Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[19.09.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Уралвагонзавод: результаты лучше, доходность выше

Сегодня объявлена ставка 5-купона по 2-му выпуску облигаций Уралвагонзавода (УВЗ). Ставка полугодового купона составит 10.1%, что соответствует доходности 10.36% к оферте через 0.5 года. На аукционе при размещении выпуска в октябре 2005 года был определен купон в размере 9.35%, доходность к 2-летней оферте - около 9.57%. Таким образом, эмитент, которому предстоит пройти через оферту в начале октября 2007 г., сделал поправку на неблагоприятные рыночные условия, сократив дюрацию и увеличив доходность.

Спрэды обоих выпусков УВЗ значительно расширились за последние недели. Спрэд к ОФЗ 1-го выпуска компании по последним котировкам приблизился к 500 б.п. С учетом нового полугодового купона, спрэд 2-го выпуска составит около 430 б.п. к ОФЗ. Несмотря на достаточно агрессивную долговую нагрузку УВЗ, мы считаем, что новый уровень доходности УВЗ-2 в большей степени соответствует ее кредитному качеству.

Обновление парка грузовых вагонов РЖД обеспечивает устойчивый спрос на продукцию УВЗ. Так, в начале сентября компания заключила контракт на поставку РЖД 17 тыс. вагонов. По сути, первоначальный план закупок госмонополии увеличен более чем на 50%. Однако  увеличение плана закупок РЖД не обязательно ведет к мгновенному росту выручки и улучшению финансовых показателей вагоностроителей, т.к. важным фактором остается своевременность поступления средств от РЖД и лизинговых компаний.

Финансовые результаты УВЗ по РСБУ за 1пол 2007г. подтверждают очень высокую потребность компании в оборотном капитале. Рост дебиторской задолженности пока препятствует снижению долговой нагрузки, хотя компании удается демонстрировать очень высокие темпы роста выручки по сравнению с неудачным 2006 годом. В качестве важного позитивного момента мы отмечаем существенное увеличение валовой рентабельности УВЗ в 1пол 2007г., поскольку компания работает в условиях довольно жесткой ценовой конкуренции.

Мы ожидаем, что высокий спрос на грузовые вагоны сохранится в течение нескольких лет, поэтому после спада 2006 года весьма вероятен рост финансовых показателей вагоностроительных компаний. ТВЗ и Рузхиммаш также продемонстрировали в 1пол 2007. рост выручки и рентабельности, и как следствие – снижение долговой нагрузки. УВЗ выделяется наиболее резким ростом продаж, что позволило снизить показатель Долг/EBITDA с очень агрессивного уровня прошлого года (около 9х).

Мы полагаем, что УВЗ будет довольно сложно показать столь же впечатляющий рост выручки во 2-м полугодии. Исходя из консервативных предположений, мы прогнозируем долговую нагрузку компании по итогам 2007 г. на уровне 6.0-6.5х Долг/EBITDA. Долговая нагрузка УВЗ останется самой высокой среди вагоностроительных компаний. Мы полагаем, что этот фактор кредитного профиля должен учитываться в более широких текущих спрэдах облигаций УВЗ.

С точки зрения риска рефинансирования определяющим фактором является статус государственной компании. Мы считаем, что УВЗ может рассчитывать на финансовую поддержку, в т.ч. со стороны госбанков. По нашему мнению, поддержка должна распространяться и на рефинансирование облигационного займа в неблагоприятных рыночных условиях.

Спекулятивный потенциал бумаг УВЗ ограничен, однако 2-й выпуск может представлять интерес для инвесторов, ориентированных на короткую дюрацию и доходность выше 10%. Мы также полагаем, что 1-й выпуск УВЗ имеет потенциал роста цены после прохождения оферты, т.к. текущий спрэд выпуска к ОФЗ (более 450 б.п.) существенно переоценивает кредитный риск компании.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: