МДМ Банк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[19.10.2004] МДМ Банк

В понедельник на рынке сохранился восходящий настрой, котировки большинства выпусков первого эшелона показали умеренный рост (в пределах 0.2%) на фоне средней активности торгов. Во втором эшелоне преобладал опережающий рост котировок, рост цен наиболее активно торговавшихся выпусков составил в среднем 0.5-0.7%.

Уровень кривой доходности длинных выпусков ОФЗ находится на устоявшихся уровнях – 7.5-7.85%, активность инвесторов минимальна. Локомотивами роста в первом эшелоне остаются среднесрочные выпуски облигаций Москвы, которые показывают опережающие темпы снижения доходности в рамках сужения спрэда к кривой доходности ОФЗ. Стоит отметить, что спрэд к ОФЗ по 31 и 40 выпускам Москвы сузился с 150-170 б.п. на начало октября до 70-80 б.п. Текущий спрэд представляется достаточно справедливым уровнем, а потенциал дальнейшего сужения в краткосрочной перспективе (даже с учетом начала операций РЕПО и ломбардного кредитования с ЦБ) практически исчерпан. Ралли в московских выпусках оставляет потенциал роста для корпоративного первого эшелона, однако сейчас наиболее перспективными выпусками становятся облигации второго эшелона. Нашими фаворитами выступают бумаги, которые занимают пограничное положение с первым), которые имеют потенциал роста за счет сужения спрэда с «фишками» - АИЖК-1,2, ЕвразХолдинг, Банк Русский Стандарт-2,3.

Общая рекомендация по рынку - замещать короткие «фишки» (Алроса, Газпром-2, РАО) длинными выпусками облигаций первого эшелона при увеличении в портфелях доли бумаг второго эшелона. Стоит обратить внимание на неэффективное (несправедливое) ценообразование в рублевых облигациях Русского Стандарта и ЕвразХолдинга.

Так, рублевые облигации ЕвразХолдинга торгуются с неоправданно широким спрэдом по доходности к облигациям Северстали (порядка 250-300 б.п.). При этом спрэд доходности еврооблигаций Евраз - 09 vs Северсталь – 09 составляет всего 115-130 б.п. Спрэд по доходности еврооблигаций Русского Стандарта-07 к близким по дюрации евробондам ТНК-07 сейчас составляет всего130 б.п., тогда как на внутреннем рынке спрэд сопоставимых по дюрации облигаций РусСтандарт-2 и ТНК-5 составляет 350 б.п. А ситуация с новым выпуском Русского Стандарта еще более абсурдна. Рублевый РусСтандарт-3 торгуется со спрэдом к облигациям Алроса-19 порядка 310-330 б.п., тогда как новый долларовый евробонд Русский Стандарт 07 торгуется к Алросе 08 с отрицательным спрэдом порядка 40-50 б.п.

Облигации АИЖК де-юре являются корпоративными облигациями, однако де- факто несут в себе суверенный риск России благодаря наличию полной гарантии по купонам и основной сумме со стороны Минфина РФ. Среднесрочный потенциал снижения доходности облигаций АИЖК-1 и АИЖК- 2 составляет около 200 б.п., что означает рост цен этих бумаг на 6-7% до 109.0 и 109.5% с нынешних 102.7 и 101.6%, соответственно

На кривой доходности в первом эшелоне достаточно привлекательно выглядят облигации Русал - 2, ВТБ 4, Газпром-3 и среднесрочные выпуски Москвы. С среднесрочным горизоном инвестирования привлекательно выглядят облигации Русского Стандарта, Сибирьтелекома, ЦТК, СанИнтБрюФ, ВымпелкомФ, ЕвразХолдинга.