Еврооблигации

Похоже, что вчера рынок получил от ФРС тот подарок, на который так надеялось большинство игроков в сегменте EM, - снижение FED Rate сразу на 50 бп. По нашему мнению, это решение FOMC является в большей мере эмоциональным, нежели продиктованным реальным состоянием американской экономики. Дело в том, что макроэкономические показатели, в частности PPI и CPI, на наш взгляд, говорят о высокой инфляционной составляющей в американской экономике. Таким образом, не исключено, что уже в начале 2008 г. по мере стабилизации ипотечного рынка ставка будет вновь повышена. Наш взгляд на рынок в ближайшей перспективе - ралли будет, но оно едва ли будет очень долговременным.

Уже сразу после знакового решения американского регулятора заметно выросли фондовые индексы, снизились ставки LIBOR на 20-30 бпс, а спрэд Russia 30 к US Treasuries сократился до G+129 бпс. При открытии рынка сегодня мы наблюдали его еще большее сужение - до 120 бпс. Еще одной важной позитивной новостью, успокоившей инвесторов, стала публикация отчетности Lehman Brothers за последний отчетный квартал (туда вошли июль-август 2007 г.), которая показала лишь незначительное падение чистой прибыли банка, активно вовлеченного в операции с ипотечными бумагами.

Примечательно, что ставки GBP LIBOR остались практически неизменными со вчерашнего дня, словно не заметили решения FOMC. На наш взгляд, основная причина - это жесточайший банковский кризис в Великобритании, набирающий новые обороты. К терпящему бедствие Northern Rock вчера присоединилось еще несколько банков, названия которых пока не раскрываются: вчера банк Англии предоставил им экстренные кредиты более чем на $18 млрд. Кроме того, банк Англии предоставил Northern Rock гарантии на полную сумму находящихся у него депозитов физлиц. Подчеркнем, что банк Англии прибегает к прямой помощи национальному банковскому сектору впервые за последние 30 лет.

Рублевые облигации

Вчера рублевый рынок в преддверии решения FOMC оставался слабым. Во вторник мы наблюдали прогнозируемое снижение котировок УРСА-Банк-5 до уровней, соответствующих доходности в 12.50% (логику наших рассуждений в отношении этого выпуска см. во вчерашнем Обзоре долгового рынка). Сегодня, тем не менее, котировки по этим бумагам открылись чуть покрепче. Основные продажи, как мы уже и привыкли за время нестабильности на долговых рынках, пришлись на 1 эшелон, где вчера продавали МОЭКС, РСХБ, Мос.область, ФСК.

Мы не ждем, что сегодня распродажи закончатся, ибо решение ФРС в моменте имеет лишь очень опосредованное влияние на сегмент рублевых облигаций. Куда большее беспокойство у участников рынка сейчас вызывают предстоящие квартальные налоговые платежи и состояние внутреннего рынка репо. Сегодня ставки недельного репо поднялись еще на 50-75 бп, что вероятно, вызовет очередной виток агрессивных продаж в облигациях 2 эшелона.

Может показаться любопытным, что завтра после долгого (почти 1-месячного перерыва) состоится первичное размещение облигаций. Речь идет о девелоперской компании Ладья (выпуск на 500 млн. рублей). Со слов организатора займа мы поняли, что речь идет о закрытом размещении среди заранее оговоренного круга инвесторов (называется даже ставка купона 10%), поэтому говорить о возвращении эмитентов на первичный долговой рынок пока еще очень и очень рано. Не менее интересно, что на Украине с займом в гривнах примерно на $40 млн. дебютировала фармацевтическая компания. Несмотря на высокую ставку купона (15%), мы также не склонны считать эту эмиссию рыночной. Вчера стало известно о новом купоне по выпуску МДМ-Банк-3 (8.50% против 7.60%). Несмотря на то, что риски рефинансирования у МДМ-Банка мы оцениваем как минимальные, анализ ситуации с ликвидностью в России заставляет нас предположить, что «живые» деньги будут интересовать инвесторов гораздо больше, чем дост аточно надежные облигации одного из крупнейших российских банков.

Корпоративные новости/рейтинговые события

(1) Как стало известно вчера из ленты новостей Reuters, акционеры украинского банка Форум подписали в понедельник договор о продаже 60%+1 акции банка немецкому Commerzbank за $600 млн. Кроме того, Commerzbank получил опцион на покупку еще 25% акций украинского банка через 3 года. Исходя из размера собственного капитала Форума (около $200 млн. на начало июля 2007 г.), банк оценен достаточно высоко: коэффициент Стоимость банка/Капитал близок к 5.0х. К сожалению, исключительно позитивная для кредитного качества банка новость не сулила никаких практических выгод для спекулятивных инвесторов на долговом рынке. Дело в том, что несколько владельцев очень неликвидного выпуска евробондов ForumBank 09 просто подняли уровень индикативных котировок с 98.00/99.00 (bid/offer) до 102.00/102.75. Сделок нами замечено не было.

(2) Во вторник небольшая золотодобывающая компания Celtic Resources объявила о том, что неназванная структура сделала предварительное предложение, которое может привести к покупке компании. Наиболее вероятным кандидатом на покупку мы считаем Северсталь. Мы считаем такое развитие ситуации вполне ожидаемым, так как немногим ранее Северсталь приобрела 22% акций Celtic. И мы не видим смысла для Северстали оставаться исключительно портфельным инвестором в золотодобывающий сектор, учитывая нынешнюю благоприятную конъюнктуру на рынке золота. В пользу интереса Северстали к компании может говорить и тот факт, что в сентябре 2007 г. компания Алексея Мордашова приобрела лицензию на добычу золота на Уряхском рудном поле (Иркутская область). На наш взгляд, приобретение Celtic, чья капитализация вчера равнялась вчера почти $250 млн., не окажет сколько-нибудь значимого влияния на кредитоспособность Северстали и на ее евробонды Severstal 09 (YTM 7.32%; A SW+180 бпс) и Severstal 14 (YTM 7.84%; ASW+280 бпс), которые за последнюю неделю сократили спрэд к свопам примерно на 15-20 бпс, очевидно, на фоне публикации сильной отчетности по МСФО за 1 полугодие 2007 г.

(3) СЗТ вчера отчитался по МСФО за 1 полугодие 2007 г., продемонстрировав очень неплохие финансовые показатели. Выручка компания выросла на 22% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, что при росте показателя EBITDA на 34%, привело к росту операционной рентабельности (показатель EBITDA margin) с 35.3% за 1 полугодие 2006 г. до 38.8% за 1 полугодие 2007 г. По сравнению с полным 2006 г. данный показатель смотрится еще более выигрышно. Рост рентабельности мы связываем с более эффективным управлением издержками, в том числе расходами на персонал. Кроме того, мы считаем, что улучшение рентабельности EBITDA отчасти связано с консолидацией результатов ПТТ с февраля 2007 г., так как исторически данная компания характеризовалась более высокой рентабельностью, чем СЗТ (по нашим оценкам, рентабельность EBITDA ПТТ в 2006 году составила 46% против 32% у СЗТ). СЗТ не выделил в своей отчетности воздействие консолидации ПТТ на выручку и EBITDA компании, и мы будем ждать более подробной информации о динамике показателей без учета консолидации в первой половине 2007 года. Что же касается долговой нагрузки компании, то она в связи с малым ростом нового долга на балансе стала еще более консервативной (Долг/EBITDA 1.1x), чем, скажем, полгода назад (Долг/EBITDA 1.5x). Учитывая слабость рублевого рынка, мы не ожидаем позитивной реакции котировок облигаций СЗТ на публикацию хорошей отчетности по МСФО. Хороший пример - облигации ЮТК: несмотря на публикацию сильной отчетности по МСФО за 1 полугодие 2007 г. на прошлой неделе, демонстрирующей снижение долговой нагрузки до Долг/EBITDA ниже 3.0х, в начале этой недели бонды ЮТК и ЦТК находятся под большим давлением (см. наш вчерашний Обзор долгового рынка).

(4) Большая порция значимых для долгового рынка событий вчера была инициирована ведущими мировыми рейтинговыми агентствами. Так, Fitch изменило прогноз рейтинга Промсвязьбанка на «Позитивный», указывая в своем обзоре, прежде всего, на значительный размер корпоративной клиентской базы банка, ее продолжающееся расширение, а также региональную экспансию, не акцентируя свое внимание на факторе поддержки со стороны стратегического акционера - Commerzbank. Вместе с тем, по нашим ощущениям, немецкий банк остается крайне заинтересованным в увеличении своей доли в Промсвязьбанке. Мы не исключаем, что доведение доли Commerzbank в банке до контрольной может вызвать более скорое повышение рейтинга, нежели новые успехи Промсвзьбанка в региональной экспансии.

S&P присвоило кредитные рейтинги Нутритеку (В, прогноз «Позитивный) и холдингу Ренова (ВВ, прогноз Стабильный). Вторая компания планирует дебютировать на рынке еврооблигаций уже в этом году, однако, по нашему мнению, даже рейтинг категории ВВ не позволит сделать это Ренове ниже, чем с YTM 9.00-9.25%.

Fitch присвоило Краснодарскому краю рейтинг ВВ (прогноз «Стабильный»), агентство Moody's оказалось даже щедрее - Ва1 (прогноз «Стабильный»). Агентства отмечают хорошую отраслевую диверсификацию региона, хорошие бюджетные и макроэкономические показатели, низкую долговую нагрузку. Особое внимание, в частности Fitch, акцентирует на важности для региона победы в проведении зимней Олимпиады 2014, подготовка к которой окажет исключительно положительное влияние на экономику края. В пресс-релизе Fitch сообщается о желании региона выпустить рублевый выпуск облигаций до конца 2007 г. Отметим, что как по шкале Moody's, так и по шкале S&P по рейтингам Краснодарский край уступает только Москве и Санкт-Петербургу и сопоставим такими сильными субъектам федерации, как Московская область и Татарстан. Мы считаем, что столь высокие рейтинги могут оказать в перспективе косвенную поддержку, например, облигациям Кубаньэнерго и самой компании (в случае получения рейтинга), ведь для нее фактор Олимпиады 2014 является одним из ключевых.

Наконец, Fitch повысило рейтинг Новгородской области на 1 ступень до ВВ- (прогноз «Стабильный»).