Скоро

В четверг и пятницу, 20 и 21 октября состоится очередное заседание Совета Европейского Центрального Банка (ЕЦБ). По его итогам, в рамках рыночных прогнозов, ожидаем повышения ключевой процентной ставки по кредитам с 1,25% до 2% годовых и комментариев руководства банка о готовности к росту базовой стоимости заимствований до конца года еще на 0,75%. При этом, реальные показатели стоимости кредитов ЕЦБ останутся вблизи своих исторических минимумов (-7,9%, оценочно, по итогам октября), сигнализируя сохранение, по факту, по-прежнему чрезвычайно мягкой монетарной политики европейских регуляторов. Важно добавить, что, исходя из специфики европейского долгового рынка - на котором сравнительно высокая доля займов формируется за счет кредитов банков, а не размещения бондов, как в США – монетарная политика европейских финансовых регуляторов менее эластична к росту рыночных ставок и инфляции, чем политика американских финансовых властей. Эту ситуацию отражает сравнительно низкий для Европейского Монетарного Союза (ЕМС) уровень соотношения ВВП к активам Центробанка, он составляет 1,5х против 2,9х для США. На этом фоне завершение цикла ужесточения кредитной политики в ЕМС может произойти при уровне базовых ставок, которые останутся значимо ниже уровней около 4%, которые, по нашим текущим оценкам являются целевыми для ФРС.

Важно также отметить, что, исходя из обозначенных выше макроэкономических условий, ЕЦБ в своей политике в качестве антикризисного инструмента сравнительно активно использует предоставление займов банковскому сектору. Показатель объема займов ЦБ к пассивам европейских банков в 2020 – 2022 гг. относительно стабилен вблизи отметки 6%. Для сравнения, в период кризиса на рынке "периферийных" бондов стран Еврозоны 2011 – 2012 гг., при схожем уровне рыночных ставок и в условиях схожего по характеру негативного информационного фоне, он составлял 2% - 4%. При необходимости, ЕЦБ – как показывает практика - может сравнительно быстро, в течение двух – четырех кварталов нарастить или уменьшить данный показатель на 2% - 4%. Эта ситуация – несмотря на относительно стабильные, в последнее десятилетие, показатели соотношения резервов и капитала банков ЕМС к их активам – смягчает опасения рынка в отношении ситуации на долговом и банковском сегменте ЕМС. Это, как представляется, находит, в итоге отражение в сравнительной динамике рыночных процентных ставок. К примеру доходность 5-летних государственных облигаций Германии составляет по данным на середину текущей недели 2,19% годовых против 4,215% годовых для пятилетних американских "трежериз".

На этом фоне – принимая во внимание продолжающуюся консолидацию цен на ключевых сегментах товарного рынка - не ожидаем устойчивой негативной реакции долгового и фондового секторов на итоги октябрьского заседания ЕЦБ. В краткосрочном периоде, впрочем, они могут стать и, возможно, уже стали причиной спада инвестиционной активности.

Итоги недели

Внешний рынок

Вслед за активизацией мер поддержки рынка госдолга в Британии (возобновление покупок госдолга), ЕС (скупка "периферийных" бондов) и Японии (валютные интервенции, продолжение неограниченных покупок госдолга) , на развитом экономическом сегменте наметилась тенденция бюджетного стимулирования. Двухэтапный план правительства ФРГ предполагает распределение в 2022 и 2023 гг. до 200 млрд евро в виде субсидий на расходы потребителей на газ. По данным Financial Times, власти ЕС хотят предложить пострадавшим от санкций против РФ компаниям субсидированные кредиты. Новый премьер Великобритании Лиз Трасс анонсировала план сокращения налогов на сумму около £45 млрд в год (около 1% ВВП), хотя он вызвал неоднозначную реакцию законодателей. Новый министр финансов Великобритании Джереми Хант предложил, по последним данным, отказаться от большинства предложенных стимулов для сохранения стабильности долгового рынка. Тем не менее, обращение европейских властей к инструментам бюджетной господдержки в период высокой волатильности цен, в том числе, государственного долга свидетельствует как о наличии предпосылок оживления экономической активности, так и о снижении кредитных опасений в европейской экономике.

Данные макроэкономической статистики в основном, носят благоприятный характер, не противоречат прогнозам ускорения мирового ВВП во втором полугодии 2022 года – первом полугодии 2023 г. ИПЦ КНР в сентябре ускорился, но лишь незначительно, в рамках консенсус прогноза, до 2,8% г./г. против 2,5% в августе. ИПЦ США замедлилась в сентябре до 8,2% г./г. против 8,3% в августе, консенсус – прогноз был несущественно выше, на уровне 8,1%.

Последние показатели индексов инфляционных ожиданий США, ИПЦ США, ряда европейских стран, в том числе – Франции, продолжают свидетельствовать в пользу ожиданий замедления инфляции в ведущих экономиках в ближайшие кварталы. Аналогичные прогнозы формирует и статистика товарных рынков (в том числе – рынка продукции АПК и ТЭК), а также ставок фрахта в секторе международных перевозок. Некоторое повышение указанных индикаторов ценового давления в последние недели не свидетельствует о переломе этой среднесрочной тенденции. В частности, даже при росте цен на нефть до $110 - $120 к июлю 2023 г., в годовом исчислении ценовой прирост нефтяных котировок замедлится до 1% -10% за счет эффекта базы и будет по-прежнему способствовать замедлению широкого индекса потребительских цен.

После кредитного кризиса 2008 года капитал и резервы банков США по отношению к активам выросли приблизительно в два с половиной раза. В итоге, согласно результатам июньских стресс –тестов ФРС, крупнейшие банки, работающие в США, имеют сильный уровень капитала и смогут продолжать кредитование даже в условиях суровой рецессии.

Реальная эффективная ставка федеральных фондов США находится на историческом минимуме в -6,1%. При ослаблении кредитно – инфляционных опасений подобные сверхмягкие монетарные условия, как показывает практика, формируют очень сильный импульс среднесрочного роста американского ВВП и финансовых рынков. Экстремально низкие реальные ставки ФРС в совокупности с реализованными уже средне- и долгосрочными мерами по докапитализации кредитного сектора США и на фоне активизации политики нерыночных ограничений динамики ценового давления транслируются в рамках базового сценария в оценочное ускорение индикативного для мировой экономики ВВП США в 2023 – 2024 гг. до 2,5% - 5% после спада в 2022 году. Индекс S&P 500 в рамках этого сценария обладает потенциалом роста на 25% - 50% г/г.

Схожая ситуация сложилась в экономике Еврозоны, высокая инфляция снижает оценки динамики ВВП. Однако, потенциал роста формируют также близкие к историческим минимумам реальные ставки ЕЦБ, а также сравнительно высокая эластичность политики ЕЦБ в сфере кредитования частных банков и обозначенные выше меры бюджетного стимулирования. Стоит отметить, что ЕЦБ в 2020 году проводил стресс –тесты банковской системы, согласно которым в случае существенного ухудшения экономической ситуации, в рамках негативного сценария, к середине 2021 года показатель достаточности собственного капитала и резервов остался бы уровне 8,8%, что позволяло бы сохранить стабильность кредитования. Наш прогноз динамики ВВП ЕМС на 2023 год составляет 1,5% - 4% г./г.

Для экономики Китая высокий, на уровне 9% г./г. прирост реальной денежной массы и значение реальной базовой ставки на уровне 0,9% позволяют, как представляется, рассчитывать на ускорение прироста ВВП в 2023 году до 5% - 7,5% г./г. в рамках базового сценария.

С точки зрения оценок рисков вложений на финансовом рынке КНР в среднесрочном периоде, важно отметить, что крупнейший китайский застройщик China Evergrande Group успешно проводит реструктуризацию кредитов, сможет отсрочить на полгода процентные выплаты по пятилетним юаневым облигациям, в объеме 4 млрд юаней ($565,1 млн), что свидетельствует о перспективах разрешения финансовых проблем в китайском девелопменте. Информация отражает специфику китайского долгового рынка, на котором и крупнейшие должники, и крупнейшие заемщики контролируются государством. Это позволяет регуляторам сравнительно быстро и эффективно купировать формирующиеся риски неплатежей путем помощи кредиторам, заемщикам, проведения реструктуризации долга.

Вновь, как представляется, проявила себя тенденция "смягчения" оценочных санкционных рисков. Первый заместитель министра финансов США Адевале Адейемо на энергетической конференции в Колумбийском университете заявил, что США не будут вводить вторичные санкции за покупку российской нефти по цене выше планируемого лимита, а будут добиваться его реализации экономическими стимулами. 

Тем не менее, учитывая вышедшие на прошлой неделе консервативные, по нашим оценкам, макроэкономические прогнозы МВФ – согласно которым, в частности, ВВП Еврозоны в 2022 г. ожидается на уровне 3,1% и лишь на уровне 0,5% в 2023 г. – на рынке все еще сильны тенденции, ограничивающие спрос, сдерживающие повышение цен долгового рынка.

На середину текущей недели внешний информационный фон, в основном, как представляется, оказывает нейтральное влияние на прогнозы динамики цен российского долгового рынка в перспективе ближайшего месяца.

Внутренний рынок

После выхода информации о том, что европейские власти в рамках восьмого пакета санкций против РФ могут разрешать в своей стране разморозку денег и активов, принадлежащих НРД, учитывая ряд других новостей последних недель, свидетельствующих о снижении санкционных рисков, курс рубля к валютам ведущих развивающихся и зрелых экономик начал, как представляется, устойчиво сокращать свое отклонение от справедливых уровней, обусловленных статистикой ВВП, инфляции, оценочных инвестиционных рисков и ряда других факторов. Эта ситуация в краткосрочном периоде способна повысить спрос на финансовом сегменте РФ. Однако, она же свидетельствует в пользу прогнозов роста ставок широкого долгового рынка РФ в ближайшие месяцы вслед за понижением курса рубля при реализации такого сценария.

Параллельно, на фоне снижения внешних санкционных рисков и постепенного улучшения, как представляется, внешнего макроэкономического фона сокращается потенциал поддержки спроса со стороны политики ЦБ. ЦБ осторожен в прогнозах динамики ключевой ставки. По итогам сентябрьского заседания председатель Банка России Эльвира Набиуллина отметила, что пространство для смягчения кредитных условий сузилось, и следующим шагом ЦБ в области кредитной политики может быть и снижение, и повышение ставки. Последние комментарии и решения ЦБ, как и июльское повышение Банком России нормативов обязательных резервов свидетельствуют, как представляется, о том, что обозначенный ЦБ в июле целевой диапазон ключевой ставки на 2022 года на уровне 7,4% - 8%, возможно, не будет вновь снижен. Зампред ЦБ Алексей Заботкин в прошлый вторник заявил, что совет директоров Банка России учитывает темп роста цен и инфляционные ожидания населения и бизнеса и дальнейшие решения по ставке намерен принимать исходя их развития экономической ситуации.

На этом фоне, несмотря на замедление инфляции, ожидаем сохранения на уровне 7,5% ключевой ставки ЦБ по итогам заседания 8 ноября.

Внутриэкономическая информации в целом, как представляется, к середине текущей недели носит нейтральный характер с точки зрения ее влияния на российский долговой рынок.

С учетом регуляторной практики последних кварталов, по-прежнему рассчитываем на реализацию финансовыми властями РФ мер, направленных на ограничение влияния на рынок спекулятивных тенденций и сдерживание роста ценовой волатильности. В краткосрочном периоде, под влиянием реакции рынка на поступающую информацию, преобладают шансы роста ставок рынка ОФЗ. Целевой усредненный уровень доходности ликвидных индикативных ОФЗ серий 26200, 26226, 26224, 26225 и 26240 на конец следующей недели составляет 8,95%-9,4% годовых.

На основе макроэкономической, в том числе - инфляционной статистики, и с учетом рыночной ценовой динамики, оценка диапазона справедливых ставок ОФЗ на ближайший месяц составляет 10%-12% годовых, возможным также представляется их повышение.