Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Мы позитивно оцениваем последние меры Минфина и Банка России

Рынок рублевых облигаций вновь в четверг был закрыт в связи с экстраординарной ситуацией, сложившейся на денежном рынке; открытие рынков состоится сегодня. Тем временем, Министерство финансов России продолжило принимать меры по предоставлению банкам дополнительной ликвидности. Анализ этих мероприятий представлен в нашем отчете «Дополнительные меры по поддержке финансовой системы» от 18 сентября.

Рынок РЕПО жив!

Благодаря инициативам Минфина и Банка России ситуация на денежном рынке начала улучшаться уже вчера. Рынки РЕПО заработали. По имеющейся у нас информации, сделки РЕПО под залог облигаций заключались по ставкам 15-20% и с дисконтом на уровне 10-25%. При этом осуществляются в основном операции однодневного РЕПО, а в обеспечение принимаются только качественные выпуски первого и второго эшелонов. Ликвидность через операции РЕПО предоставляют госбанки (в большей степени Сбербанк и ВТБ; в меньшей степени Газпромбанк – это может объясняться необходимостью урегулирования сделок банка КИТ Финанс, скорее всего, Газпромбанк будет более активен на межбанковском рынке уже сегодня), а также отдельные финансовые институты с иностранным участием. Также заключаются сделки РЕПО и под залог акций (ставки на 1 день устанавливаются на уровне 22%, а дисконты достигают 25-30%).

Сегодня возможны продажи облигаций

Конечно, в настоящее время как ставки, так и дисконты по операциям РЕПО далеки от комфортных. Но в целом возобновление работы рынка РЕПО можно считать очень позитивным сигналом. Как представляется, сегодня улучшение ситуации на денежном рынке может продолжиться: ликвидность банковской системы будет пополнена средствами, поступившими от недавнего снижения нормативов отчислений в фонд обязательного резервирования. Кроме того, банки смогут распоряжаться средствами, полученными в ходе недавних депозитных аукционов. Вместе с тем, вполне вероятно, что с открытием долгового рынка давление на котировки рублевых облигаций сохранится и будут происходить продажи, особенно в инструментах, рефинансирование которых в настоящих условиях затруднено.

Стратегия внешнего рынка

Уровень доверия в банковской системе остается низким

Высокая волатильность на мировых финансовых рынках сохраняется. На фоне потери доверия в банковской среде рынки межбанковского кредитования функционируют с серьезными перебоями. Большую часть торговой сессии курс доллара относительно основных валют снижался, а котировки американских казначейских обязательств демонстрировали рост. Как объявление о планах крупнейших центральных банков увеличить объем долларов в мировой финансовой системе еще на USD247 млрд, так и повышение резервов банковской системы США на рекордные USD150 млрд в четверг обеспечили лишь краткосрочный позитивный эффект для рынков. В середине дня «бегство в качество» усилилось, что выразилось резким падением доходности двухлетних КО США (до 1.47%) и расширением спрэда между десяти- и двухлетними КО США с 165 б. п. до 182 б. п.

У ФРС США снова есть план

К концу дня ситуация все же кардинально изменилась. Поводом для оптимизма послужило сообщение о новом плане ФРС США по оздоровлению финансовой системы. Суть его проста: ФРС предлагает сконцентрировать «плохие» активы (низколиквидные активы, не поддающиеся оценке в текущих условиях из-за резкого снижения цен на рынке жилья) в специальном фонде, очистив от них балансы банков. Объем фонда по покупке таких активов может составить около USD800 млрд. Кроме того, будет создан специальный страховой пул (до USD400 млрд) для повышения уверенности инвесторов на денежных рынках. Новая инициатива ФРС была позитивно воспринята инвесторами, что отразилось в существенном ослаблении эффекта «бегства в качество». По итогам дня индекс S&P 500 вырос на 4.33%, а доходность двухлетних КО США увеличилась до 1.84%. Рост котировок акций наблюдается и сегодня с открытием торгов на азиатских рынках.

Не пора ли делать buy-back?

В российском сегменте инвестиционная активность оставалась на низком уровне. Котировки большинства выпусков еврооблигаций опустились в последние дни до чрезвычайно низких значений. Приобрести обязательства Газпрома и Транснефти можно с доходностью на уровне 10-11%, ТНК-BP – 13-15%, ЛУКОЙЛа – 11-13%, ВымпелКома и Evraz Group – 12-14%, Альфа-Банка – 16-18%. Возможно, общая ситуация на рынках и не располагает к покупкам, но, на наш взгляд, отдельные эмитенты (в частности, Газпром, Транснефть, ЛУКОЙЛ) вполне могли бы задуматься о возможности выкупа своих обязательств, доходность которых выросла за последние дни более чем на 300 б. п., а котировки упали на 20-30 п. п.

Рекомендуем к продаже CDS на госбанки и Россию

Реализовывать торговые стратегии в сложившихся условиях, наверное, проще всего через покупку/продажу CDS, хотя и здесь ликвидность сохранилась только в ограниченном количестве имен. На наш взгляд, привлекательно смотрятся CDS на обязательства Газпрома и ВТБ, и на текущих уровнях уже можно рекомендовать продавать «защиту» от риска этих эмитентов. Кроме того, целесообразной представляется продажа пятилетнего суверенного CDS на уровне 270-280 б. п. в расчете на его сокращение до 230-240 б. п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

БТА Банк: отчетность за первое полугодие 2008 г. и комментарии о качестве активов

БТА Банк опубликовал вчера финансовые результаты за первую половину 2008 г. и провел телеконференцию для аналитиков и инвесторов. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.

Объем активов в отчетном периоде увеличился на 9.5%, а кредитный портфель – на 3.6%, что меньше, чем у Банка «Халык»; тем не менее, БТА Банк оказался одним из немногих финансовых институтов, которым удалось увеличить кредитный портфель.

Чистая прибыль составила 27.8 млрд тенге, что на 31% ниже по сравнению с аналогичным периодом 2007 г. Чистая прибыль во втором квартале снизилась на 21% к январю-марту 2008 г. Основной причиной, как и ожидалось, стал рост отчислений в резервы на покрытие кредитных потерь. После увеличения резервирования на 41 млрд тенге коэффициент покрытия портфеля резервами повысился с 5.4% в начале года до 6.5%.

По нашей консервативной оценке, объем ликвидных активов банка (денежные средства, государственные ценные бумаги) составил USD2 млрд на конец первого полугодия, что почти полностью покрывает объем обязательств, сроки погашения которых наступают до конца 2008 г. и в 2009 г. (USD2.3 млрд).

Информация о качестве активов в отчетности практически отсутствует. Банк сообщил, что доля проблемных кредитов в портфеле составляет 1.8%, что на 1% выше, чем на конец 2007 г. Тем не менее, комментарии менеджмента по данному вопросу были достаточно информативными и интересными. Доля реструктурированных кредитов увеличилась до 4.7% против 2.9% от объема портфеля в 2007 г. Доля просроченных кредитов составляет 14% портфеля. Комментарии руководства подтверждают точку зрения, что банк придерживается достаточно формального подхода в отношении классификации кредитов. Например, кредиты, выданные компании KUAT (наиболее проблемному застройщику), не были учтены ни в качестве проблемных, ни в качестве просроченных; таким образом, реальный масштаб проблемы качества активов существенно выше, чем предполагает опубликованный показатель проблемных кредитов.

Разница между процентными доходами, признанными в отчете о прибылях и убытках, и полученным процентным доходом (согласно отчету о движении денежных средств) достаточно велика: 187 млрд тенге против 137 млрд тенге, что говорит о наличии значительного объема реструктурированных кредитов и/или льготных периодов по уплате процентов.

Банк планирует увеличить объем резервов на покрытие кредитных потерь на 0.5-1% до конца года (до 7-7.5%). С нашей точки зрения, даже такой уровень не будет достаточным, чтобы покрыть возможные потери, и, скорее всего, банк продолжит увеличивать раскрываемую долю проблемных кредитов в отчетности и объем резервирования и в 2009 г., но в пределах полученной прибыли.

Представленные финансовые показатели БТА Банка в целом подтверждают нашу точку зрения о банковской системе Казахстана. Проблемы ликвидности вполне разрешимы, и банки способны погасить внешние заимствования, даже при отсутствии доступа на глобальные рынки капитала. Проблема качества активов выглядит более серьезной, и, вероятно, продолжит оказывать давление на показатели капитала и рентабельности банков. Тем не менее, регулятор вряд ли резко увеличит требования к резервам (что приведет к снижению достаточности капитала до критического уровня), поэтому проблема может быть разрешена в среднесрочной перспективе при отсутствии негативных рейтинговых действий со стороны рейтинговых агентств.

Unilever и Agrokor могут купить Талосто

Информационное агентство Reuters сообщило вчера со ссылкой на неназванный источник в банковском секторе, что компании Unilever и Agrokor (хорватский производитель мороженого, замороженных полуфабрикатов и напитков) подали отдельные заявки на покупку Талосто, крупного российского производителя замороженных продуктов и мороженого. Возможная продажа компании Талосто уже обсуждалась в СМИ в мае – на тот момент потенциальным покупателем считалась компания Nestle (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от шестого мая). Переход Талосто под контроль Unilever кажется логичным – вместе с ранее купленной компанией Инмарко активы Талосто сделают Unilever абсолютным лидером на российском рынке мороженого.

Сообщение можно считать позитивным для кредитного профиля Талосто, однако мы предпочитаем воздержаться от каких-либо оценок до появления более подробной информации о возможной сделке. Пока не ясно, какие именно активы будут куплены и перейдут ли обязательства по облигациям Талосто к потенциальному покупателю – в число поручителей по долговым инструментам входит лишь одна производственная дочерняя компания.

КазМунайГаз рефинансирует кредит, полученный на покупку Rompetrol

Компания КазМунайГаз (BBB-, прогноз «негативный»/Baa1/BBB, прогноз «негативный») объявила вчера о получении трехлетнего кредита на USD2.5 млрд с возможностью продления на год от синдиката банков, в состав которого вошли ABN Amro (организатор), Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, Sumitomo Mitsui, Deutsche Bank, Credit Suisse, Societe Generale и WestLB. Средства будут использованы для рефинансирования промежуточного кредита на USD3.1 млрд, привлеченного в январе для покупки 75%-ной доли в румынском Rompetrol. Это событие было ожидаемым и уже было учтено в рейтингах компании в июне.

По нашему мнению, предложение нового долга от компании КазМунайГаз до конца текущего года маловероятно – средств от размещения еврооблигаций на USD3 млрд в начале года и ожидаемых дивидендов от консорциума TengizChevrOil должно быть достаточно для покрытия потребностей в денежных средствах для месторождения Кашаган (USD1.4 млрд до увеличения доли в проекте) и других капвложений (включая Rompetrol). Напомним, что оплата сделки по приобретению еще 8.5%-ной доли в проекте по разработке Кашагана отложена до начала добычи. Последние результаты компании РД КазМунайГаз оцениваются как позитивные (см. комментарий о финансовых показателях компании за второй квартал в «Инвестиционном бюллетене» от 17 сентября). Консолидированная отчетность за первое полугодие 2008 г. будет опубликована до конца октября.


ЭКОНОМИКА

Россия: комментарии А. Кудрина о налоговых изменениях и поддержке рынка акций

По данным информационного агентства Reuters, министр финансов А. Кудрин заявил вчера после совещания с президентом, что правительство не планирует снижать налоговое бремя на экономику. Были приняты следующие решения:
Перенести обсуждение вопроса о снижении НДС на 2009 г.;
Отложить дальнейшее понижение налогов для нефтяной промышленности; тем не менее, предложения о дополнительном снижении налогов для стимулирования добычи нефти будут представлены на рассмотрение правительства в ближайшем будущем;
Пересмотреть единый социальный налог до конца этого года;
Освободить от налога на прибыль доход от вложений в акции на срок более одного года, чтобы стимулировать инвестиции на фондовом рынке.
По нашему мнению, эти предложения демонстрируют способность властей осуществлять гибкую налоговую политику в соответствии с потребностями экономики, а также приоритетность долгосрочной стабильности бюджетных доходов.
Г-н Кудрин также сообщил, что правительство планирует инвестировать 250 млрд руб. на российском рынке акций в ближайшее время и еще 250 млрд руб., если ситуация не улучшится, что указывает на его готовность направлять денежные средства на поддержку рынка. Напомним, что в августе Министерство финансов уже сформировало нефтегазовый трансферт на 2008 г. (объем поступлений в бюджет из нефтегазового сектора достиг 2.135 трлн. руб.), тогда как ненефтяные доходы превышают запланированные уровни. Таким образом, теперь Минфин может использовать средства, поступившие в бюджет, для финансирования дополнительных расходов, включая поддержку рынка акций.

Вступление России в ВТО пройдет без задержек

Согласно вчерашнему сообщению агентства Прайм-ТАСС, директор департамента торговых переговоров Минэкономразвития г-н Медведков заявил, что переговоры рабочей группы по присоединению России к ВТО продолжатся в обычном режиме. Неофициальные встречи запланированы на третье ноября текущего года. Г-н Медведков сообщил, что еще остались 20 «технических» вопросов, которые предстоит обсудить, однако их решение к концу года представляется вполне реальным. Тем не менее, дата фактического вступления России в ВТО еще не объявлена. По всей видимости, военные действия России и политический кризис на Кавказе не оказали существенного влияния на процесс вступления России в ВТО.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: