Валютный и денежный рынок

В понедельник официальный курс доллара снизился на 4,65 копейки, составив 25,9558 руб./доллар. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 8,14 копейки. Суммарный объем биржевых торгов по американской валюте снизился и составил порядка $2,268 млрд. На рынке Forex рост европейской валюты продолжился. К началу сессии на российском рынке евро торговался на уровне чуть выше $1,341.

На рынке МБК существенного изменения процентных ставок не наблюдалось. Однодневный MIACR по итогам торговой сессии составил 3,50% годовых против 3,40% годовых накануне. С сегодняшнего дня Банк России снизил ставку рефинансирования на 0,5 п.п. до 10%. Это уже третье снижение за последние 1,5 года.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке России несколько выросли, составив около 1660 млрд руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным, составив 8,5 млрд рублей. На рынке МБК на открытие торгов ставки по однодневным кредитам составляли порядка 3,5 – 3,75% годовых. На валютном рынке, очевидно, можно ожидать дальнейшее укрепление курса рубля относительно доллара, учитывая сохранение повышательной тенденции по евро на международных рынках накануне.

Рынок рублевых и валютных облигаций

Спокойный внешний фон, укрепления рубля и относительно невысокий уровень ставок на рынке МБК — были основными факторами, сохранившими положительную динамику на рублевом облигационном рынке при некотором снижении активности инвесторов. Рост цен по большей части бумаг был умеренным, что могло быть обусловлено большим объемом (более 38,8 млрд руб.) предстоящих на текущей неделе размещений. В то же время можно отметить, что самый долгосрочный выпуск ОФЗ вырос в понедельник на 0,4 п.п., а его доходность снизилась до 6,79% годовых. Среди корпоративных бумаг около 58% пришлось на первый эшелон, ценовой индекс которого вырос на 0,05%.

На рынке ОФЗ умеренное повышение цен продолжилось по большей части торгуемых бумаг на фоне сохранения активности инвесторов на прежнем уровне. Суммарный объем сделок снизился незначительно и составил около 1,476 млрд руб. Суммарный оборот биржевых вторичных торгов по корпоративным облигациям снизился по сравнению с предыдущим торговым днем, составив на основной сессии ФБ ММВБ порядка 1,27 млрд руб., в РПС — около 8,75 млрд руб. При этом на долю подешевевших бумаг пришлось около 35%. Наибольшие обороты были зафиксированы по облигациям первого эшелона: Газпром-5 (около 70,4 млн руб., +0,04 п.п.), Газпром-9 (около 52 млн руб., +0,07 п.п.), РЖД-7(около 50,6 млн руб., +0,13 п.п.). На рынке муниципальных облигаций суммарный оборот вторичных торгов снизился по сравнению с предыдущим рабочим днем, составив около 330 млн руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 573 млн руб. — в РПС. На долю подешевевших облигаций пришлось около 34%. Высокие обороты были зафиксированы по облигациям: Самарск.область-3 (около 93,9 млн руб., +0,35 п.п.), Мос.область-5 (около 44,4 млн руб., -0,09 п.п.), Липецк.область-4 (около 41,6 млн руб., -0,72 п.п.). Сегодня на ФБ ММВБ состоится размещение двух выпусков Транскредитбанка на сумму 6 млрд руб. Мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций на уровне 7,5 – 7,6% и 7,7 – 7,8% годовых для двух- и трехлетнего срока обращения соответственно. Сегодня также состоится аукцион по размещению облигаций Протон-Финанс (1 млрд руб., 1,5 года до оферты), доходность которого мы оцениваем на уровне 10,5 – 11% годовых.

На рынке US Treasuries после публикации более низких чем ожидалось данных по закладке новых домов в США цены вновь несколько выросли. Доходность по 10-летним бумагам снизилась до 5,14 – 5,15% годовых. Доходность 30-летних еврооблигации РФ составила порядка 6,10 – 6,11% годовых, спрэд к UST — 97 б.п.

Торговые идеи

15 июня на ФБ ММВБ состоялось размещение 3-го выпуска одного из крупнейших автомобильных дилеров — компании Инком-Авто (2 млрд руб.), ставка купона по которому была установлена по итогам аукциона на уровне 11% годовых (доходность к двухлетней оферте — 11,46% годовых). Стоит отметить, что короткие выпуски эмитента (дюрация 0,44 и 0,65) торгуются выше аукционного уровня — 11,25% и 11,68%. С большей доходностью торгуется и, сопоставимый по масштабам деятельности и несколько лучший по кредитному качеству, 1-й выпуск компании Атлант-М (12,61%, дюрация 1,33).

Исходя из более «короткой» дюрации облигаций ОЗНА и ПТПА и справедливого спрэда к ОФЗ (порядка 370 б.п.), мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций ОЗНА-Финанс, 1 и ПТПА-Финанс, 1 на уровне 8,95% и 8,85% годовых соответственно, что позволяет говорить о потенциале роста цен порядка 0,6%. Наша рекомендация — «покупать».

Ставка по пятому и шестому купонам по облигациям серии 03 ОАО «АВТОВАЗ» была утверждена в размере 7,7% годовых, что соответствует доходности к оферте через 1 год при номинальной стоимости на уровне 7,82% годовых. Следует напомнить, что 29 мая т.г. был размещен 4-й выпуск облигаций эмитента. Ставка по итогам аукциона была установлена в размере 7,8% годовых, что соответствовало доходности к двухлетней оферте на уровне 7,95% годовых. С учетом угла наклона «кривой» ОФЗ справедливый уровень доходности более «короткого» 3-го уровня должна составлять порядка 7,65% годовых (цена — порядка 100,2% от номинала). Кроме того, в силу небольшой дюрации данный выпуск можно рассматривать как хороший «защитный» инструмент на фоне роста процентных ставок на рынке в целом. Наша рекомендация — не предъявлять к ближайшей оферте облигации 3-го выпуска АвтоВАЗа.

6 июня состоялось размещение 5-го выпуска облигаций ЮТК (2 млрд руб., срок обращения — 5 лет). По итогам конкурса ставка первого купона была установлена эмитентом на уровне 7,55% годовых, что обеспечило доходность к трехлетней оферте в размере 7,7% годовых. После окончания аукциона прошло сообщение Standard & Poor’s о помещении долгосрочного кредитного рейтинга «В-» и рейтинга по российской шкале «ruBBB» ЮТК в список «CreditWatch» с позитивным прогнозом. С учетом этой новости, текущего уровня доходности обращающихся облигаций эмитента и остальных телекоммуникационных компаний мы считаем, что облигации ЮТК-5 имеют потенциал роста на вторичном рынке. В настоящий момент справедливый уровень доходности ЮТК-5 нам представляется на уровне порядка 7,50 – 7,55% годовых, что соответствует цене 100,4 – 100,5% от номинала. Наша рекомендация — «покупать» облигации ЮТК-5 на «форварде» и при начале вторичных торгов.

Ставка четвертого, пятого и шестого купонов по облигациям 1-го выпуска Группы «Магнезит» была определена в размере 8,25% годовых. Таким образом, доходность к погашению через 1,5 года (дюрация 1,41 года) по текущим ценам (100,1% от номинала) составит 8,39% годовых. В то же время на рынке обращается 2-й выпуск эмитента, доходность которого к оферте (дюрация — 2,13 года) также составляет 8,39% годовых. С учетом разницы в сроках обращения, справедливая доходность 1-го выпуска должна составлять по нашим оценкам порядка 8,15 – 8,19% годовых, что соответствует цене 100,37 – 100,43% от номинала. С учетом наличия «премии» по цене (порядка 0,27 – 0,33%), рекомендуем не предъявлять 1-й выпуск облигаций Группы «Магнезит» к оферте.

Покупать облигации 2-го выпуска г. Магадана, размещение которого состоялось 4 июня в объеме 300 млн рублей и сроком обращения — 3 года. С учетом текущей доходности первого выпуска города (8,0% годовых, дюрация — около 1,2 года) справедливый уровень ставки нового выпуска с дюрацией около 2,6 лет составляет, по нашим оценкам, порядка 8,55 – 8,60% годовых, что соответствует цене 104,4 – 104,5% от номинала. Рекомендация — «покупать».

Рекомендуем обратить внимание на дисбаланс в ценообразовании по облигациям 1-го и 2-го выпусков НПО «Сатурн». При одинаковой дюрации (около 0,8 года) доходность первого выпуска колеблется на уровне 8,52% годовых, в то время как 2-й выпуск торгуется на уровне 7,9% годовых.

Покупать облигации ГАЗЭКС, 1. 25 мая состоялось размещение дебютного выпуска облигаций компании КЭС-ЭнергоСтройИнжиниринг (ЭнергоСтрой-Финанс-1). В результате аукциона ставка первого купона была зафиксирована на уровне 9,5% годовых, что соответвует эффективной доходности к полуторалетней оферте на уровне 9,73% годовых. Ставка купона, сложившаяся в результате аукциона, оказалась значительно ниже как ориентиров организаторов, так и наших оценок (10,15 – 10,25%). В этой связи хотелось бы обратить внимание на облигации компании ГАЗЭКС, также входящей в состав Группы КЭС. Компании сопоставимы по масштабам бизнеса; ГАЗЭКС при этом несколько опережает КЭС-ЭСИ по рентабельности EBITDA, но отстает по марже чистой прибыли. ГАЗЭКС характеризуется невысокой долговой нагрузкой: аннуализированный долг/EBITDA по итогам 9 месяцев находился на уровне 1,1x. С учетом облигационного займа можно ожидать роста данного показателя до 2,5x. В настоящий момент первый выпуск ГАЗЭКС торгуется на уровне 9,85% годовых, дюрация — 0,96. С учетом итогов размещения КЭС-ЭСИ, облигации ГАЗЭКС выглядят явно недооцененными, справедливый уровень доходности 9,5 – 9,6% годовых.

Покупать облигации ГПБ-Ипотека, 1, которые на фоне результатов размещения ПИА АИЖК транша А1 (купон 6,94% годовых, доходность 7,12% годовых при дюрации 3,5 года) выглядят явно недооцененными. Облигации ГПБ-Ипотека, 1 торгуются на уровне 7,32% годовых (дюрация — ориентировочно 2,15 лет). С учетом разницы в дюрации и в уровне кредитного рейтинга (на 2 ступени ниже, чем у ПИА АИЖК), доходность облигаций ГПБ-Ипотека, 1 должна составлять порядка 7,32% годовых. Далее, при оценке справедливой доходности необходимо учесть два дополнительных фактора:

- Льготное налогообложение облигаций ГПБ-Ипотека, 1 (9% против 24% по обычным облигациям), что эквивалентно 90 – 100 б.п. дополнительного дохода.
- Более высокие риски, связанные с неопределенностью относительно реальных объемов и сроков амортизации (досрочного погашения ипотечных кредитов). Премия нами оценивается на уровне 40 – 50 б.п.

Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ГПБ-Ипотека, 1 составляет по нашему мнению порядка 6,8% годовых, что соответствует цене 103% от номинала (потенциал роста почти 1%). Наша рекомендация — «покупать».

Покупать облигации ВБД ПП 2-го выпуска, которые на фоне результатов размещения дебютного выпуска «Объединенные кондитеры-Финанс» (купон 7,7% годовых, доходность 7,85% годовых к 3-летней оферте) выглядят явно недооцененными. Облигации ВБД ПП, 2 в настоящий момент торгуются на уровне 7,8% годовых (дюрация — около 3 лет). С учетом разницы в масштабах бизнеса этих эмитентов, мы оцениваем справедливый спрэд облигаций Объединенных кондитеров к ВБД в размере 20 – 25 б.п. Таким образом, справедливая оценка доходности облигаций ВБД ПП, 2 составляет, по нашему мнению, порядка 7,60 – 7,65% годовых, что соответствует цене 104,6 – 104,73% от номинала (потенциал роста 0,6 – 0,73 п.п.). Наша рекомендация — «покупать».