ТГК-8: допэмиссия даст средства на инвестпрограмму

Вчера РАО ЕЭС объявило о завершении допэмиссии и продаже контрольного пакета акций ТГК-8. Как и ожидалось, покупателем стала Gatecraft Ltd., аффилированная с ИФД «Капиталъ». В результате сделки доля РАО ЕЭС в капитале ТГК-8 снизится до 11%, при этом цена приобретения контрольного пакета составит для нового владельца около 41 млрд руб. Окончательные итоги сделки станут известны до конца октября; к этому сроку станет известна точная доля Gatecraft в капитале ТГК-8. В зависимости от решения миноритариев относительно реализации преимущественного права выкупа акций, она составит от 57.2% до 62.7%. Впоследствии «Капиталъ» может также выкупить долю ЗАО «Промрегион Холдинг» - в этом случае группа будет контролировать около 75% акций ТГК-8.

По нашему мнению, переход контроля над ТГК-8 от РАО ЕЭС к ИФД «Капиталъ» - позитивное событие с точки зрения кредитного профиля генкомпании. ТГК-8 получит в свое распоряжение средства от допэмиссии в размере 24 млрд руб., которые могут быть направлены на финансирование инвестпрограммы.

Представители ИФД уже заявили о своей поддержке инвстиционной программы ТГК-8, согласованной с РАО ЕЭС. Общая стоимость программы до 2016 года составит около 75 млрд руб. Реализация инвестпрограммы позволит существенно увеличить генерирующие мощности ТГК-8. Мы полагаем, что с ростом выручки компании будет постепенно повышаться и эффективность. По предварительным прогнозам компании, выручка за 2007 год должна составить порядка 16.8 млрд руб. при рентабельности EBITDA на уровне 4-5%. Кредитный профиль ТГК-8 пока уступает ряду других территориальных генкомпаний, прежде всего из-за высокой долговой нагрузки (около 10х Долг/EBITDA по итогам 2006 года). Однако мы полагаем, что финансовые показатели по итогам 2007 года улучшатся: компания получит возможность профинансировать основную часть инвестпрограммы на текущий год за счет средств от допэмиссии акций. Часть средств может быть направлена на рефинансирование кредитного портфеля, что позволит снизить долговую нагрузку до более приемлемого уровня (5-6х Долг/EBITDA).

Долгосрочным стимулом к развитию ТГК-8 является реализация крупного проекта Лукойла по добыче нефти и газа на Каспийском шельфе. Данный проект позволит диверсифицировать поставки газа на станции ТГК-8. По нашему мнению, это позитивно отразится на показателях компании, т.к. в прошлом году ТГК-8 уступала по рентабельности другим генкомпаниям во многом из-за зависимости от цен на сверхлимитный газ. В свою очередь ТГК-8 станет поставщиком электроэнергии на предприятия Лукойла. Мы отдельно отмечаем, что стратегический инвестор ТГК-8 группа «Капиталъ» - давний партнер Лукойла, поэтому не сомневаемся в хороших перспективах сотрудничества компаний.

В результате допэмиссии акций в пользу «Капитала» ТГК-8 получает доступ к недолговому источнику финансирования инвестпрограммы. Учитывая, что текущая рыночная ситуация неблагоприятна для первичных размещений (как акций, так и долговых инструментов), это дает компании определенные преимущества с точки зрения структуры капитала. Вместе с тем, мы ожидаем, что в 2007 году финансовые показатели компании все же останутся более слабыми по сравнению с ТГК-1, ТГК-4 и ТГК-10.

Облигации ТГК-8 торгуются с доходностью 8.60-8.70% YTP (дюрация 1.46 года). По сравнению с бумагами других ТГК (прежде всего, ТГК-10), облигации ТГК-8 демонстрировали в последние недели более ровную ценовую динамику. После возобновления спроса на ТГК-4 и ТГК-10, «расстановка» выпусков генкомпаний на кривой доходности изменилась и стала в большей степени соответствовать разнице в кредитном качестве компаний.

Спрэды бумаг ТГК-8 составляют сейчас около 275-285 б.п. к ОФЗ. Мы полагаем, что вчерашние позитивные новости могут вызвать краткосрочный рост спроса на бумаги ТГК-8. Однако, на наш взгляд, текущая доходность выпуска достаточно адекватно оценивает риск компании, поэтому мы не рекомендуем наращивать позиции в этом выпуске.

Инфляция: 10% практически гарантированы

Вчера представитель МЭРТ дал предварительную оценку инфляции за октябрь: по версии МЭРТ, уже за первые 2 недели инфляция составила 0.9%, а по итогам месяца может достигнуть 1.3-1.6%, т.е. вдвое превысить сентябрьский уровень. МЭРТ также подтвердил, что инфляция может превысить в 2007 году 10%, хотя Правительство надеется на быстрый эффект от ряда стабилизационных мер. Сегодня первый зампред ЦБ г-н Улюкаев также озвучил свой прогноз по годовой инфляции: 9.5-10%.

При этом позиции ведомств сходятся по поводу вероятности укрепления рубля к бивалютной  корзине: ЦБ и МЭРТ считают его маловероятным, поскольку ревальвация не эффективна для борьбы со структурной (т.е. носящей немонетарных характер) инфляции. По нашему мнению, добиться эффективного результата только за счет мер административного регулирования будет очень сложно. Кроме того, даже если регуляторам удастся добиться фиксации цен в последние два месяца 2007 года, инфляционное давление может привести к очень высокой «отложенной» инфляции в январе-феврале 2008 года.

На сегодняшний день, антиинфляционные меры Правительства подразумевают замораживание ценовых надбавок на «товары социального ассортимента», снижение импортных или повышение экспортных пошлин на отдельные виды товаров, более активное применения антимонопольного законодательства. На наш взгляд, административные меры могут привести лишь к краткосрочному сдерживанию инфляции, поскольку, на наш взгляд, приток капитала и бюджетные расходы оказывают влияние на инфляцию не в меньшей степени, чем глобальный рост на продовольственные товары или картельные соглашения производителей.

Кроме того, действия Правительства и ЦБ выглядят несколько противоречивыми: заявления об административном сдерживании инфляции делаются на фоне резкого увеличения бюджетных расходов и выделения достаточно большого объема средств на финансирование институтов развития.

Мы также отмечаем, что Правительству придется бороться с инфляцией сразу на нескольких фронтах. По информации газеты Коммерсант, ассоциация владельцев независимых АЗС предупредила о возможном росте цен на бензин вследствие дефицита, возникшего в московском регионе. Помимо рекордного роста цен на нефть (который пока не вызвал адекватного роста цен на топливо), в качестве одной из причин дефицита называется рост экспортных поставок в преддверии увеличения пошлин на нефтепродукты.

По нашему мнению, административный контроль над ценами и меры таможенно-тарифного регулирования могут дать лишь краткосрочный эффект. При этом традиционно бурный рост бюджетных расходов создаст очень высокое инфляционное давление в первые месяцы 2008 года. Мы полагаем, что ощутимый для населения рост цен крайне нежелателен в предвыборный период, поэтому исключать возможность укрепления рубля как единственный  проверенный способ борьбы с инфляции преждевременно.

Сегодня г-н Улюкаев вновь подтвердил, что укрепление рубля против бивалютной корзины до конца 2007 года «крайне маловероятно». Тем не менее, мы считаем, что постепенное укрепление номинального курса рубля остается в арсенале ЦБ и будет применено в ближайшие 2-3 месяца, если Правительству не удастся добиться значимых результатов по сдерживанию инфляции.