Внутренний рынок

Вновь на подъеме

Вчера на внутреннем долговом рынке позитивные настроения сохранились. Котировки большинства ликвидных негосударственных выпусков вновь росли при низкой активности участников рынка. К концу дня общий торговый оборот негосударственного сектора достиг 9.95 млрд руб. Наиболее активно торговались выпуски облигаций Газпрома серий A4 и A8, ЛУКОЙЛа серий 03 и 04 и АИЖК-07. ЛУКОЙЛ-04 с погашением в декабре 2013 г. вырос на 0.23 %, доходность к погашению снизилась до 7.09 % (-5 б. п.). В то же время, мы полагаем, что накануне периода налоговых выплат, который начнется на следующей неделе, инвесторы фиксировали прибыль в выпусках Газпрома. Котировки облигаций серий A-4 и A8 снизились соответственно на 0.3 и 0.25 %. Среди выпусков второго эшелона активные торги наблюдались в облигациях ЦентрТелеком-04 и ТрансКредитБанк (оба выпуска), в третьем эшелоне активно торговались НОМОС-БАНК-07 и ГК Заводы ГРОСС-01.

В государственном секторе единой динамики в движении котировок не сложилось, а активность участников была на низком уровне. ОФЗ-28003 и ОФЗ-28004 стали лидерами по оборотам торгов – соответственно 2.63 и 6.73 млрд руб. Данные выпуски являются не очень ликвидными, и столь высокие обороты были достигнуты за счет крупных единичных сделок (по 2 сделки в каждом выпуске).

Сегодня пройдет аукцион по первичному размещению 2-го выпуска облигаций банка «Электроника». Объем выпуска составляет 500 млрд руб. Срок обращения – 3 года. ИК «Еврофинансы» выступает организатором выпуска.

Денежный рынок
К концу дня ставки МБК overnight держались на уровне 3.5-4.5 %. Объем средств, предоставленных ЦБ в рамках аукционов прямого РЕПО, составил 2.6 млрд руб.

Новости эмитентов

Карусель и X5: «семейный» конфликт?

Вчера Санкт-Петербургская сеть гипермаркетов «Карусель» разместила на своем сайте информационное сообщение, в котором было сказано, что вероятность реализации опциона по покупке сети группой X5 они оценивают не более чем в 10 %. По словам основного акционера Карусели (>50 % акций) Андрея Рогачева, который также является акционером X5, для X5 найти средства для исполнения опциона представляется сложным, особенно с учетом не самых лучших условий на внешних рынках как для проведения SPO (которое было отложено), так и для привлечения долгового финансирования. Сроки исполнения опциона достаточно сжаты – процесс должен быть завершен до 30.06.2008. Ответом группы X5 стало заявление о том, что компания рассматривает приобретение сети «Карусель» как реальный шаг к реализации амбиций группы по развитию гипермаркетов; при этом для обеспечения сделки разработан четкий финансовый план. В конце апреля 2007 г. в прессе проходили новости с отсылкой на источники в компании о намерениях американской Wal-Mart приобрести Карусель, несмотря на опцион X5. Сам Рогачев пока не подтверждает желание продать компанию именно этому «гиганту розницы», однако не исключает, что компания может быть выставлена на рынок для продажи.

В настоящее время выпуск Карусель Финанс с офертой исполнением в сентябре 2008 г. торгуется с доходностью около 10.5-11 %, средний спрэд к выпуску X5-01 с офертой в июле 2010 г. за последние 20 рабочих дней составил 228 б. п. При чем этот спрэд не учитывает премию за срок, с учетом этого фактора спрэд составляет около 270 б.п.

Несмотря на спекуляции вокруг возможности или невозможности Х5 «потянуть» такую сделку (сумма сделки в абсолютном выражении в договоре не прописана, однако прописана формула, по  которой она будет рассчитана), мы полагаем, что вероятность продажи бизнеса если не X5, то крупному иностранному инвестору, весьма велика. На наш взгляд, все происходящее больше похоже на желание главного акционера повысить стоимость компании перед продажей. Мы видим апсайд в облигациях Карусели как в случае реализации опциона X5 (что значительно более вероятно), так и в случае ее покупки кем-то из мировых гигантов (например, Wal-Mart). Спрэд в 270 б. п. (с учетом разницы в дюрации) между выпусками Карусели и X5 мы считаем слишком высоким.

Стратегия: банковский сектор

Кризиса не будет

Новая банковская реальность: ставки 6.5-7.0 %
Сегодня зампред ЦБ Алексей Улюкаев на конференции газеты «Ведомости» призвал банки «привыкать к новой реальности», где ставки с августа выросли вдвое до 6.5-7.0 %. Таким образом, ЦБ готовит рынок к очередному сжатию ликвидности на рынке в конце октября. Сегодня ставки overnight на денежном рынке вполне умеренные – 4.15-4.65 % годовых, – но следующая неделя обещает быть довольно напряженной: банки начнут переводить налоговые платежи:

22 ноября состоится уплата НДС;
25-го – НДПИ, + 50 % от суммы акцизов;
29-го – налог на прибыль организаций;
31-го – банки будут осуществлять регулярные платежи за пользование недрами.

Банковского кризиса не будет
Стоит отметить, что в ходе прямого общения с населением на вопрос, будет ли банковский кризис, Владимир Путин ответил: «Нет, не будет». Очевидно, финансовые власти уделяют первостепенное внимание проблеме стабильности и ликвидности в банковском секторе, придавая проблеме инфляции второстепенное значение.

В той или иной степени мы упоминали о мерах, проводимых ЦБ для насыщения банковского сектора рублевой ликвидностью:
- расширение ломбардного списка облигаций,принимаемых для обеспечения операций РЕПО
- временное снижение ставки ФОР по кредитам предприятий и юридических лиц;
- снижение ставки по однодневным валютным свопам до 8% с 10%.

Относительно недавно банки стали использовать еще один инструмент фондирования – кредитование у ЦБ под залог требований к заемщикам. Первопроходцем стал ВТБ, получивший полугодовой кредит в 6.9 млрд руб. по ставке 7.5 % под залог прав требований Роснефти.

Несмотря на повышение ставок по данному виду кредита, банки начали активно использовать этот инструмент. Сегодня А. Улюкаев заявил, что ЦБ предоставил кредит УРСА Банку в размере 1.9 млрд руб. При этом детали выдачи кредита Улюкаев не назвал. Кроме того, как передают информационные агентства, Улюкаев заявил, что банки начали активно использовать инструмент. В настоящий момент ЦБ рассматривает третью заявку и ожидает увеличения очереди банков. На наш взгляд, рост интереса банков к этому виду финансирования стал возможен благодаря росту ставок на мировых рынках. Раньше банки предпочитали занимать более дешевые средства на внешних рынках.

Об инфляции
Вчера стало известно, что за 2 недели октября рост цен на товары и услуги составил порядка 0.9 %. Замминистра экономразвития Андрей Белоусов ожидает, что за весь октябрь цены вырастут на 1.1-1.6 %, за январь-октябрь – 8.7-9.2 %. Такая цифра уже превосходит целевой ориентир ЦБ, который, по всей видимости, займет пассивную позицию в условиях роста процентных ставок. Касаясь проблем инфляции, Улюкаев заявил сегодня, что ЦБ откажется от механизма укрепления номинального курса рубля к корзине до конца года. По его словам, ЦБ представит скорректированный прогноз по инфляции на 2007 г. к концу месяца. Таким образом, можно ожидать, что в новых условиях ЦБ будет ориентироваться скорее на поддержку банковской системы и не допустит локальных кризисов ликвидности даже в ущерб инфляции.

За и против

Fitch предостерегает
Вчера международное рейтинговое агентство Fitch опубликовало доклад, посвященный банковскому сектору РФ. В своем докладе агентство указывает на то, что, несмотря на активные действия со стороны ЦБ по поддержанию достаточного уровня ликвидности в банковской системе, российские банки остаются весьма уязвимыми к резким колебаниям ликвидности. Fitch также считает, что ЦБ придется предпринять дополнительные меры, чтобы предотвратить возможные дефолты в случае усиления проблем с ликвидностью. Агентство придерживается мнения, что риски рефинансирования в среднесрочной и краткосрочной перспективе являются умеренными. В то же время, Fitch предупреждает, что жертвами коллапса ликвидности станут небольшие и средние по размеру кредитные организации, в то время как инструменты ЦБ рассчитаны, как правило, на крупнейшие российские банки.

Банковский сектор на рынке рублевого долга
Коррекция, наблюдавшаяся на рынке рублевого долга в августе-сентябре, способствовала особенно радикальной переоценке банковских рублевых бондов. Средняя доходность по сектору выросла с 7.6 % до почти 10 %. Лидерами падения стали сначала голубые фишки банковского сегмента, затем эстафету перехватили бумаги Русского Стандарта, ХКФ-Банка, УРСА Банка, доходность которых выросла сразу на 300-500 б. п. Причиной послужила высокая зависимость этих кредитных организаций от фондирования за рубежом и высокие риски рефинансирования в связи с напряженностью на международном кредитном рынке. Параллельно со стабилизацией обстановки на денежном рынке и снижением ставок МБК, в последние две недели мы видим устойчивый спрос на эти выпуски. Котировки рублевых выпусков трех банков стабилизировались в диапазоне 11-12 % годовых.

Двойной удар
Несмотря на то что эти банки обладают хорошей прозрачностью и высокими кредитными рейтингами от рейтинговых агентств, доходность их бумаг в настоящий момент сопоставима с доходностью облигаций третьего эшелона корпоративных выпусков, обладающих, по нашему мнению, более слабым кредитным профилем.

В отличие от корпоративных эмитентов банки-лидеры потребительского кредитования ХКФ и Русский Стандарт получат двойной удар – их маржа сократится с двух сторон. Во-первых, возросла стоимость заимствования на международных рынках – основного источника заемных средств. Во-вторых, БРС уже отказался от комиссий, в ХКФ продолжаются проверки, и мы со дня на день, ожидаем, что банк предпочтет добровольно-принудительный отказ от комиссионных. Таким образом, существенно сократятся доходы банков.

В условиях высокой конкуренции и наличия огромного числа участников на рынке кредитования возможное повышение ставки по кредитам ограничено. Русский Стандарт обладает более высокой маржой, чем ХКФ, и потому – большим запасом прочности. В то же время, «за спиной» БРС нет надежного акционера, который мог бы поддержать банк вливаниями акционерного капитала, что обещает сделать PPF Group для ХКФ-Банка. УРСА Банк, специализирующийся на корпоративном кредитовании, с этой точки зрения выглядит заметно лучше, хотя стоимость фондирования для банка также выросла. К тому же новая возможность финансирования в ЦБ под залог требований по корпоративным кредитам увеличивают базу для рефинансирования банка. По информации Рейтер УРСА уже воспользовался этой возможностью и привлек 1.9 млрд руб. у ЦБ.

Выводы
Несмотря на объективно сложные условия, в которых оказались многие российские банки, мы считаем, что у банков по-прежнему больше возможностей рефинансироваться, чем у небольших корпоративных заемщиков третьего эшелона. Об этом свидетельствуют, например, вторичные размещения выкупленных ранее бумаг МДМ-Банка и Русского Стандарта. Внушает оптимизм и то, что даже в условиях жесточайшей нехватки ликвидности банки смогли привлечь финансирование. Стоит отметить, что для многих эмитентов третьего эшелона зачастую единственным способом рефинансироваться являются кредиты у узкого круга банков, которые до сих пор не отказывали эмитентам, однако ситуация может измениться.