систему вниз». Так, с начала 2008 г. задолженность телекоммуникационных активов Системы выросла на 8 %, тогда как рост долгов направлений «Потребительские активы» и «Высокие технологии» составил 55 % и 65 % соответственно.
  • Теоретически операционный денежный поток компании в размере $3.0 млрд вкупе с остатками денежных средств полностью покрывает сумму долга, подлежащую к уплате в течение 4 кв. 2008 г. – 3 кв. 2009 г. Таким образом, потребность в госпомощи по рефинансированию долгов, очевидно, объясняется неравномерным графиком погашения краткосрочных обязательств и ожиданиями чистых оттоков денежных средств у ряда компаний Группы.

Мы считаем, что по-настоящему заметное значение для кредитоспособности АФК «Система» будут иметь следующие вещи:

  • Удовлетворение заявки на средства ВЭБа. Напомним, что в конце ноября 2008 г. бенефициар Системы Владимир Евтушенков говорил о желании занять $2.0 млрд. Пока же Группа получила от ВЭБа только $230 млн на рефинансирование долгов Ситроникса.
  • Готовность государства выкупить у Группы блокирующий пакет акций в Связьинвесте.
  • Положительные подвижки в части продажи непрофильных и/или нерентабельных активов холдинга (в частности, Система-Галс).

Еврооблигационный выпуск Sistema 2011 (26.6%) дает почти 10 п.п. премии над выпусками MTS схожей дюрации. Однако мы не видим повода для покупки еврооблигаций холдинговой компании, мотивируя это почти 2-летней дюрацией бумаги.

Мечел: текущие реалии и оптимистичные прогнозы на 2009 г.

Вчера Мечел отчитался по US GAAP за 9 месяцев 2008 г. И хотя, как можно заключить из промежуточной отчетности, текущий год будет рекордным в истории компании с точки зрения рентабельности и денежных потоков, наши аналитики по акциям сочли ее слабой как раз именно в этих аспектах, учитывая (а) собственные ожидания и прогнозы и (б) динамику финансовых результатов прочих компаний сектора.

Впрочем, по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. выручка компании выросла на 85 % до $ 8.6 млрд, EBITDA – на 138 % до $2.9 млрд. Улучшение финансовых показателей произошло в основном из-за роста цен на уголь и сталь, а также за счет консолидации активов Якутугля, Ductil Steel, Oriel Resources и Южно-Кузбасской ГРЭС.

Дополнительным негативом в опубликованных данных мы сочли тот факт, что, несмотря на достаточно благоприятные условия на рынке угля и стали в 3-м квартале 2008 г., компании не удалось снизить свою долговую нагрузку и чистый долг. По сравнению со 2-м кварталом кредитный портфель вырос на $ 387 млн до $ 5.1 млрд. При этом на конец 3-го квартала краткосрочные обязательства Мечела составили $ 3.2 млрд, а денежные средства и их эквиваленты – $ 137 млн. И хотя общую долговую нагрузку (Долг/EBITDA=1.5х) на отчетную дату сложно назвать высокой, краткосрочная структура портфеля, его несбалансированность с точки зрения валютных рисков и очевидное снижение денежных потоков уже с 4 кв. 2008 г. оказывают очень сильное давление на кредитное качество компании.

В сопутствующей презентации и телеконференции для инвесторов менеджмент компании также озвучил некоторые аспекты текущей работы Мечела, а именно:

  • В течение 4-го квартала компания уже погасила и рефинансировала $ 443 млн долговых обязательств. До конца года компании необходимо будет погасить $ 200 млн, а в 1-м квартале следующего года – около $ 2 млрд долга, включая бридж-кредит на $ 1.5 млрд, взятый на покупку Oriel Resources, с погашением в марте 2009 г. Это практически полностью соответствует предварительной информации, которой мы располагали до недавнего времени.
  • Владелец Мечела Игорь Зюзин подтвердил, что компания ведет переговоры о рефинансировании бридж-кредита на $ 1.5 млрд «с рядом российских и зарубежных банков». К сожалению не были даны разъяснения относительно того, действительно ли достигнуты соглашения о несрабатывании margin calls по долларовым кредитам (см. наш вчерашний обзор долговых рынков).
  • Снижение продаж коксующегося угля в 4-м квартале 2008 г. составляет около 50 %, по энергетическому углю падения продаж не наблюдается. Компания ожидает «по оптимистичному сценарию» снижения цен на коксующийся уголь по новым контрактам в 2009 г. на 20-30 % по сравнению с ценами, действующими во 2-м полугодии 2008 г. ($ 200-220 за тонну). Компания намерена отстаивать этот уровень цен на переговорах. Экспортные поставки коксующегося угля полностью покрыты контрактами с потребителями из стран АТР, действующими до 1 апреля 2009 г.
  • В условиях снижения физических объемов спроса на коксующийся уголь компания переориентировала часть ресурсов на добычу энергетического угля, что позволило не останавливать предприятия.
  • Благодаря наличию разветвленной собственной сбытовой сети компания имеет возможность продавать металлопродукцию строительного сортамента с относительно небольшим снижением объемов. В результате сокращение производства по металлургическому сегменту в 4-м квартале с. г. не должно превысить 20-25 %.
  • Компания договорилась о сбыте железорудного концентрата с Коршуновского ГОКа в северный Китай, что позволило сохранить операционные показатели предприятия в условиях снижения внутреннего спроса.
  • Компания пересматривает размеры своей инвестиционной программы, однако проекты по освоению Эльгинского месторождения угля в Якутии и строительству рельсо-балочного стана на ЧМК остаются неизменными.

Единственный ликвидный выпуск облигаций компании – Мечел-2 (доходность около 40% к оферте через полтора года) – мы считаем непривлекательным. Вынуждены признать, что даже снятие рисков рефинансирования для Мечела посредством выделения госпомощи не сделает долговые инструменты компании привлекательными по очевидной причине – их дюрации.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: