Rambler's Top100
 

ГК "РЕГИОН": Монитор первичного рынка рублевых облигаций


[19.06.2007]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия

На прошлой неделе (11 – 15 июня) состоялось размещение 8 выпусков на общую сумму 16,3 млрд руб. Несмотря на неблагоприятную конъюнктуру, наблюдаемую на мировых облигационных рынках в целом и на российском рынке в частности, все аукционы прошли при достаточно высоком интересе со стороны инвесторов. Первоначальный спрос на 30 – 60% превышал размещаемые объемы выпусков, а ставки купонов по итогам большей части конкурсов были установлены ниже прогнозов организаторов и ожиданий участников рынка.

На предстоящей неделе (18 – 22 июня) на первичном рынке запланировано размещение 15 выпусков корпоративных облигаций на общую сумму 38,81 млрд руб. Из запланированных к размещению на этой неделе выпусков наиболее интересными нам представляются займы Седьмого континента, ТехноНиколь, Мособлгаз-Финанс, а также дебютные выпуски ТГК-10 и Космос-Финанс.

Группа ТехноНИКОЛЬ

Эмитентом выступает ООО «ТехноНИКОЛЬ-Финанс». Поручителями выступают основные производственные и торговые единицы Группы. Торговая компания ООО «Управление Кровля» является ключевой сбытовой структурой Группы, аккумулирующей львиную долю выручки. ООО «Технофлекс», ООО «Руфинвест» и ООО «СТЕДИНВЕСТ» выступают основными балансодержателями активов Группы. Привлеченные средства (3,0 млрд руб.) планируется направить на финансирование инвестиционной программы компании. Конечными бенефициарами Группы являются менеджеры предприятия, стоявшие у истоков создания компании.

Группа ТехноНИКОЛЬ работает в сегменте производства строительных материалов, в частности, занимаясь выпуском широкого спектра кровельных материалов. Емкость рынка оценивается в $1,3 – 1,4 млрд. Основными факторами формирования спроса выступают: макроэкономическая стабильность (платежеспособность населения и промышленных потребителей) и развитие ряда государственных программ (доступное жилье). Непосредственно рынок подразделяется на два больших сегмента: плоская кровля (темпы роста за последние годы порядка 9%) и скатная кровля (темпы роста значительно выше, по отдельным позициям порядка 15 – 20%). В среднесрочной перспективе компания прогнозирует снижение темпов роста рынка до 5 – 7% и увеличение доли высокотехнологичных продуктов. Отрасль характеризуется высокой концентрацией — три крупнейших игрока контролируют до 90% рынка. Второе направление деятельности — производство теплоизоляционных материалов. Емкость отечественного рынка теплоизоляционных материалов оценивается в $2,5 – 3,0 млрд. Стоит отметить, что в отличие от рынка кровельных материалов теплоизоляционный рынок России характеризуется крайне низкой насыщенностью: потребление материалов на 1000 человек составляет всего 50 м3 против 420 м3 в Финляндии и 600 м3 в Швеции. Согласно оценкам отраслевых экспертов, темпы роста данного сегмента в течение ближайших лет будут составлять 15%.

Группа ТехноНИКОЛЬ является вертикально-интегрированной структурой, охватывающей полный цикл производства и сбыта кровельных материалов. Объем реализации ТехноНИКОЛЬ в 2006 году составил 546 млн м2, увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 18,4%. Доля рынка Группы оценивается в 40%, причем по отдельным позициям это значение достигает 60 – 65%. В настоящий момент производственная база компании представлена 24 заводами в России и странах СНГ, а также собственной сбытовой сетью, насчитывающей более 180 отделений. Все структурные единицы Группы готовят самостоятельную отчетность, согласно законодательству РФ. По итогам 2006 года компанией была подготовлена проформа МСФО. Деятельность компании характеризуется высокими темпами роста основных производственных и финансовых показателей, высоким уровнем рентабельности и незначительной долговой нагрузкой. Выручка компании в 2006 году увеличилась на 70,6% и составила 20746 млн руб. Рост выручки объясняется увеличением объемов производства, расширением ассортимента продукции, включая товары с большей добавленной стоимостью. Выручка компании характеризуется значительной сезонностью: в первое полугодие формируется порядка трети, в то время как оставшаяся часть формируется во втором полугодии.

Компания демонстрирует высокий уровень рентабельности: маржа EBITDA находится на уровне 15,4%, маржа чистой прибыли — 10,2%. В последние годы наблюдается некоторое ухудшение показателей рентабельности, что, главным образом, связано с ужесточением конкуренции. Валюта баланса в 2006 году практически удвоилась и составила 18719 млн руб. Значительный вклад в рост показателя внесло увеличение внеоборотных активов (+119,3%, 12280 млн руб.). Вторая наиболее значимая статья активов — дебиторская задолжность (14% валюты баланса) и запасы (11% валюты баланса) увеличились на 104,8% и 23,1% соответственно. Согласно данным компании, увеличение стоимости основных средств объясняется исключительно фактом строительства и приобретения новых производственных мощностей; дебиторская задолженность наполовину формируется за счет авансов; рост запасов связан с расширением собственной торговой сети.

Структура пассивов подчеркивает консервативную политику финансирования производственной деятельности Группы: по итогам 2006 года пассивы на 73% формировались за счет собственного капитала. Компания имеет невысокий уровень долговой нагрузки: совокупный портфель по итогам прошлого года составлял 2934,8 млн руб. На долю долгосрочных займов приходится 89% портфеля. По состоянию на 1 апреля 2007 года наблюдается увеличение долговой нагрузки компании до 5275,7 млн руб. Основными кредиторами ТехноНИКОЛЬ выступают крупнейшие российские и международные банки (Номос Банк, Сбербанк, ММБ). Компания имеет достаточно высокий уровень покрытия долговой нагрузки: годовой показатель выручка/долг находится на уровне 7,1x; долг/EBITDA — 0,9x. EBITDA тринадцатикратно покрывает процентные издержки. Согласно прогнозам компании, показатель долг/EBITDA на текущий год оценивается на уровне 2,1x.

Стратегия развития компании опирается на реализацию нескольких ключевых задач:

- Расширение географической зоны присутствия и, как следствие, увеличение производственных и сбытовых мощностей;
- Развитие собственной сырьевой базы;
- Расширение ассортимента и сопутствующего техобслуживания.

Объем инвестиционной программы на ближайшие три года оценивается в 18,5 млрд руб. Инвестиционная программа предусматривает расширение производственных мощностей и дальнейшее развитие торговой сети. В производственной части для достижения заявленных темпов роста и расширения регионов присутствия компания намерена ежегодно вводить в строй порядка 3 – 4 новых линий. Финансирование инвестпрограммы планируется осуществлять за счет собственных ресурсов (54%) и за счет долговых ресурсов (46%). В качестве дополнительных факторов риска стоит отметить низкое кредитное качество поручителей и низкую юридическую прозрачность Группы.

При оценке справедливой доходности предстоящего займа имеет смысл ориентироваться на динамику облигаций ТехноНИКОЛЬ первого выпуска, который в настоящий момент торгуется на уровне 9,4% годовых к годовой оферте. С учетом наклона кривой ОФЗ на сроке 2 года это транслируется в 9,75% годовых, с учетом премии за первичное размещение 9,75 – 9,90%. Организатор ориентирует на такие же уровни.

Учитывая текущий уровень доходности 1-го выпуска ТехноНИКОЛЬ, а так же высокий уровень кредитного качества Группы, мы оцениваем справедливый уровень доходности к оферте предстоящего выпуска на уровне 9,75 – 9,90% годовых. Рекомендация — принимать участие в аукционе.

7-й Континент

Структура займа представляется максимально прозрачной: эмитентом выступает непосредственно компания ОАО «Седьмой Континент». Привлеченные средства (7 млрд руб.) планируется направить на развитие инвестиционной программы. Седьмой Континент — одна из крупнейших отечественных розничных продуктовых сетей, занимающий по итогам 2006 г. 8-е место. По масштабам деятельности Седьмой Континент сопоставим с Копейкой и Викторией.

По данным организатора, основными бенефициарами Компании являются А.Занадворов и В.Груздев, которые непосредственно или через связанных лиц владеют равными долями в холдинговой компании «7К инвест-холдинг» (по 50% минус 1 акция). На конец 2006 г., сеть Седьмого Континента насчитывала 123 магазина: 109 — в Москве и области, 11 — в Калининграде, 1 — в Санкт-Петербурге, 1 — в Рязани и управление 1 магазином в Минске, Республика Беларусь. В 2007 г. Компания планирует увеличение сети на 25 – 35 новых объектов. В настоящее время розничная сеть Седьмого Континента функционирует в двух форматах: гипермаркет и супермаркет. Последний делится на элитные «5 звезд», общедоступные «Универсамы» и «Магазины у дома». Бизнес Компании сконцентрирован на московском рынке: в 2006 г. на Москву и область приходилось 89% выручки, 84% общего числа покупателей и 79% торговых площадей.

Стратегия развития Седьмого Континента находится в русле вектора развития большинства крупнейших розничных сетей: органический рост и региональная экспансия. Объем инвестиционной программы в 2007 г. составляет $338 млн. Далее в 2007 – 10 гг. компания планирует вложить в расширение розничной сети порядка $1.3 млрд. В ноябре 2004 г. Седьмой Континент первым среди отечественных ритейлеров провел публичное размещение акций (13%). Весной 2006 г. была осуществлена допэмиссия, в результате которой free-float вырос до 25%. Акционеры компании также озвучивали возможность проведения IPO на Лондонской фондовой бирже. Анализ финансового состояния 7-го Континента проводился на основе консолидированной отчетности по МСФО за 2005 – 06 гг. Выручка компании в 2006 г. составила 26,034 млрд руб. Темп прироста продаж замедлился с 37,25% в 2005 г. до 29,15% в 2006 г. В отчетном периоде 94% выручки пришлось на реализацию продуктов питания и непродовольственных товаров.

Прибыль до налогообложения, процентов и амортизации в 2006 г. составила 2,846 млрд руб. против 2,111 млрд руб. в 2005 г., рентабельность EBITDA осталась неизменной — 10,9%. В отчетном периоде наблюдалось незначительное снижение валовой рентабельности, произошедшее за счет уменьшения доли элитных супермаркетов «5 звезд» и увеличения доли гипермаркетов с более низкой валовой маржой. Объем полученной чистой прибыли в 2006 г. составил 1,838 млрд руб. против 1,332 млрд руб. в 2005 г. Чистая рентабельность выросла в отчетном периоде за счет существенного роста процентных доходов (от размещенных средств, полученных от IPO).

Совокупные активы компании на 01.01.2007 г. составили 19,72 млрд руб., увеличившись за год в 1,82 раза. Более 2/3 активов сформировано внеоборотной составляющей. Наиболее существенными статьями ВОА выступают основные средства (31,3%А) и долгосрочные фин. вложения (34,9%А). Значимой статьей данного раздела являются долгосрочные финвложения, составившие на 01.01.2007 г. 6,9 млрд руб. В их составе 3,95 млрд руб. составляет обеспечительный взнос на приобретение акций. По данной статье отражена сумма перечисленных Группой денежных средств в ноябре 2006 года в адрес ООО «ДекЭнерго» в качестве обеспечения исполнения обязательств по заключенному предварительному договору на приобретение 100% доли в уставном фонде ОАО «Объединенная торговая недвижимость» (управление недвижимостью). Группа планирует заключить основной договор купли-продажи акций и получить фактический контроль над ОАО «Объединенная торговая недвижимость» в марте 2007 года. Также в составе ДФВ отражены обеспечительные взносы по купле-продаже недвижимости (1,94 млрд руб.), займы, выданные третьим сторонам 812,6 млн руб., инвестиции в ассоциированные компании (6,28 млн руб.).

Собственный капитал формирует 65,6% источников финансирования деятельности Группы. На 01.01.2007 г. размер СК составил 12,935 млрд руб. СК главным образом сформирован за счет добавочного капитала (эмиссионный доход) (45,5%П) и нераспределенной прибыли (19,6%П), УК составляет 102,169 млн руб. Объем финансового долга компании незначителен, на конец 2006 г. он составил 1,33 млрд руб. Финансовые обязательства компании представлены двумя займами: кредит (CLN) Dresdner Bank AG, заемщик — ОАО «Седьмой континент» (в 2006 г. по оферте было погашено $58,2 из $90 млн ); и кредит на $18.2 млн от ОАО «Приорбанк» (Республика Беларусь) под залог недвижимости в Минске, заемщик — СЗАО «Простор-Маркет».

Поскольку большая часть помещений магазинов находится в аренде, за балансом компании образуются обязательства в виде обязательных платежей по долгосрочным договорам аренды. На 31 декабря 2006 года Компанией заключены соглашения на аренду 33 помещений розничной торговли, с арендодателями, не являющимися связанными сторонами. Объем будущих минимальных платежей оценивается в 2,82 млрд руб., большая часть из которых (98%) — сроком более 5 лет.

Долговая нагрузка Группы является низкой, что подтверждается высокой долей собственных средств и показателями покрытия финансового долга (0,47х) прибылью до выплаты процентов, налогов и амортизации; покрытие процентов по кредитам EBITDA составляет 19х. Довольно значительный объем займа (7 млрд руб.) не приведет к существенному росту долговой нагрузки компании: по нашим оценкам показатель долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 2,5x.

На рублевом облигационном рынке обращаются выпуски подавляющего количества компаний розничного сектора Топ-10. По масштабам бизнеса, как уже отмечалось, 7-й Континент сопоставим с Копейкой и Викторией. В то же время кампания выделяется высокой рентабельностью и наиболее консервативным долговым профилем.

Средний спрэд выпусков Копейки составляет 344 б.п., средний спрэд двух, наибольших с точки зрения масштабов бизнеса, компаний (Магнит и X5) составляет 205 б.п. На наш взгляд, облигации 7-го Континента должны торговаться с премией к облигациям Магнита и X5 (разность масштабов бизнеса, сопоставимость долгового профиля с учетом облигационного займа) — премию мы оцениваем в 30 – 40 б.п. С другой стороны, в силу лучшего кредитного качества выпуск эмитента должен торговаться с дисконтом и к Копейке и к Виктории — размер дисконта мы оцениваем в 100 б.п. Т.о. справедливый спрэд, по нашим оценкам, составит порядка 230 – 240 б.п. При дюрации 1,9 лет это эквивалентно доходности 8,08 – 8,18% годовых; ориентир организатора 8,05 – 8,36% годовых; рекомендация — принимать участие в аукционе.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: