Стратегия внутреннего рынка

Ставки денежного рынка остаются повышенными

С началом новой недели ситуация на рублевом рынке облигаций не претерпела существенных изменений. На фоне низкой инвестиционной активности, характерной для последнего летнего месяца, настроения на продажу долгосрочных рублевых инструментов сохранялись. Ставки денежного рынка в течение дня оставались на уровне 5.5-6.5%, а объем заимствований банков на аукционах прямого РЕПО превысил 50 млрд руб. Курс рубля к бивалютной корзине несколько укрепился, закрывшись на отметке 29.74

(29.80 по итогам пятницы). Мы ожидаем постепенного укрепления рубля к бивалютной корзине по мере стабилизации ситуации на Северном Кавказе.

Давление на котировки долгосрочных выпусков сохраняется

В преддверии аукционов ОФЗ, намеченных на завтра, котировки государственных облигаций оставались под давлением. Снижение котировок отдельных выпусков по итогам дня составило 0.1-0.15 п.п. Вместе с тем, объем торгов в этом сегменте рынка в понедельник по-прежнему был крайне низким. В сегменте корпоративных долговых обязательств продолжилось ослабление котировок выпусков АИЖК. При небольшом количестве сделок по итогам дня котировки облигаций этого эмитента снизились на 0.1-0.2 п. п., а их доходности вплотную приблизились к 11.0%. Отметим также продажи в долгосрочных выпусках ЛУКОЙЛ-3 и ЛУКОЙЛ-4. Спрос на рублевые облигации все еще сосредоточен главным образом в краткосрочном сегменте и исходит в основном от управляющих компаний.

Стратегия внешнего рынка

Глобальные рынки: усилилось «бегство в качество»

В понедельник настроения на глобальных рынках ухудшились. Этому способствовало резкое снижение котировок акций Fannie Mae и Freddie Mac (на 22% и 25% соответственно) на фоне растущих опасений инвесторов относительно финансовой устойчивости крупнейших американских ипотечных компаний. Основные фондовые индексы закрылись в негативной зоне – S&P 500 снизился на 1.51%.

Ожидания замедления роста мировой экономики продолжают усиливаться. Опубликованный вчера индекс Национальной ассоциации строителей домов (NAHB/Wells Fargo) в августе остался на минимальной отметке, достигнутой в июле. Сегодняшние публикации данных по рынку недвижимости, скорее всего, продемонстрируют дальнейшее ухудшение ситуации – по прогнозам экспертов, показатели будут хуже предыдущих. На этом фоне усилился эффект «бегства в качество»: доходности базовых активов в понедельник продолжили снижаться – по итогам дня в среднем на 3-7 б. п.

Отток капитала с развивающихся рынков в американские корпоративные бумаги

На фоне сохраняющихся ожиданий дальнейшего замедления мировой экономики аппетиты инвесторов к риску продолжают сокращаться. Как следствие, отток средств с развивающихся рынков облигаций продолжается. Этот процесс интенсифицировался во вторую неделю августа с обострением ситуации на Северном Кавказе. Согласно данным отчета Emerging Portfolio Fund Research, за неделю с 7 по 13 августа отток средств из фондов долларовых облигаций развивающихся стран составил USD403.5 млн. В качестве альтернативы инвестициям на развивающихся рынках инвесторы выбирают американские корпоративные облигации. Так, за тот же период приток средств в американские фонды инструментов с фиксированной доходностью составил около USD338.3 млн.

Рынки еврооблигаций СНГ: Украина снова среди отстающих

На российском рынке валютных облигаций сохранялась низкая активность. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись без изменений на уровне 112.125. Активность вновь была отмечена в инструментах CDS: пятилетний CDS на суверенный риск России расширился на 2 б. п., на риск Казахстана – на 5 б. п. На фоне растущих внутриполитических рисков котировки CDS на суверенный риск Украины расширились еще на 20 б. п. В корпоративном сегменте продолжились продажи. Вероятнее всего, этому способствуют ожидания большого предложения первичных размещений, запланированных на осень. Высокая волатильность котировок CDS на рынке СНГ на текущей неделе, скорее всего, сохранится.

Амурметалл: ожидаемо хорошие результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ

Амурметалл опубликовал операционные результаты за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. Как и ожидалось, показатели являются в целом положительными (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 25 июня 2008 г.). Отчетность по РСБУ в данном случае репрезентативна, поскольку российское предприятие является ключевым производственным активом группы Амурметалл. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.

• В первой половине 2008 г. объем выпуска стали увеличился на 22% по сравнению с январем-июнем 2007 г. и составил 505 тыс. тонн, что соответствует прогнозу на 2008 г. на уровне 1.15 млн тонн.
• Ценовая конъюнктура оказала положительное влияние на показатели компании: выручка выросла на 60% на фоне роста объемов производства и отпускных цен (на 20-50%). Как мы и ожидали, несмотря на одновременное увеличение цены металлолома, рентабельность EBITDA Амурметалла возросла на 1.4 п. п. Рост показателя EBITDA на тонну реализованной продукции с 2.9 тыс. руб. до 4.1 тыс. руб. (около USD170) выглядит еще более впечатляюще.
• Долг компании увеличился на 4 млрд руб. за счет повышения капиталовложений и финансирования роста оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала на 55% было ожидаемым и, в целом, соответствует росту цен на сырье. Соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3.5 благодаря росту показателя EBITDA на 70%.

Мы подтверждаем положительную оценку кредитного профиля Амурметалла. По нашим прогнозам, показатели компании продолжат улучшаться во второй половине 2008 г. и особенно в 2009 г., когда мощности по выпуску стали достигнут 2 млн тонн в год (+73% к ожидаемому объему выпуска за 2008 г.).

Стройтрансгаз сообщает о росте убытков, облигации переоценены

Стройтрансгаз, один из крупнейших подрядчиков в сегменте нефтегазового инфраструктурного строительства, опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по РСБУ, которая показала дальнейшее ухудшение операционных показателей компании. Валовая рентабельность во втором квартале снизилась всего до 0.2%, в то время как операционная рентабельность оказалась отрицательной (-4%). Увеличение чистого убытка еще на 600 млн руб. во втором квартале 2008 г. связано в том числе и со значительными процентными расходами. Таким образом, никаких улучшений по-прежнему не происходит, несмотря на то, что компания сообщила о получении новых заказов от Транснефти на строительство нефтепровода Восточная Сибирь – Тихий океан. Интересно отметить, что генеральным подрядчиком в отношении некоторых заказов Стройтрансгаза является компания Стройтрансгаз-М, которая не является прямой «дочкой» и не упоминается в официальном списке аффилированных компаний.

Мы по-прежнему занимаем осторожную позицию в отношении кредитного профиля компании (см. отчет «Стройтрансгаз: третий выпуск облигаций» от 15 апреля 2008 г.) – по нашему мнению, облигации Стройтрансгаза, торгующиеся с доходностью на уровне 10.5-11%, выглядят переоцененными. Для инвесторов, готовых полагаться на фактор поддержки со стороны акционеров, представленных аффилированными Газпромбанку компаниями, долговые обязательства ОМЗ являются более подходящим вариантом – в отличие от Стройтрансгаза, эта компания является прибыльной.

Салаватнефтеоргсинтез: хорошие результаты за первое полугодие 2008 г. по РСБУ

Салаватнефтеоргсинтез (САНОС) опубликовал на прошлой неделе отчетность за январь-июнь 2008 г. по российским стандартам учета. Мы считаем, что котировки облигаций не должны отреагировать на эту публикацию, поскольку влияние на кредитные спрэды компании оказывает в первую очередь ее структура акционеров и управленческий контроль со стороны Газпрома, а не ее самостоятельные характеристики. Возможное разделение САНОСа на нефтеперерабатывающий и нефтехимический сегменты и сегмент удобрений также станет важным фактором для кредитного профиля компании в будущем. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.

• Объем переработки нефти остался почти без изменений – 3.42 млн тонн. Выпуск дизельного топлива снизился на 3.5% по сравнению с первой половиной 2007 г. до 1.19 млн тонн, мазута – на 2% до 625 тыс. тонн, бензина – на 21% до 322 тыс. тонн. С другой стороны, объем производства прямогонного бензина увеличился на 46% до 267 тыс. тонн. Повышение выручки на 45% и рентабельности на 4.5%, очевидно, связано с ростом цен на нефть и нефтепродукты. Загрузка мощностей САНОСа традиционно является одной из наиболее низких по сектору – 58.4% по данным на первую половину 2008 г. На основании данных InfoTEK за второй квартал мы можем сделать вывод, что от 10% до 15% переработанной сырой нефти компания получила от Газпрома. Крупнейшими поставщиками во втором квартале 2008 г., по информации компании, были Сургутнефтегаз (29% совокупного объема закупок), Газпром (27% – исключительно конденсат) и Shell Trading Russia (10%); в первом квартале основными поставщиками были ЛУКОЙЛ (29%), Газпром (20%) и Газпромнефть (15%).
• Судя по увеличению незавершенного строительства на балансе компании, в первой половине 2008 г. объем капиталовложений был весьма умеренным, составив 1.6 млрд руб., что на 20% меньше показателя EBITDA за этот период. Насколько мы понимаем, реальные капитальные расходы (включая авансы и кредиторскую задолженность) должны быть выше, поскольку в этом году САНОС реализует ряд крупных проектов, включая строительство производства полиэтилена мощностью 120 тыс. тонн (должно быть введено в эксплуатацию в первом квартале 2009 г.), установки висбрекинга мощностью
• 1.5 млн тонн (запуск ожидается в четвертом квартале 2009 г.) и расширение мощностей комплекса по производству карбамида (до 1 тыс. тонн в день). Определенные расходы должны были быть связаны с плановым ремонтом на заводе мономеров (который проводился во втором квартале). Ожидаемый объем капиталовложений на 2008 г. составляет 7.4 млрд руб., что соответствует примерно половине прогнозного показателя EBITDA. Соответственно, долговая нагрузка компании не должна существенно увеличиться.
• Долг увеличился на 14% с начала года до 2.8 млрд руб.; из отчетности нельзя сделать вывод, были ли использованы крупные кредитные линии, привлечение которых от Газпромбанка было одобрено в феврале. Что касается активов, мы отмечаем значительный рост кредитов, выданных ООО «Салаватинвест», 100%-ной дочерней компании и поручителю по выпуску рублевых облигаций – с 0.2 млрд руб. в первом квартале 2008 г. до 5.5 млрд руб. в первой половине 2008 г. Мы не располагаем информацией о назначении этих денежных средств.

Нижнекамскнефтехим: нейтральная отчетность за первое полугодие 2008 г. по РСБУ

На прошлой неделе Нижнекамскнефтехим (НКНХ; B1, прогноз «стабильный»/B+, прогноз «позитивный») опубликовал отчетность за первую половину 2008 г. по российским стандартам учета. Существуют некоторые различия между самостоятельной отчетностью компании и консолидированными показателями (в первом случае не учитываются результаты производителей пластика и бутадиена, а также двух специализированных трейдерских компаний), однако отчетность позволяет оценить тенденции изменения рентабельности. Агентства Moody’s и Fitch недавно предприняли рейтинговые действия в отношении компании, и мы не ожидаем, что публикация отчетности окажет влияние на котировки ее облигаций. Спрэд еврооблигаций НКНХ с офертой в декабре 2010 г. является практически аналогичным показателю выпуска ТМК 11; при этом выпуск НКНХ выглядит переоцененным, с нашей точки зрения, однако в меньшей степени, чем долговые инструменты Казаньоргсинтеза (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 18 августа 2008 г.).

• Выручка компании увеличилась на 35% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (по данным НКНХ, на 8% за счет увеличения объема выпуска и на 27% за счет роста цен). За отчетный период цены на природный каучук продолжали медленно повышаться. Кроме того, глобальный дефицит бутадиена привел к росту цен на данный вид продукции за первое полугодие почти втрое (на условиях FOB Мексиканский залив до USD137 за фунт), что также обусловило повышение цен на каучук марки СКД и его заменители. НКНХ сообщил о росте цен во втором квартале на бутилкаучук на 94%, на бромированный бутилкаучук – на 57%, на изопреновый каучук марки СКИ – на 21% к аналогичному периоду 2007 г. В структуре производства выпуск бромированного бутилкаучука увеличился наиболее значительно, показав рост почти в два раза. В этом году НКНХ планирует поставить более 50% произведенного каучука крупным клиентам, таким как Michelin, Pirelli, Goodyear и Continental.
• Цена на нафту на российском рынке повышалась медленнее, чем за рубежом. На мировых рынках ее рост с начала года составил 35%, в то время как на внутреннем рынке стоимость этого вида сырья возросла всего на 15% начала года (до 23 тыс. руб. за тонну на условиях франко-завод, по данным InfoTEK). В то же время, согласно отчетности НКНХ, рост расходов на нафту оказался еще более низким – на 2.3% к первому кварталу, что, безусловно, обусловлено поддержкой внутри группы: компания ТАИФ-НК, как и ранее, была крупнейшим поставщиком (48% суммарного объема поставок).
• Что касается основных направлений инвестиционной программы, насколько мы понимаем, увеличение мощностей по производству этилена до 600 тыс. тонн уже можно считать завершенным. Расширенные мощности по выпуску полиэтилена (230 тыс. тонн), как ожидается, будут введены в эксплуатацию в четвертом квартале 2008 г. (90% оборудования и 70% труб к настоящему времени уже установлено). Третья линия по производству полистирола (50 тыс. тонн), ввод которой в эксплуатацию сделает НКНХ крупнейшим производителем полистирола в России, уже выпустила экспериментальную партию изделий общего назначения (здесь также планируется производство высокопрочного полистирола). Принимая во внимание рост импорта полистирола в четыре раза за 2007 г. на фоне бума спроса на экструдированный пенополистирол, мы считаем попытки НКНХ по лоббированию увеличения импортной пошлины на полистирол вполне логичным шагом. В апреле компания объявила о масштабной программе капиталовложений на ближайшие пять лет (объемом 125 млрд руб.); новых сведений по этому вопросу пока не поступало.

Агентство Fitch оставило рейтинг Миракс Групп в списке на пересмотр с прогнозом «негативный»

Агентство Fitch вчера приняло решение оставить рейтинг Миракс Групп на уровне B и сохранило его в списке на пересмотр в сторону возможного понижения. Мы считаем, что действие рейтингового агентства является еще одним свидетельством его крайне острожного подхода к российским девелоперам. Данная точка зрения имеет серьезные основания при текущей конъюнктуре, однако соответствующие риски легко переоценить (см. наш отчет «Финансирование девелопмента: факты против страхов» от восьмого августа 2008 г.).

Рейтинговое агентство отмечает некоторые положительные изменения в ликвидности Миракс Групп (включая рефинансирование краткосрочных кредитов объемом USD200 млн и имеющуюся денежную позицию в размере USD263 млн). Согласно пресс-релизу, компания также сообщила, что в соответствии с новой политикой в отношении ликвидности минимальный баланс денежных средств с сентября 2008 г. должен составлять USD300 млн. В то же время, агентство заявило, что пока объем краткосрочного долга (USD290 млн) превышает запас ликвидности, рейтинг изменен не будет. Fitch указывает, что для сохранения рейтинга на уровне B необходимо, чтобы запас денежных средств, объем доступных кредитных линий и свободные денежные потоки превышали краткосрочный долг. Агентство Fitch также заявило, что вопросы реструктуризации Миракс Групп и возможной субординации компании, имеющей рейтинг (ООО «Миракс Групп»), будут вновь рассмотрены после публикации аудированной отчетности за 2007 г., которая ожидается этой осенью. Агентство намерено принять решение по рейтингу компании до конца октября. Мы полагаем, что риск снижения рейтинга компании уровня до B-или изменения прогноза по рейтингу B на «негативный» является существенным.

Агентство Fitch повысило рейтинг БТА Банка (Россия)

Агентство Fitch вчера повысило рейтинг БТА Банка (Россия) с B-до B+ c прогнозом «негативный». Рейтинговое действие последовало за официальной консолидацией контрольного пакета акций банка казахстанским БТА Банком (BB+, прогноз «негативный») и, с нашей точки зрения, вполне оправдано. Разница в три ступени между рейтингом материнского банка и российской «дочки» обусловлена более высоким рейтингом казахстанского банка в связи с ожиданиями государственной поддержки, что не может быть непосредственной причиной повышения рейтингов дочерних банков группы. Мы не ожидаем, что рейтинговое действие окажет значительное влияние на котировки облигаций БТА Банка (Россия), поскольку единственный обращающийся выпуск (Славинвестбанк-09) неликвиден и, на наш взгляд, не является привлекательным при доходности 14.00-14.50%, поскольку бумаги материнского банка торгуются с аналогичной доходностью.

Россия: рост промышленного производства в июле составил 3.2%

По данным Федеральной службы государственной статистики, рост российского промышленного производства в июле составил 3.2%, что существенно ниже, чем в июле 2007 г. (10.3%), однако выше, чем в июне 2008 г. (0.9%). В добывающем секторе отмечалось снижение производства на -1.8% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года (что, в первую очередь, связано со снижением добычи нефти); таким образом, рост данного сегмента в январе-июне 2008 г. стал практически нулевым (против 2.7% за семь месяцев 2007 г.). Рост обрабатывающей промышленности замедлился до 4.6% в июле и 7.8% за семь месяцев с начала года (12.5% в июле 2007 г. и 12.0% в январе-июле 2007 г.). Сегмент производства и распределения электроэнергии, газа и воды оказался локомотивом роста уже второй месяц подряд, объем производства здесь увеличился на 5.0% в июле (3.3% годом ранее). Совокупный рост за семь месяцев в этом сегменте составил 4.2% против снижения на -3.1% в январе-июле 2007 г. С нашей точки зрения, основной причиной низких объемов производства в этом году является эффект базы сравнения – показатели за 2007 г. были очень высокими. В ближайшие месяцы мы прогнозируем рост промышленного производства приблизительно на 8%.