Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера US Treasuries показали «смешанную» динамику, отражавшую несколько противоречивый новостной фон. С одной стороны, были опубликованы слабые данные по строительству, с другой – рынки акций закрылись в плюсе. Доходность 10-летних UST снизилась на 3 бп до 4.12%.

Спрэд EMBI+ расширился на 6бп до 235бп, а спрэд RUSSIA 30 (YTM 5.55%) достиг 143 бп (+2бп). В корпоративном сегменте мы наблюдали широкие спрэды bid-ask и минимальное количество сделок. Сегодня будут опубликованы итоги понедельничных аукционов На самом деле, они вряд ли будут интересны, ведь тогда банкам были предложены не более USD20 млрд., тогда как только вчера ЕЦБ «вбросил» на рынок почти EUR350 млрд. (более USD500 млрд.)! Эти действия возымели куда больший эффект, чем TAF – двухнедельный EURIBOR упал на 50 бп. с 4.95% до 4.45%.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Парадоксально, но, несмотря на рост объемов банковской ликвидности (+61 млрд. руб.), в рублевых облигациях продолжают доминировать продавцы. Так или иначе, вчера сильнее других пострадали длинные выпуски АИЖК и МОЭСК-1 (YTM 8.53%) – их котировки упали на 30-40бп. Доходности 7-го, 8-го и 9-го выпусков АИЖК сейчас составляют около 7.90- 7.95%. Выше они были только в сентябре, но тогда банки испытывали серьезные затруднения с ликвидностью.

Одно из возможных объяснений продаж в 1-м эшелоне – перемещение средств инвесторов в выпуски с более высокими купонами перед длинными праздниками. Кстати, 2-й эшелон облигаций вчера выглядел достаточно стабильно. Спросом пользовались УВЗ-1 (+9бп; YTM 9.23%), Копейка-2 (+10бп; YTP 16.91%), УРСА-2 (+10бп; YTM 10.58%).

В рубрике «торговые идеи» сегодня мы бы хотели обратить внимание на 5-й выпуск Иркутской области, который наравне с остальными облигациями данного региона входит в Ломбардный список, но предлагает заметную премию к собственной кривой:

Важным событием вчера стало исполнение холдингом Марта (NR) своих обязательств по оферте 2-го выпуска (объем 1 млрд. рублей, предъявлено 94% выпуска). Напомним, что в феврале 2008 г. предусмотрен пут-опцион по выпуску Марта-3 (YTP 20.81%).

МК Евросервис (NR) пока не полностью погасила облигационный займ

Вчера, при погашении выпуска МК Евросервис-1 объемом 1.5 млрд. руб., эмитент перечислил платежному агенту лишь около 23% от номинальной суммы. (Источник: Ведомости). В соответствии с законодательством (например, Приказ ФСФР от 25.01.07 N 07-4/пз-н) и проспектом эмиссии облигаций МК Евросервис, то, что произошло – это пока технический дефолт. Заемщикам обычно дается 7 дней для погашения купона (в данном случае купон уже вроде бы погашен) и 30 дней для исполнения обязательств по погашению номинальной стоимости.

В любом случае, по сути, это первое «настоящее» кредитное событие (credit event) в новейшей истории российского рынка облигаций, в том смысле, что до этого единичные случаи дефолтов или технических дефолтов не затрагивали сколько-нибудь широкий круг инвесторов (кстати, недавняя история с выпуском ОСМО Капитал завершилась благополучно – эмитент и единственный держатель приняли решение аннулировать выпуск; Источник – Reuters).

Облигации МК Евросервис, насколько мы понимаем, были достаточно «рыночным» выпуском 3-го эшелона, размещенным среди более чем 3-5 инвесторов. Сама компания – крупный импортер мяса, часть агропромышленной группы Евросервис. Евросервис характеризуется низким уровнем прозрачности. Компания имеет достаточно сложную юридическую структуру и при этом не публикует консолидированную аудированную отчетность, что затрудняет ее кредитный анализ. Мы предполагаем, что Евросервис имеет высокую долговую нагрузку, и в настоящий момент столкнулся с трудностями в рефинансировании долга. Интересно, как будут развиваться события дальше. В частности: 1) найдет ли компания в ближайшие дни средства для того, чтобы расплатиться с кредиторами (за счет привлечения новых кредитов, продажи активов, средств акционеров); 2) равным ли будет распределение уже перечисленных средств между держателями облигаций; 3) как будут действовать держатели облигаций для защиты своих интересов. У российского рынка облигаций практически нет опыта действий в случае наступления дефолтов. У сахарного дивизиона группы Евросервис тоже есть облигации (Сахарная компания-1, объем – 2 млрд. руб., котировки – 92.5; доходность – 37%). Вероятно, количество продавцов в этом выпуске сегодня увеличится.

ЭйрЮнион (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится размещение облигационного займа альянса «ЭйрЮнион» объемом 2 млрд. рублей с офертой через полтора года. Эмитентом выступает SPV группы – ООО «ЭйрЮнион Эр Эр Джи». Это юридическое лицо в дальнейшем, предположительно, будет представлять интересы частных акционеров в альянсе AirUnion. Поручителем выбрана крупнейшая авиакомпания альянса – ОАО «КрасЭйр». Насколько мы понимаем, на нее приходится около 75% всех денежных потоков альянса.

Альянс AirUnion был создан в конце 2004 г. акционерами авиакомпании КрасЭйр. В него, помимо самого КрасЭйра, вошли также АК Домодедовские авиалинии, АК Самара, АК Омскавиа и АК Сибавиатранс. До недавнего времени компании альянса имели лишь общих акционеров и взаимодействовали на операционном уровне, но не были формально объединены в единую юридическую структуру. Предполагается, что в ближайшие месяцы завершится процесс объединения всех авиакомпаний альянса в единый холдинг ОАО «ЭйрЮнион», доля государства в котором составит 45%. Вновь образованный авиаперевозчик станет третьей по величине авиакомпанией в России (доля на внутреннем рынке – около 17%) с авиапарком, включающим более 70 самолетов. Конечными бенефициарами альянса, помимо государства, станут братья Александр и Борис Абрамовичи (55%). Насколько мы понимаем, эти же инвесторы недавно приобрели венгерскую авиакомпанию Malev (предположительно, с использованием заемного финансирования).

На наш взгляд, ключевыми рисками для потенциальных держателей предлагаемых облигаций являются:

• Высокий уровень долговой нагрузки, особенно с учетом забалансовых обязательств по лизингу (см. табл.)

• Значительный износ имеющегося авиапарка, высокие потребности в инвестициях

• Высокие отраслевые риски. Речь идет о волатильности транспортных потоков, жесткой конкуренции (в т.ч. от появляющихся дискаунтеров), существенных рисках регулирования. Во всем мире отрасль авиаперевозок считается одной из самых уязвимых с кредитной точки зрения.

• Слабая юридическая структура займа. Поручителем выступает лишь одна из компаний альянса

Среди факторов, которые частично компенсируют эти риски, мы отмечаем:

• Сильные позиции альянса на растущем рынке

• Предположительно высокий синергетический эффект от объединения авиаперевозчиков, входящих в альянс (+ Malev)

• Предположительно высокий профессионализм и знание отрасли ключевыми частными акционерами и менеджментом. Борис Абрамович производит впечатление достаточно «харизматичного» бизнесмена, хорошо знающего отрасль авиаперевозок.

Оценить возможности акционеров по поддержке компании в стресс-сценарии достаточно сложно. На наш взгляд, государство как миноритарий в создаваемом альянсе вряд ли предоставит такую поддержку. Что касается частных акционеров, то у нас нет подтвержденной информации об их финансовом положении. По нашим представлениям, уровень их «финансовой гибкости» не очень высок. В текущих рыночных условиях, по нашему мнению, справедливая доходность по предлагаемым облигациям составляет около 15-17% годовых.