Внутренний рынок

Первый эшелон в миноре, а новый X5 растет на вторичном рынке

Динамика рынка рублевых облигаций вчера оставалась в целом негативной, однако снижение котировок ключевых blue chips не превысило 15-25 б.п. Между тем по инерции рынок продолжает двигаться вверх, а инвесторы продолжают скупать облигации, выглядящие недооцененными по сравнению с кривой 1-го эшелона, ОФЗ и Москвы.

Вне 1-го эшелона действия участников были менее слаженными: продажи прошли в бумагах Дикси, Белон, Мос обл-8, Мос обл-9, тогда как облигации МТС-1, МТС-4, ТГК-6 выросли по итогам дня. Распродажу облигаций московской области мы связываем с очередным дефолтом МОИА (см. ниже), а также грядущими аукционами по Москве.

Инвесторы также фиксировали прибыль в облигациях Москва-54 после объявления о размещении выпусков Москва-61 и Москва-62 общим объемом 35 млрд руб. 24 июня. Поскольку новые выпуски будут длиннее, участники рассчитывают на щедрую премию.

Вышедший вчера на вторичный рынок выпуск ИКС-5_04 торговался уже по 100.5 %, что соответствует доходности в 18.96 %. Размещение бумаги состоялось совсем недавно – в конце прошлой недели, тогда доходность составила 19.31%. Мы по-прежнему видим потенциал роста цены ИКС-5_04 и рекомендуем инвесторам сохранять бумагу у себя в портфеле. Кстати, говоря о новых выпусках, нельзя не упомянуть, что сегодня на ММВБ начнет торговаться выпуск Внешэкономбанка. Правда, пока мы не смогли найти его в перечне внесписочных бумаг на бирже.

Не стоят на месте котировки облигаций проблемных эмитентов. После появления информация о признании Инком-Лады банкротом инвесторы избавлялись от 3-го выпуска, поскольку средневзвешенная цена составила 0.11% от номинала, то оборот в 83 сделки уместился всего в 30 тыс. рублей. Выросли котировки облигаций Амурмет-2 и Амурмет-3, несмотря на то что прогресса в реструктуризации все еще нет, инвесторы не теряют надежды на выживание металлурга в условиях кризиса. Облигации Аптечной сети 36.6 вчера потеряли сразу 4 фигуры – хороших новостей от компании пока нет, что само по себе тоже плохо.

Седьмой Континент – происки инсайдеров или предпродажная подготовка?

Несмотря на опубликованную новость о приостановке переговоров с Carrefour котировки облигаций Седьмого Континента вчера прибавили 43 б.п., облигации розничной сети стоят 80.5 %, однако в основном режиме индикативного спроса на бумагу пока не наблюдается. Нечто похожее происходило на рынке акций позавчера – акции Седьмого Континента показали настоящее ралли на слухах о скорой сделке с Carrefour, однако затем котировки упали. Мы не советуем инвесторам, не имеющим доступа к информации о ходе сделки по продаже компании, совершать спекулятивные операции. Кроме того, повышательная динамика котировок акций Седьмого Континента может быть обусловлена попыткой загнать цену бумаг повыше накануне получения финальной заявки от покупателей и соответствующей оценки капитализации сети. Кстати, сегодня пройдет техническое размещение биржевых облигаций для реструктуризации обращающегося бонда объемом 7 млрд руб.

С точностью до наоборот – аукцион ОФЗ собирает рыночный спрос

Среди 4 прошедших вчера размещений мы наверняка уверены в рыночности лишь одного – аукциона по доразмещению ОФЗ 25064 объемом 10 млрд руб. Заметим лишь, что ситуация изменилась с точностью до наоборот. Если раньше Минфин проводил нерыночные размещения, собирая спрос Сбербанка и пенсионного фонда, а корпоративным эмитентам приходилось в это время повышать ставки, привлекая рыночный спрос, то сейчас складывается обратная ситуация. Что интересно – Минфин не пошел к горе и не стал повышать премию во время кризиса, а приостановил на время размещения, дождавшись, пока гора придет к нему (ставки снизились до приемлемых уровней).

Размещение ОФЗ 25064 собрало спрос в размере 15.4 млрд руб., причем цена отсечения давала премию к вторичному рынку в размере порядка 25 б.п. Доходность по средневзвешенной цене – 11.9 %, по цене отсечения – 11.99 %. Мы считаем, что это очень привлекательная ставка для госбумаги с дюрацией 2.2 года. Кстати, 24 июня Минфин проведет еще одно доразмещение выпуска объемом 10 млрд руб. Стоит отметить, что такими темпами скоро аукционы Минфина составят серьезную конкуренцию покупке качественных корпоративных бумаг на вторичном рынке.

Что касается остальных прошедших размещений, то здесь интерес может представлять только ЕБРР, который вчера завершил размещение 4-го выпуска объемом 3 млрд руб. По информации банка, спрос превысил 8 млрд руб., ставка привязана к 3-месячному Mospime минус дисконт в размере 50 б.п., что соответствует 11.48 % на первый купонный период. Совсем неплохо для инструмента банка с рейтингами наивысшей категории по международной шкале.

Результаты аукционов по размещению облигаций УМПО-3 (18 %), МБРР-5 (15 %), ипотечных облигаций ВТБ (10.5-11.0 %), на наш взгляд, являются не вполне справедливыми с точки зрения соотношение качество/доходность.

Новые дефолты снижают спрос на пограничные бумаги

В целом вчера можно было отметить некоторое охлаждение спроса на пограничные бумаги и облигации проблемных эмитентов, которое мы связываем с очередным потоком новостей по неплатежам и банкротствам, которых на этой неделе было хоть отбавляй. Для справки – «пограничными» мы называем выпуски эмитентов, относительно платежеспособности которых у инвесторов нет четкой уверенности и где возможна реструктуризация, а эмитенту в скором времени предстоит пройти через крупные выплаты по долгу.

О неспособности расплатиться с кредиторами объявили в четверг сразу несколько эмитентов:

- МОИА не выплатила 3-й купон по 3-му выпуску – эта бумага находится в дефолте по оферте и купону с декабря прошлого года.

- Банк Электроника не смог выплатить 2-й купон по облигациям – напомним, что ЦБ уже отозвал лицензию у банка.

- Строймонтаж допустил дефолт по выплате 2-го купона (89.75 млн руб.) по выпуску объемом 1.2 млрд руб. – в декабре компания также допустила просрочку по купону, однако техдефолт тогда не перерос в реальный.

- Если все предыдущие дефолты можно назвать ожидаемыми событиями, то дефолт Глобус-Лизинга – одной из крупнейших лизинговых компаний на Северо-Западе России – стал неожиданностью. Эмитент допустил дефолт сразу по 2-м инструментам – не выплатил 4-й купон по выпускам облигаций 6-й серии (22.4 млн руб.) общим объемом 500 млн руб., а также просрочил 6-й купон (31.7 млн руб.) и погашение выпуска 4-й серии объемом 500 млн руб. По информации Ведомостей, компания готовит предложение о реструктуризации. Оба выпуска торгуются на СПВБ.

Успешно справились с крупной выплатой по оферте Москоммерцбанк (99.9 % 3-го выпуска объемом 5 млрд руб.), Миракс объявил о своевременной выплате купона по реструктуризированному выпуску CLN.

Сегодня нас ждет день также весьма насыщенный с точки зрения платежных событий – оферты по публичным инструментам будут проходить Комтех (оферта по CLN объемом $ 150 млн), Курганмашзавод (входит в КТЗ, оферта по займу объемом 2 млрд руб.), Вагонмаш-2 (оферта по выпуску объемом 1 млрд руб.).

Корпоративные новости

Вимм-Билль-Данн в 1 кв. 2009 г.: рост рентабельности на снизившихся оборотах

Вимм-Билль-Данн вчера представил финансовые результаты за 1-й квартал 2009 г. по МСФО, которые мы сочли нейтральными для нашей оценки кредитного качества компании.

С одной стороны, в долларовом выражении выручка компании снизилась на 29 % к уровню годичной давности (в рублевом выражении объемы выручки сопоставимы). Молочный сегмент ВБД откровенно стагнировал (минус 6 % в рублях), хотя «основным центром прибыли» традиционно являлся именно он. Данные показатели говорят о довольно существенном снижении доли рынка ВБД на фоне восстановления спроса на молочную продукцию после снижения в конце 2007 – начале 2008 г.

С другой стороны, компания продемонстрировала положительную динамику продаж в рублевом выражении в сегментах «напитки» и «детское питание», а также росте как валовой рентабельности, так рентабельности по EBITDA на 2.5 п.п. и 1.7 п.п. соответственно. Основными причинами роста эффективности производства стали снизившиеся цены на молоко как сырье и увеличение продаж заменителей грудного молока. Рост валовой рентабельности при контролируемых SG&A расходах привел и к росту EBITDA margin. Еще одним приятным штрихом в отчетности стал для нас размер чистого долга компании в $ 304 млн, который в относительном выражении транслировался в комфортное соотношение «Чистый долг/EBITDA» менее 1.0х.

Мы думаем, что после успешного повторного размещения облигаций ВБД-3 на сумму 5 млрд руб. с доходностью 16-17 %, соотношение «Чистый долг/EBITDA» выросло, но не столь критично, чтобы говорить об ухудшении кредитных метрик компании.

Сейчас публичный долг ВБД оценен рынком в 13.5-14.0 %. Хотя мы не сомневаемся в успешности погашений этих бумаг в срок, по данной доходности можно найти хорошие альтернативы в 1 эшелоне.

Kia и Hyundai «подают на развод» с ИжАвто?

Kia Motors и Hyundai ведут переговоры о переносе производства своих автомобилей с производственной площадки ИжАвто на другие заводы в России, пишет сегодня газета «Ведомости». Согласно ранее опубликованной презентации к реструктуризации облигаций, в 2008 г. на долю этих корейских производителей пришлось 65 % производства ИжАвто.

Для облигаций ИжАвто, которые находятся в дефолте (котировки bid – не более 5 % от номинала), и их держателей эта новость – исчезновение одной из последних надежд на улучшение обстановки на предприятии. Под этим мы понимаем возврат к нормальному производственному циклу со значительной загрузкой мощностей, генерацию положительного денежного потока. Пока этого нет, говорить о чем-то позитивном для судьбы дефолтных облигаций не стоит.

У нас также нет ясности в вопросе смены акционеров на предприятии (возникновение кольцевой структуры собственности), которым якобы заинтересовалась Счетная палата РФ. Похоже, майское предложение Минпромторга РФ внести компанию в список системообразующих мало вдохновило инвесторов, которые стали верить в благополучный исход значительно меньше, чем в начале мая. Так, цены сделок за этот период упали с 15 % в 1.5-2 раза.

US GAAP Газпром нефти за 1 кв. 2009 г.: смотрим на долг и потоки

Анализируя годовую отчетность Газпром нефти за 2008 г. по US GAAP, мы отмечали, что долг в $ 3.7 млрд представляется незначительным. Кроме того, примерно половина всего долга имеет долгосрочную природу. В этой связи Газпром нефть вполне может сделать новые заимствования на кредитном рынке без особых рисков, тем более что риски рефинансирования для нее невысокие.

Эта логика подтвердилась, когда мы провели краткий анализ отчетности компании за 1 кв. 2009 г. Газпром нефть привлекла несколько кредитов по привлекательным ставкам от ВЭБа, российских госбанков и иностранных кредитных институтов. Также Газпром нефть впервые консолидировала финансовые результаты сербской NIS, что привело к увеличению долговой нагрузки компании на $ 809 млн. В результате чистый долг компании значительно вырос: с практически нулевого значения по состоянию на 31 декабря 2008 года до $ 1.95 млрд по состоянию на 31 марта. Что касается общей величины долга, то она выросла с $ 3.7 млрд до $ 5 млрд. А если еще принять во внимание рублевый бонд на 10 млрд руб, размещенный в апреле этого года, то он добавил еще как минимум $ 300 млн.

В то же время денежный поток от операционной деятельности за 1-й квартал ($ 666 млн) сократился на 21 % по сравнению с 4-м кварталом 2008 г. Капитальные затраты Газпром нефти сократились на 46 %, однако, как и ожидалось, компания заплатила в 1-м квартале 2009 г. 2-й транш за сербскую NIS $ 514 млн. С учетом вышеуказанного приобретения свободные денежные потоки стали отрицательными, и компании пришлось привлечь финансирование.

Таким образом, в относительном выражении долговая нагрузка приближается к порогу 1.0х для «Чистый долг/EBITDA». Пока этот уровень не опасен, но дальнейшая эскалация кампании по M&A сделкам может повредить кредитоспособности Газпром нефти. В то же время риск роста долговой нагрузки весомо компенсируется широкими возможностями по рефинансированию.

«Свежий» рублевый бонд Газпром нефти с доходностью 14 % и 2-летней офертой с момента размещения вырос на 5 п.п. Вложение это очень надежное, но уже не таит столько возможностей для получения быстрой прибыли, как месяц назад.