Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[19.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ОТСТУПЛЕНИЕ ИНФЛЯЦИОННОЙ УГРОЗЫ ВСЕ ОЧЕВИДНЕЕ

Характер торгов на мировых площадках вчера был очень волатильным. По итогам дня, европейские и американские индексы акций выросли в среднем на 1-2% (DJI +1.83%). Одной из причин роста стали неплохие корпоративные отчеты таких компаний, как Hewlett-Packard и Home Depot. Кроме того, инвесторы достаточно оптимистично восприняли выступление господ Полсона и Бернанке в конгрессе. Глава ФРС отметил, что, благодаря предпринимаемым регуляторами действиям, наблюдается улучшение ситуации на кредитных рынках. Однако в целом обстановка, по его мнению, все еще достаточно серьезная.

Условно хорошие новости приходят и с «макроэкономического фронта»: октябрьский индекс цен производителей в США снизился сразу на рекордные 2.8%. Правда, Core PPI оказался несколько выше прогнозов. Замедление роста цен вчера было отмечено и в Великобритании (12-месячная инфляция в октябре 4.5% против 5.2% месяцем ранее).

На этом фоне логичным выглядело снижение доходностей US Treasuries: 10-летние ноты завершили день на отметке 3.53% (-12бп). Помимо инфляционных данных, на инвесторов, вероятно, повлияла новость о росте покупок UST иностранцами (+66 млрд. долл. в сентябре против ожидавшихся +21 млрд. долл.).

Сегодня в США публикуются индекс потребительских цен, данные по строительству, а также протокол октябрьского заседания ФРС.

СПРЭД RUSSIA 30 ВНОВЬ ОКОЛО 800бп

Бегство из EM-облигаций продолжается. Причины – ликвидации позиций хедж-фондов, снижение цен на ресурсы и опасения за кредитоспособность правительств в условиях ослабления платежных балансов развивающихся экономик.

Спрэд EMBI+ продолжает расширяться: вчера он достиг отметки 700бп (+25бп). «Хуже рынка» вновь выглядят российские бумаги. Бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 11.44%) потерял в цене еще порядка 1.5пп и торгуется сейчас на уровне 80пп. Спрэд выпуска к UST вновь приблизился к 800бп, что уже не так далеко от максимума (за последние 7 лет). 5-летние российские CDS расширились сразу на 80бп до 895бп. В корпоративном сегменте активность продолжает снижаться, покупателей практически не осталось.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ДЕФИЦИТ РУБЛЕЙ СОХРАНЯЕТСЯ

Ставки overnight вчера остались на рекордно высоком уровне (MosPrime O/N около 20%), а объем операций прямого репо с ЦБ вырос (216 млрд. рублей, +16.9 млрд. рублей). На 5-недельном беззалоговом аукционе банки заняли 181.8 млрд. рублей при средневзвешенной ставке 11.72%. Насколько мы понимаем, тот факт, что банки взяли не все предложенные 300 млрд. рублей, связан исключительно с переполненностью лимитов в ЦБ у тех банков, которым ликвидность нужна (и, соответственно, с отсутствием дополнительной потребности в рублях у крупных банков, имеющих «невыбранные» лимиты).

Как мы уже говорили, львиная доля полученных банками с начала недели средств уйдет сегодня на рефинансирование задолженности перед Минфином и Госкорпорацией ЖКХ в размере 251.8 млрд. рублей. По этой причине улучшения ситуации на денежном рынке, на наш взгляд, ждать не стоит. Кстати, Центробанк вчера поднял верхнюю планку размещения на предстоящем в пятницу 9-дневном аукционе до 550 млрд. рублей (+100 млрд. рублей). Впрочем, это не удивительно – на следующей неделе банкам нужно будет рефинансировать обязательства на 571.1 млрд. рублей перед Минфином и ЦБ.

«Польза» от этого дефицита рублей есть. Часть гигантского клиентского спроса на валюту (вчера ОГК-3 раскрыла покупку более чем 500 млн. долл.) удовлетворяется вынужденными продажами валюты со стороны банков. Поэтому скорость расходования Центробанком золотовалютных резервов замедляется. Вчера регулятор, по оценкам наших дилеров, продал около 800 млн. долл.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: СНИЖЕНИЕ КОТИРОВОК

Позиции большинства более-менее ликвидных в последнее время облигаций 1-го и 2-го эшелонов вчера пошатнулись на фоне высоких ставок Выпуски ВТБ-Лизинг-2 (YTP 18.23%), ТГК-10-2 (YTP 59.38%), Кокс-2 (YTP 27.59%), Мосэнерго-1 (YTP 16.74%), ВТБ-6 (YTP 17.87% и некоторые другие потеряли в цене около 25-50бп в режиме по-прежнему довольно низкой торговой активности. Мы полагаем, что в условиях дефицита ликвидности и ожиданий дальнейшего ослабления рубля давление продавцов в ликвидных выпусках по-прежнему будет значительным.

Федеральное правительство поддержит региональные бюджеты

Об этом вчера заявили президент Д.Медведев и министр финансов А.Кудрин. В соответствии с потребностями, каждому региону будут предоставлены трансферты и бюджетные кредиты. Кроме того, президент выступил за сохранение существующей системы назначения губернаторов (Источники: Ведомости, Интерфакс).

На наш взгляд, данные новости подтверждают тезис о том, что федеральное правительство не допустит дефолтов региональных администраций, а те, в свою очередь, наверняка окажут помощь местным бюджетам и «дочерним» компаниям. Система назначения губернаторов подразумевает ответственность президента и правительства России за результаты их деятельности, в т.ч. в части финансовой политики.

На самом деле, после многочисленных дефолтов в российском public finance в 1998-1999 гг., долговая дисциплина в регионах была достаточно сильно ужесточена. Бюджетный кодекс ввел жесткие ограничения на объем долговой нагрузки и фактический запрет на внешние заимствования. Кроме того, Минфин на протяжении нескольких лет обучал региональных финансистов «лучшей практике», в т.ч. тому, что финансовый долг – это приоритетное обязательство администрации.

В результате к новому кризису российские региональные бюджеты подошли в очень приличной «кредитной» форме. Большинство из них имеют низкую долговую нагрузку. Редкий пример увлечения долгом – Московская область, у которой на данный момент есть большой объем короткого (прямого и забалансового) долга. Но даже в ситуации чрезвычайно тяжелых условий по рефинансированию долгов, как мы видим, регион, его дочерние компании и муниципалитеты справляются с выполнением своих долговых обязательств.

Мы полагаем, что в 2009 г. самостоятельные кредитные метрики российских регионов неизбежно ухудшатся. Однако они, скорее всего, сохранят платежеспособность благодаря помощи от Минфина или кредитам госбанков. В обмен на это, правда, федеральное правительство может еще более ужесточить контроль за финансовой политикой администраций субъектов РФ. Что, впрочем, скорее на руку держателям облигаций регионов и муниципалитетов.

Следует ожидать заметного ухудшения результатов металлургических компаний

Северсталь (Ва2/ВВ-) вчера опубликовала консолидированную отчетность за 9 мес. 2008 г. Она выглядит очень неплохо (рост выручки, EBITDA margin 27%, «Чистый долг/EBITDA annualized» около 0.5х).

Однако одновременно компания сообщила о снижении в ноябре производства на 50% по сравнению с летними месяцами, а также опубликовала очень тревожный прогноз. Северсталь предполагает, что в 4-м квартале показатель EBITDA составит 100-300 млн. долл. против почти 5 млрд. долл., заработанных за первые 3 квартала. Фактически это означает, что операционная прибыль будет близка к нулю или отрицательна. В сочетании с высокими дивидендными выплатами Северстали, это, кстати, может спровоцировать негативные действия рейтинговых агентств.

Мы полагаем, что похожее ухудшение результатов можно ожидать у всех российских металлургов. В то же время, благодаря весьма крепким балансам, а также диверсифицированной по срокам структуре долга, мы пока не подвергаем сомнению их кредитоспособность, во всяком случае на горизонте 1 года. Вчера представитель Северстали заявил, что компания думает о досрочном выкупе еврооблигаций. Насколько мы понимаем, речь идет о коротком выпуске CHMFRU 09 (18%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: