ТГК-8: Олимпиада разбудила спекулянтов, а зря

Вчера облигации ТГК-8 вышли на вторичные торги и продемонстрировали резкий рост котировок: к концу дня они торговались по цене 100.80-100.90% . В результате спрэды бумаг сузились до уровня около 200 б.п. к ОФЗ. Мы полагаем, что такой рост цены носит преимущественно спекулятивный характер и во многом объясняется победой Сочи в борьбе за право проведение Олимпийских игр 2008 года. Мы не считаем этот факт настолько значимым и позитивным для кредитного профиля компании, чтобы оправдать столь высокие котировки облигаций ТГК-8 и рекомендуем зафиксировать прибыль по текущим уровням.

Безусловно, победа Сочи в конкурсе на право проведения Олимпиады-2014 является очень значимым событием для экономики Краснодарского края. Однако оно не имеет прямого влияния на кредитное качество ТГК-8 по следующим причинам:

• в регионе расположено значительное число крупных станций, входящих в ОГК (Невинномысская ГРЭС – ОГК-5, Ставропольская ГРЭС – ОГК-2, Новочеркасская ГРЭС – ОГК-6 ). Также в настоящий момент ведутся строительные работы на Ростовской АЭС (Росэнергоатом). Значительный переток мощности в ОЭС Юга на возможен также из ОЭС Средней Волги. В совокупности установленные мощности ТГК-8 существенно уступают остальным генераторам, способным поставлять энергию в Краснодарский край. Соответственно, роль ТГК-8 в обеспечении олимпийских объектов не будет исключительной;

• основная часть инвестиций, которые требуются для обеспечения энергией олимпийских объектов, связана не столько с генерирующими мощностями, сколько со строительством сетевых объектов. Поэтому логично говорить о том, что государственная поддержка возможна именно в отношении отдельных проектов ФСК и распределительных сетевых компаний.

Мы отмечаем, что по итогам 2006 г. ТГК-8 продемонстрировала относительно невысокую рентабельность при очень высокой долговой нагрузке. Мы ожидаем, что в 2007 г. показатели компании улучшатся, но все же останутся более слабыми, чем ТГК-1, ТГК-4, ТГК-10. К тому же пока сохраняется неопределенность относительно судьбы пакета акций компании, проданного в ходе реализации имущества ЮКОСа.

Мы считаем, что кредитный профиль ТГК-8 уступает более сильным компаниям: ТГК-1, ТГК- 4, ТГК-10, представленным в настоящий момент на рынке публичного долга. Поэтому облигации ТГК-8 должны торговаться с премией к бумагам этих компаний. «Справедливый» размер этой премии мы оцениваем в 30-40 б.п., таким образом «справедливый» спрэд ТГК-8 составляет около 220 б.п. к ОФЗ (цена: 100.40-100.50%).

Вчерашние «ажиотажные» торги в ТГК-8 привели к тому, что бумаги компании существенно подорожали, а их спрэды сузились до 200 б.п. к ОФЗ. Мы рекомендуем «зафиксировать» прибыль в ТГК-8 по текущим ценам. Вслед за спросом на ТГК-8 в цене выросли и бумаги ТГК-1, ТГК-4, ТГК-10. Практически все они уже достигли «справедливых» уровней и мы не рекомендуем совершать агрессивных покупок в этих выпусках, если их цены продолжат расти.

Также мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на грядущий выпуск ABS, обеспеченных лизинговыми платежами МОЭСК (Бизнес-Альянс). Судя по предварительным ориентирам, эти бумаги предложат очень привлекательную премию к облигациям генерирующих компаний и самой МОЭСК, при этом они не будут уступать им с точки зрения кредитного качества.

Дикси: результаты за 1 полугодие разочаровали

Вчера Дикси опубликовала операционные результаты за 1 полугодие. Несмотря на рост выручки (+44% в USD), негативным моментом являются низкие показатели сопоставимых продаж, связанные с уменьшением числа покупок в магазинах Дикси. В связи с этим мы ожидаем, что рентабельность Дикси за 1 п/г останется очень низкой, что, соответственно, приведет к сохранению высоких показателей долговой нагрузки. Мы сохраняем умеренно-негативное отношение к кредитному профилю Дикси. Наша оценка «справедливого» спрэда облигаций компании: 450-500 б.п. к ОФЗ.

Основные результаты Дикси за 1 полугодие 2007 г.:

• Выручка: $652 млн. (+44% к 1 п/г 2006 г.);
• Like-for-like (USD): 10%
- Количество покупок: -6.5%;
- Средний чек: +16.5%.

Безусловно, существенный рост выручки является значительным достижением с точки зрения стоимости компании. Однако с позиций кредитного качества такой результат, на наш взгляд, перевешивается негативными аспектами операционной эффективности.

По нашему мнению, операционные результаты Дикси свидетельствуют о том, что рентабельность компании остается очень низкой по следующим причинам:

• доля «незрелых» магазинов в сети компании остается очень высокой, что подтверждается динамичным ростом выручки;
• «зрелые» магазины демонстрируют низкую операционную эффективность, связанную со значительным снижением числа покупок, в то время как рост среднего чека лишь немногим опережает инфляцию в долларовом исчислении;
• основная часть магазинов Дикси работает на арендованных площадях, что приводит к существенной инфляции арендных ставок.

По нашим прогнозам, рентабельность торгового бизнеса Дикси за 1 полугодие в терминах EBITDA Margin не превысит 3%, что является очень низким показателем для достаточно крупного ритейлера.

По итогам 2006 г. показатель Долг/EBITDA Дикси составил 6.5х, что является весьма агрессивным значением. Мы ожидаем, что долговая нагрузка Дикси в течение длительного времени будет сохраняться на высоком уровне в связи с низкой рентабельностью и высокими затратами, связанными с активным открытием новых магазинов. С учетом опубликованных вчера результатов за 1 полугодие, мы считаем уровень Долг/EBITDA 5х по итогам 2007 года весьма оптимистическим прогнозом для Дикси.

Несмотря на проведенное IPO в 2007 г., кредитный профиль Дикси пока существенно не изменился. По нашим оценкам, для выполнения масштабных планов по расширению сети компании уже в текущем году придется увеличить долг. При низкой рентабельности это неизбежно приведет к сохранению высокой долговой нагрузки.

Наша оценка «справедливого» спрэда бумаг Дикси составляет 450-500 б.п. к ОФЗ. Вчера бумаги торговались со спрэдом около 520 б.п. (доходность 11.16% к погашению через 3.5 года). На фоне слабых операционных результатов мы не можем рекомендовать облигации Дикси к покупке. Переоценка рынком кредитного качества компании, на наш взгляд, возможна только после того, как компания продемонстрирует способность не только наращивать выручку, но и повышать эффективность.

Седьмой Континент возможно получит нового акционера

Сегодня Коммерсант со ссылкой на источники в компании сообщает о том, что крупный американский private equity фонд Texas Pacific Group (TPG) ведет переговоры о покупке у акционеров 7К значительной доли в компании. Если эта сделка состоится, она не окажет прямого влияния на кредитный профиль компании, однако ее общий результат будет скорее позитивным. По данным Коммерсанта, TPG планирует вложить значительные средства в развитие компании, что снизит потребность 7К в долге.

По данным Коммерсанта, TPG может стать акционером чуть менее 40% компании через приобретение 50% доли в капитале «7К Инвестхолдинг», которая также владеет 100% акций держателя части московской недвижимости 7К (Мкапитал). Мы полагаем, что в случае, если данная сделка будет совершена, на средства TPG 7К может присоединить Мкапитал, не увеличивая при этом долг компании.

Наша оценка «справедливого» спрэда 7К составляет 200 б.п. к ОФЗ. Соответственно, мы считаем бумаги 7К привлекательными для покупки на форвардах с ориентиром по цене 100.40-100.50% от номинала.

Моторостроитель: комментарий к размещению

Сегодня состоится размещение второго выпуска ОАО «Моторостроитель» (1 млрд руб., оферта через 1.5 года). Ключевыми факторами кредитного качества компании являются ее высокая значимость для космической отрасли, контроль со стороны государства, а также высокая долговая нагрузка. Организатор ориентируют рынок на ставку купона ставку купона 11.00-11.25% (11.30-11.56% YTP). Мы считаем, что этот уровень доходности вполне соответствует кредитному профилю компании и предлагает вполне привлекательную премию к доходности сопоставимой компании Протон-ПМ.

Бизнес компании представлен следующими основными направлениями:

• ракетные двигатели (42% выручки в 2006 г.);
• газотурбинное оборудование (около 30 %);
• авиационные двигатели (15%).

Выручка по направлению «авиадвигатели» в настоящий момент формируется за счет услуг по ремонту и обслуживанию ранее выпущенной продукции. Значимость авиационного направления для компании будет снижаться, т.к. парк судов, оснащенных ее двигателями постепенно сокращаться, а поток новых заказов относительно невелик.

Ракетная продукция Моторостроителя представлена двигателями 1-ой и 2-ой ступени для ракет-носителей (РН) Союз. Компания является монопольным поставщиком этого вида двигателей, поэтому спрос на них полностью определяется объемами производства РН Союз. Спрос на ракетоносители носят достаточно стабильный характер: на протяжении 2001-2006 гг. ежегодно осуществлялось 6-10 запусков Союза. Мы полагаем, что выручка по данному направлению будет оставаться стабильной в течение ближайших лет.

Дальнейшее расширение бизнеса компания связывает, в первую очередь, с газовыми турбинами промышленного назначения – для газовой отрасли и электроэнергетики. Мы считаем, что в ближайшие несколько лет спрос на эту продукцию будет находиться на высоком уровне:

• Инвестиционная программа Газпрома на 4 года предполагает многократное увеличение объемов модернизации оборудования в газотранспортной системе, а также темпов строительства новых участков газопровода.
• В последнее время все более остро ощущается дефицит электроэнергии, который выражается главным образом в невозможности подключения к сетям. Поэтому все больше крупных предприятий и муниципалитетов предпочитают строить собственные малые газотурбинные электростанции (мощностью до 60 МВт).

Важным конкурентным преимуществом Моторостроителя является наличие в ассортименте газовых турбин большой мощности (25 МВт), которые также выпускаются Пермским Моторным Заводом. Мы ожидаем, что спрос на этот класс приводов в ближайшем будущем значительно вырастет.

В меморандуме к выпуску представлен прогноз по выручке компании в 2007 году – 4.2 мдрд руб. (+40% к 2006 г.). Насколько мы понимаем, таких результатов планируется достичь главным образом за счет реализации новых видов продукции, в частности газоперекачивающего агрегата (ГПА) на 25 МВт. Сейчас агрегат проходит заключительные испытания; по данным менеджмента компании, план производства на 2007 г. составляет 5 ГПА общей стоимостью около 1.5 млрд руб.

В 2006 г. Моторостроитель продемонстрировал достаточно высокую рентабельность для двигателестроительной отрасли – маржа EBIT 12%. Однако по мере увеличения доли газотурбинного оборудования в структуре выручки, рентабельность будет постепенно снижаться. Дело в том, что операционная эффективность производства ракетных двигателей выше, чем газовых турбин: валовая маржа – 21% против 9% в 2006 году.

Финансовое состояние Моторостроителя характеризуется высокой долговой нагрузкой – 5.6х Долг/EBIT по итогам 2006 года. С начала 2006 года долг компании вырос на 1.1 млрд руб. (+87%). Средства почти полностью были направлены на увеличение оборотного капитала: на сопоставимую сумму вырос объем запасов готовой продукции и незавершенного производства. По этой причине мы не считаем критичным разрастание долга, однако отмечаем риски, связанные с неравномерным поступлением денежных средств.

В результате размещения облигационного займа уровень долга увеличится несущественно, поскольку 80% привлеченных средств планируется направить на реструктуризацию текущей задолженности. Мы полагаем, что по итогам 2007 года показатель Долг/EBIT будет оставаться на высоком уровне, и не опустится ниже 5х. Мы отмечаем сильный состав акционеров Моторостроителя – компания контролируется Росимуществом (51%), вторым по значимости акционером является Каскол (28%) – крупный частный инвестор в авиастроительные активы.

В качестве сопоставимой компании, представленной на долговом рынке, мы выделяем Протон-ПМ. Компания также производит ракетные двигатели и газотурбинное оборудование, контролируется государством, а долговая нагрузка (7.2х Долг/EBIT в 2006 г.) схожа с Моторостроителем. При размещении дебютного выпуска Протон-ПМ в июне 2007 мы оценили «справедливый» спрэд к ОФЗ в 450-500 б.п. На этом фоне объявленная организаторами ставка купона (соответствует спрэду 580-600 б.п. к ОФЗ) выглядит достаточно привлекательно.