Стратегия внутреннего рынка

На рынке рублевых долговых обязательств – без перемен. Покупки рублевых облигаций продолжаются, способствуя росту их котировок. У инвесторов по-прежнему достаточно свободных денежных средств для вложений. Это еще раз подтверждают результаты прошедшего в среду аукциона пятилетних ОФЗ в объеме 11 млрд руб. Спрос на дополнительную эмиссию превысил предложение более чем в 2.5 раза, а доходность выпуска составила 6.15%, на 2 б. п. ниже предыдущего закрытия. Рост котировок выпуска происходил и в ходе вторичных торгов, в результате чего доходность ОФЗ 26199 снизилась до 6.13%. Продолжились в среду и активные покупки 30-летних ОФЗ, котировки которых закрылись на уровне 103.50, уступая менее 0.25 п. п. историческому максимуму, достигнутому в начале июня.

В сегменте корпоративных облигаций в последние несколько дней инвесторы предпочитают инструменты энергетических компаний. В среду именно в этих выпусках прошли основные торговые обороты. По итогам дня котировки облигаций ОГК-6, ТГК-8-1, ТГК-1-1, ТГК-10-1 укрепились в среднем на 0.10-0.15 п. п. Динамику котировок лучше рынка также продемонстрировали выпуски ФСК и ГидроОГК-1. В четверг характер торгов рублевыми облигациями, скорее сохранится. Благоприятные внутренние факторы по-прежнему будут оказывать преобладающее влияние, и вряд ли усиливающееся неприятие риска на внешних рынках существенно отразится на настроениях инвесторов.

Стратегия внешнего рынка

Котировки валютных облигаций развивающегося рынка в среду вновь оказались под давлением из-за негативного влияния эффекта «бегства в качество». Волатильность на рынке существенно возросла во второй половине дня, чему способствовала публикация макроэкономических данных в США и выступление Председателя ФРС Б. Беранаке в Конгрессе США. Данные по инфляции потребительских цен в целом соответствовали прогнозам, и наибольшее беспокойство инвесторов по-прежнему вызывает ситуация на американском рынке недвижимости. Покупки КО США особенно активизировались после заявления г-на Бернанке о том, что замедление роста рынка недвижимости, скорее всего, будет продолжаться еще некоторое время, что может сказаться на темпах экономического развития. По итогам дня совокупный доход EMBI+ снизился на 0.11%, а спрэд выпуска к КО США расширился на 8 б. п.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 менялись в четверг в соответствии с динамикой КО США и закрылись на уровне 110.375, сохранив спрэд к базовым активам в размере 102.0 Неприятие инвесторов к риску в основном отражается на корпоративных и даже в большей степени банковских облигациях. В среду вновь происходили продажи инструментов Банк Русский Стандарт 11 (по цене 98.00), Банк Москвы 13 (102.375), МБРР (100.25). Спрэды между котировками на покупку и продажу других выпусков значительно расширились. Вряд ли настроения участников рынка существенно изменятся до конца недели.

В последнее время наиболее сильно «бегство в качество» сказывается на обязательствах банковских эмитентов Казахстана. За последние десять дней пятилетние CDS на инструменты Банка Тураналем и Альянс Банка расширились более чем на 50 б. п. Аналогичная динамика CDS характерна и для других крупных казахстанских эмитентов (Казкоммерцбанк, Банк Халык). На наш взгляд, единственной внутренней причиной расширения спрэдов было не слишком удачное IPO Альянс Банка. Напомним, что спрос на акции банка оказался невысоким, а после размещения их курс на LSE снизился почти на 10.0%. Однако этого вряд ли достаточно для одновременного расширения спрэдов по облигациям большинства казахстанских эмитентов, так как их фундаментальные характеристики не изменились по сравнению с началом года. Мы склонны связывать указанное увеличение кредитных спрэдов с общей неблагоприятной рыночной конъюнктурой.

Стратегия валютного рынка

Доклад председателя ФРС США Б. Бернанке в первый день его выступления перед Конгрессом не принес сюрпризов. По всей видимости, в настоящее время финансовые рынки беспокоит прежде всего риск потенциального обвала хедж-фондов. Управляющий директор компании PIMCO П. МакКалли, один из наиболее видных инвесторов, призвал ФРС снизить ставки, чтобы оказать поддержку рынку ипотечных ценных бумаг, хотя опубликованные вчера показатели ИПЦ говорят о том, что риск ускорения инфляции по-прежнему присутствует. Тем не менее, несмотря на существенную волатильность в течение торговой сессии, курс евро к доллару по итогам дня остался практически на уровне открытия – по всей видимости, участники рынка пока не пришли к единому мнению. На российском денежном рынке ставки все еще остаются низкими, а аукционы РЕПО Банка России традиционно не состоялись. Сегодня будет проведен депозитный аукцион – в последние недели они пользуются довольно высоким спросом.

Промышленность: еще один удачный месяц

Федеральная служба государственной статистики вчера опубликовала данные по промышленному производству за июнь, которые оказались весьма высокими. Годовой рост производства достиг рекордной отметки за последние два с половиной года – 10.9% (в мае указанный показатель составил 6.7%). Как и ожидалось, обрабатывающие отрасли продемонстрировали значительный месячный рост на уровне 9.2%, что соответствует еще более впечатляющему годовому росту в 15.6% против 9.4% в мае). Самые высокие результаты зафиксированы в пищевой промышленности, нефтедобывающей и химической промышленности, а также в производстве некоторых видов транспортных средств. Темпы роста электроэнергетического сектора составили 2.9% (это самый высокий показатель с начала года). Добывающие отрасли уже третий месяц подряд показывают стабильный годовой рост на уровне 2.0%.

Благодаря июньским результатам показатели годового роста за первое полугодие существенно повысились – до 7.7% против 4.4% за аналогичный период 2006 г. Наиболее заметное улучшение отмечается в обрабатывающих секторах (рост за январь-июнь на 12.2% против 4.5% годом ранее). Более слабые показатели энергетической отрасли (сокращение на 3.6% по сравнению с повышением на 5.7% в первой половине 2006 г.) стали следствием теплой зимней погоды. На фоне недавнего роста инвестиций можно ожидать, что высокие темпы развития промышленного производства в ближайшие месяцы сохранятся.

Азбука Вкуса: итоги встречи с руководством

На этой неделе мы встретились с председателем совета директоров компании Азбука Вкуса М. Кощеенко и обсудили текущую деятельность и планы компании. Кроме того, ряд комментариев сделала финансовый директор компании В. Лубнина. Ниже приводятся основные тезисы, прозвучавшие на встрече. В целом мы полагаем, что эта информация не окажет существенного влияния на спрэды облигаций эмитента. Менеджмент компании фактически признает, что неудачная попытка выхода на рынок Санкт-Петербурга свидетельствует о том, что первоначальные оценки емкости рынка элитных продуктов за пределами Москвы были несколько завышены. Планы экспансии компании в Санкт-Петербург пока приостановлены, и сейчас Азбука Вкуса видит в качестве своего будущего рынка столичные города (такие как Киев). Тем не менее, по крайней мере до следующей оферты по облигациям эмитента именно Москва останется главным регионом деятельности компании. Азбука Вкуса несколько отстает по срокам реализации первоначальных планов открытия новых магазинов. В основном это связано с задержками в проведении работ по строительству и вводу в эксплуатацию. На текущий момент в портфеле компании имеется 21 магазин, тогда как планы на конец 2006 г. составляли 24.

Судя по результатам анализа выручки, объем продаж like-for-like (без учета новых магазинов) в целом аналогичен соответствующим показателям крупных конкурентов, однако структура этого показателя существенно отличается от прочих розничных сетей. В первом полугодии компания зафиксировала 7%-ное снижение числа покупателей в магазинах, открытых до первого января 2005 г. Это подтверждает мнение о том, что бизнес-модель розничной торговли в сегменте «премиум» даже в Москве менее масштабируема, чем модель массовых форматов, поскольку сокращение товарооборота в неорганизованной розничной торговле не оказывает в данном случае столь благотворного влияния. Кроме того, при работе в сегменте «премиум» выбор подходящего места для открытия магазина играет более важную роль по сравнению с деятельностью прочих розничных сетей, и Азбука Вкуса вынуждена особо тщательно подходить к решению этого вопроса. Дефицит подходящих помещений, на наш взгляд, становится препятствием для быстрого роста, но заметно снижает риск резкого увеличения долговой нагрузки. Руководство компании это осознает и действительно не стремится к слишком агрессивному росту. На наш взгляд, такая позиция в определенной степени компенсирует ограниченность соответствующего сегмента рынка, по крайней мере в среднесрочной перспективе. На фоне общего роста благосостояния населения средняя сумма чека в магазинах Азбуки Вкуса увеличилась в рублевом исчислении на 22%, а средний показатель продаж в расчете на квадратный метр торговой площади в старых магазинах превысил USD26 тыс. в год. С учетом указанных факторов, мы в целом позитивно оцениваем дальнейшие перспективы Азбуки Вкуса.

Стратегия финансирования компании на 2007-2008 гг. по-прежнему базируется в основном на привлечении заемных средств. По словам г-на Кощеенко, долговая нагрузка предприятия будет повышаться (по итогам 2006 г. соотношение Долг/EBITDA составило 3.7). В настоящее время общий объем долгового портфеля, включая лизинговые операции, составляет около USD85 млн. Все эти средства были привлечены в рублях по ставкам от 9% до 11.5%. Насколько мы понимаем, ЕБРР одобрил выдачу компании кредита на сумму USD50 млн. Указанные средства предполагается в основном направить на рефинансирование в целях снижения процентных ставок по кредитам. На наш взгляд, с точки зрения инвесторов присутствие ЕБРР может стать позитивным фактором, способствуя улучшению стандартов корпоративного управления компании, даже несмотря на то, что все кроме одного объекта недвижимости Азбуки Вкуса останутся обременены залогом.

В настоящее время Азбука Вкуса завершила реструктуризацию и контролируется кипрской холдинговой компанией. При этом функции существующих юридических лиц остались без изменений. Расходы на подготовку к открытию магазинов (например, оплата ремонта) по-прежнему осуществляются через арендатора ЗАО «АВ Инвест», который, в свою очередь, получает финансирование за счет кредитов от ООО «Городской супермаркет». Указанная компания также выступает заемщиком в рамках практически всех существующих кредитных соглашений. В последнее время Азбука Вкуса добилась повышения прозрачности своих денежных потоков, и по данным отчетности по российским стандартам торговый оператор по итогам первого квартала 2007 г. продемонстрировал валовую рентабельность на уровне 33% против 19% годом ранее. В качестве аудитора Азбука Вкуса привлекла компанию Deloitte, хотя ее первый отчет, скорее всего, будет представлен по итогам финансового года, заканчивающегося 31 марта 2008 г.

Северо-Западный Телеком: аудированные результаты за прошлый год

Северо-Западный Телеком опубликовал вчера аудированную финансовую отчетность за прошлый год. В отчете о прибыли и убытках компания отразила незначительное изменение показателей к результатам за предыдущий год в связи с либерализацией рынка междугородной и международной связи в прошлом году. Операционные затраты сократились благодаря отмене платы за интерконнект и снижению затрат на персонал. Показатель EBITDA и рентабельность компании выросли. Влияние на финансовые результаты оказали изменения условий соглашений в сегменте междугородной и международной связи. Мы полагаем, что в 2007 г. Северо-Западный Телеком встретится с более серьезной конкуренцией как в сегменте традиционных услуг, так и со стороны новых альтернативных операторов.

Отношение капиталовложений к выручке Северо-Западного Телекома уменьшилось с 31% до 29%; другого значительного оттока денежных средств не происходило. В результате долг компании увеличился незначительно, а долговая нагрузка снизилась и сейчас соответствует показателям лучших из региональных операторов связи. В целом, представленные показатели соответствуют ожиданиям и нейтральны для долговых обязательств компании.

TPG Capital может получить 37.4%-ную долю в Седьмом Континенте

Газета «Коммерсант» сообщила сегодня, что американский фонд прямых инвестиций TPG Capital (под управлением которого находится более USD40 млрд) в течение шести месяцев ведет переговоры с 7К-Инвестхолдингом о приобретении 50% акций компании 7К-Инвестхолдинг (ее совладельцами в равных долях являются В. Груздев и А. Занадворов), владеющей 74.8% акций Седьмого Континента и 99.5% акций ОАО «МКапитал» (управляющей недвижимостью примерно 65 магазинов Седьмого Континента общей площадью 175 тыс. кв. м в Москве). По данным газеты, закрытие сделки предполагается третьего сентября, и, в случае подписания соглашения, TPG Capital инвестирует USD5-7 млрд в развитие сети Седьмого Континента в течение ближайших девяти лет. Мы считаем, что если такая сделка состоится, TPG Capital примет меры по укреплению руководства Седьмого Континента новыми профессиональными кадрами. По нашему мнению, компания нуждается в изменении инвестиционной стратегии для улучшения динамики роста.

Выпуск облигаций Седьмого Континента был размещен со спрэдом в размере всего 40-45 б. п. к обязательствам X5 Retail Group, и мы считаем, что он может лишь незначительно сузиться с появлением этой новости, поскольку по результатам деятельности Седьмой Континент отстает от X5 Retail Group. С нашей точки зрения, этот фактор имеет большее значение, чем разница в кредитных показателях компаний (хотя здесь Седьмой Континент на сегодняшний день впереди, мы не считаем, что такая ситуация сохранится в среднесрочной перспективе).