Rambler's Top100
 

Промсвязьбанк: Ежедневный обзор по рынку облигаций


[19.11.2008]  Промсвязьбанк    pdf  Полная версия

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

Доходность 10-летних гособлигаций США (UST’10) во вторник снизилась на 12 б. п., до уровня 3,53% годовых, на фоне вышедших данных макроэкономической статистики. Индекс цен производителей (PPI) в США понизился в октябре 2008 г. на 2,8% к предыдущему месяцу, а базовый индекс (Core PPI) повысился на 0,4%. Чистый приток капитала в США в сентябре 2008 г. составил $143,4 млрд. по сравнению с пересмотренным в сторону увеличения значением притока месяцем ранее в $21,4 млрд. Ранее сообщалось об оттоке капитала в августе из США в $400 млн.

Суверенные еврооблигации РФ

Спрэд доходности индикативного выпуска Россия-30 (Rus’30) к UST’10 расширился на 47 б. п. до отметки в 791 б. п. в условиях снижения доходности облигаций UST’10 и роста доходности Rus’30. В ближайшее время мы ожидаем увидеть колебания спрэда доходности между UST’10 и Rus’30 в районе 790 б. п.

Корпоративные еврооблигации

Индикативные доходности российских корпоративных еврооблигаций вчера преимущественно выросли на фоне продолжившегося расширения спрэда доходности базовых активов. При этом наибольшим ростом индикативной доходности вчера отметились еврооблигации Alrosa-14, TMK-9 и TNK-16. Снижение индикативной доходности вчера наблюдалось в евробондах AFK-11 и Severstal-9. В новостном потоке нам бы хотелось обратить внимание на предстоящую на следующей неделе публикацию финансовых результатов Вымпелкома и предполагаемые комментарии менеджмента компании о степени влияния кризиса на будущие операционные результаты.

Торговые идеи

Текущая доходность еврооблигаций Вымпелкома в условиях ожидающихся хороших финансовых результатов компании, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

• Вчера на рынке госбумаг продолжилось формирование инверсивной кривой под давлением роста доходности в коротких выпусках ОФЗ и крепких уровнях котировок в длинных бумагах.

• Повышение в короткой части кривой обусловлено снижением курсовой стоимости бумаг ОФЗ 46003 и ОФЗ 27026, которое тем не менее, отразилось достаточно существенным ростом доходности выпусков из-за их короткой дюрации.

• Сохраняющаяся повышенная волатильность ставок в короткой части кривой NDF подталкивает оставшихся рыночных игроков продавать короткие бумаги. Вместе с тем, мы продолжаем наблюдать значительные заявки на покупку в 7-9-летних выпусках ОФЗ со стороны крупнейших госбанков, продолжающих удерживать котировки длинных бумаг на «довоенных» и, соответственно, не рыночных уровнях.

Корпоративные облигации и РиМОВ

• Выдавшаяся «передышка» между датами налоговых выплат и очередными возвратами банками привлеченных ранее беззалоговых кредитов, позволила рынку корпоративных облигаций во вторник попытаться подрасти по спектру бумаг 1-2 эшелона. Судя по структуре пользовавшихся спросом бумаг, повышение могло быть стимулировано покупками со стороны ГУК ВЭБа и госбанков.

• Результаты вчерашнего 5-недельного беззалогового аукциона, на котором банки выбрали чуть более 60% из предложенных им 300 млрд. руб., контрастируют с итогами 6-месячного аукциона который проходил в понедельник, на котором спрос превышал предложение более чем в 2,6 раза. По всей видимости, горизонт ликвидности банков, имеющих возможность привлекать средства на беззалоговых аукционах, уже перешагнул порог в 1 месяц, однако ввиду значительного объема предстоящих до конца года погашений их собственных обязательств, они не стремятся делиться ей с другими банками, не говоря уже и о рынке облигаций.

• В потоке корпоративных новостей, в продолжающемся сейчас периоде публикации компаниями квартальных отчетностей, сегодня нам хотелось бы обратить внимание на хорошие операционные показатели АК «Сибирь», которая за прошедшие 9 мес. 2008 г. продемонстрировала рост объема пассажирских перевозок на 12,6%, показала рост выручки на 44% и удвоила чистую прибыль. По нашему мнению, сравнительно короткие бумаги АК «Сибирь» с доходностью около 140% годовых выглядят интересными для покупки на текущих уровнях. Сообщения о сотрудничестве авиакомпании с Аэрофлотом, а также активная поддержка отрасли авиаперевозок со стороны государства, по нашему мнению, являются положительными для компании факторами.

• Несмотря на крупные издержки Башкирэнерго в 2008 г., ее финансовая отчетность, за прошедшие 9 мес., в целом смотрится неплохо. Обращающиеся облигации компании со сравнительно короткой дюрацией и доходностью в районе 25% годовых, могут представлять интерес для консервативных инвесторов.

• Среди компаний, ожидающих сейчас решений по направленным ими заявкам на государственные деньги для рефинансирование текущих обязательств, хотелось бы обратить внимание на Холдинг СИБУР, планирующий привлечь порядка $100 млн., ГК «Виктория», намеревающаяся получить около $400 млн. и ТМК обратившаяся за дополнительными $300-400 млн. Мы вновь подчеркиваем, что возможность компаний находить своевременное рефинансирование своих текущих обязательств на сегодняшний день является одним из ключевых факторов, задающих направление движения котировок. По мере публикации решений по предоставлению компаниям финансирования, мы рекомендуем обращать внимание на короткие выпуски их облигаций.

• Вышедшие вчера данные о рекордно низком объеме роста промпроизводства в РФ в октябре сегодня вероятнее всего отразятся на настроении инвесторов, однако ключевым фактором, задающим скорость снижения рынка облигаций, будет выступать вновь сужающаяся ликвидность.

Кредитный комментарий

ОАО «Липецкий металлургический завод «Свободный сокол» (ЛМЗ).

(оферта 2 декабря 2008 г.)

Согласно опубликованной отчетности за 9 мес. 2008 г. ЛМЗ продемонстрировал рост выручки на 63% к уровню 2007 г. Главным драйвером выручки был рост цен на металлопродукцию на мировом рынке в 1 п/г 2008 г. Среди сильных сторон ЛМЗ мы отмечаем значительный размер собственного капитала (2 376 млн. руб. на 30.09.2008 г.), современные производственные мощности, высокую долю продаж на экспорт.

ЛМЗ в течение 2007-208 гг. реализовал программу по запуску нового трубного производства и реконструкции доменных цехов стоимостью около 1 600 млрд. руб. Это, безусловно, усиливает рыночные позиции ЛМЗ, однако отрицательно сказывается на финансовой устойчивости завода. По отчетности на 30.09.2008 г. размер чистого долга вырос до 4847 млн. руб. Показатель Чистый долг/Прибыль от продаж на 30.09.2008 г. составил 4.9х

При этом рентабельность ЛМЗ находится на крайне низком для отрасли уровне (чистая прибыль за 2007 г. составила всего 121 млн. руб.).

За 9 мес. 2008 г. ЛМЗ удалось повысить маржу, рентабельность продаж ЛМЗ составила 8.6%, получена чистая прибыль 320 млн. руб. Однако удорожание финансирования одновременно со снижением цен на металлопродукцию в 4 кв. 2008 г. может оказать критическое влияние на финансовые результаты ЛМЗ и возможность обслуживать долг в ближайшей перспективе. В соответствии с решением Совета директоров ЛМЗ в октябре 2008 г. исполнение функций агента по приобретению облигаций 03 серии передано Сбербанку, который является ключевым кредитором ЛМЗ. Новая ставка купона ЛМЗ установлена в размере 18%. Учитывая стремление инвесторов выхода из рискованных бумаг эмитентов 3-го эшелона, в текущих рыночных условиях, скорее всего весь объем займа будет предъявлен к погашению.

Сбербанк обладает достаточными ресурсами для поддержки эмитента, однако, высокий уровень долговой нагрузки может стать причиной отказа выделения лимита на рефинансирование бланкового долга. Исполнение обязательств ЛМЗ по предстоящей 2.12.2008 г. оферте будет зависеть, главным образом, от результатов переговоров со Сбербанком.

Сильные стороны ЛМЗ

• Мы отмечаем хорошие финансовые результаты ЛМЗ за 9 мес. 2008 г. Завод продемонстрировал значительный рост выручки (+63% к уровню 2007 г.) и чистой прибыли (+194%), существенно превосходящие темп роста долга (+20% к уровню 2007 г.).

• Рост объемов мирового производства качественных сталей в электродуговых печах обуславливает высокий спрос на чугун и стальной лом.

• Предприятия ЖКХ, являющиеся основными потребителями трубной продукции ОАО «ЛМЗ «Свободный сокол», обеспечивают стабильный спрос на трубы ВЧШГ Ду 100-300 мм в связи с обветшанием сетей водоснабжения и канализации и растущей потребности их реконструкции.

• В 2008 г. на ЛМЗ был введен в эксплуатацию комплекс по производству труб большого диаметра (400-1000 мм). Расширение ассортимента продукции с высокой добавленной стоимостью и модернизация мощностей по производству чугуна способствует повышению рентабельности и конкурентоспособности ЛМЗ в долгосрочной перспективе.

• Простая юридическая структура: одно юридическое лицо, владеет производственными активами и консолидирует денежные потоки.

Основные риски

• Отсутствие собственной сырьевой базы (кокс, окатыш и прочее сырье закупается у внешних поставщиков).

• Низкий уровень рентабельности по чистой прибыли (1,7% за 2007 г. и 3,7% за 9 мес. 2008 г. по РСБУ отчетности). Чистая прибыль ЛМЗ за 2007 г. составила всего 121 млн. руб., за 9 мес. 2008 г. - 320 млн. руб.

• Высокий уровень долговой нагрузки. Размер чистого финансового долга на 30.09.2008 г. равен 4 847 млн. руб. Показатель Долг/Прибыль от продаж равен 4,9х

• Мы не ожидаем сокращения уровня долга ЛМЗ в среднесрочной перспективе. Размер капитальных затрат ЛМЗ в 2009-2012 гг. составляет около 1 700 млн. руб. ЛМЗ пока не объявил о пересмотре и сокращении инвестиций. Финансирование развития производственных мощностей в условиях спада спроса на металлопродукцию приведет к еще большему увеличению долга и снижению рентабельности.

ОАО «Уралсвязьинформ» (УрСИ)

Уралсвязьинформ - крупнейший оператор телекоммуникационных услуг Уральского региона. 10 ноября УрСи опубликовал операционные и финансовые результаты за 9 мес. 2008 г. по РСБУ. Результаты работы оператора отражают общую тенденцию в отрасли среди МРК - стагнацию доходов от фиксированной связи, удержание позиций в секторе мобильной связи и рост услуг широкополосного доступа в Интернет (ШПД).

Выручка компании за отчетный период составила 30,2 млрд. руб. (+4,5% к 9 мес. 2007 г.), показатель EBITDA вырос до 10,9 млрд. руб. (+4,3%), чистая прибыль показала снижение до 2,9 млрд. руб. (-15,4%). На фоне снижения доходов от фиксированной связи на 2,2% до 7,6 млрд. руб. выручка от услуг сети Интернет и передачи данных увеличилась на 52,4% - до 3,6 млрд. руб., а выручка мобильного сегмента бизнеса выросла по сравнению с 9 мес. 2007 г. на 7,2% и составила 9,78 млрд. руб.

Одной из проблем МРК остается консервативная тарифная политика ФСТ на фиксированную связь из-за социальной ориентированности услуги. Однако в IV кв. 2008 г. доходы УрСИ могут несколько вырасти - с 1 сентября компанией увеличены тарифы на услуги местной связи в среднем на 20% - до максимально разрешенных ФСТ.

Несмотря на жесткую конкуренцию в секторе мобильной связи со стороны операторов «Big3», с начала года УрСИ увеличил число абонентов мобильной связи на 8% - до 5,5 млн. человек, при этом доля регионального рынка сотовой связи оператора снизилась на 1 п.п. - до 42%.

Услуги ШПД являются приоритетным направлением развития бизнеса всех МРК. Так, количества пользователей ШПД УрСИ за 9 мес. выросло на 56,6% – до 462,3 тыс. человек. Однако стоит отметить, что двукратный рост абонентов МРК в данном сегменте продлится еще 1-2 года, затем при насыщении рынка конкурентная борьба с независимыми операторами значительно обострится. Достаточно позитивно то, что, учитывая финансовый кризис, УрСИ не стал сокращать инвестиции в ШПД и мобильную связь, запланированные на 2009 г., при этом снизив затраты на цифровизацию местных сетей. Всего капитальные затраты на 2009 г. снижены с 10 млрд. руб. до 5,2 млрд. руб. Объем инвестиций за 9 мес. 2008 г. составил 6,8 млрд. руб., в т. ч. инвестиции в новые услуги составили 3,1 млрд. руб.

Долговая нагрузка оператора за отчетный период несколько выросла, однако находится на комфортном уровне - чистый долг/EBITDA составил 2,0х, EBITDA/% - 7,7х. УрСИ предстоит пройти оферту 24 ноября по 6-му выпуску облигаций. Несмотря на повышение купона до 13% (текущая доходность – 12,9%, купон - 8,2%), скорее всего, компании предъявят к оферте около 100% выпуска. Мы не ожидаем, что у оператора могут возникнуть проблемы с погашением долга – благодаря социальному и инфраструктурному значению МРК для регионов России при возникновении финансовых затруднений они всегда смогут найти поддержку государства.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: