Российский долговой рынок

В понедельник на рынке преобладали позитивные настроения. В госбумагах вчера наибольшим спросом пользовался выпуск 46020, котировки которого по итогам дня выросли еще на 20 б.п., постепенно возвращаясь к уровням начала июня. Менее «жадными» оказались инвесторы в отношении других ОФЗ длинной дюрации. Вместе с тем, несмотря на отсутствие значительных оборотов бумаги серии 46018 закрылись, прибавив 25 б.п. к уровню пятницы. В корпоративном сегменте динамика торгов пока остается разнонаправленной. При этом в центре спроса также оказались выпуски длинной дюрации. Охотнее всего участники рынка покупали бумаги Газпром-9 (+13 б.п.), Газпром-8 (+3 б.п.), ГидроОГК (+17 б.п.), РЖД- 7 (+13 б.п.), Мосэнерго-1 (+10 б.п). В то же время зафиксированы достаточно крупные и агрессивные продажи в бумагах ВлгТел-4 (-25 б.п.)

Лидером роста среди субфедеральных бумаг стал третий выпуск Самарской области, подорожавший на 35 б.п. после сообщения о повышении кредитного рейтинга. Стабильным остается спрос на бумаги МосОбл-7 (+7 б.п.) Сегодня внимание инвесторов частично отвлечет на себя первичный рынок, где будут проходить аукционы по двум выпускам ТрансКредитБанка по 3 млрд. руб. каждый и дебютному выпуску «Протон – Финанс» объемом 1 млрд. руб. (Оценку кредитного качества Протон-Финанс мы приводили в нашем сегодняшнем обзоре «Монитор первичного рынка»). При этом в отсутствии какого-либо значительного давления внешней конъюнктуры и при сохраняющейся благоприятной ситуации с ликвидностью потенциал вторичного рынка для поддержания позитивного тренда остается, на наш взгляд, достаточно сильным.

Кредитный комментарий

Х5 – размещение займа на 9 млрд. руб.

Вчера Х5 объявила о предстоящем размещении первого транша на 9 млрд. руб. в обмен на досрочный выкуп двух выпусков Пятерочки (на 4.5 млрд. руб) и Перекрестка (на 1.5 млрд. руб.). Облигации размещаются на 7 лет с трехлетней офертой. Оставшиеся после реструктуризации существующего долга средства будут направлены на финансирование развития сети. Два выпуска Пятерочки будут выкуплены 9 июля по цене 109.3% и 104.55% от номинала, что чуть выше текущей цены по последним сделкам. 12 июля состоится выкуп облигационного займа Перекрестка по цене 100% от номинала. Первый заем Пятерочки торгуется с купоном 11%, второй – 9.3%, Перекрестка – 8.15%.

Оба выпуска Пятерочки торгуются со спрэдом порядка 190-200 б.п., который, на наш взгляд, справедливо отражает кредитное качество эмитента. Мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Кроме того, новый выпуск, на наш взгляд, будет обладать более высоким качеством, с точки зрения ликвидности, поскольку существует значительная вероятность того, что существующие выпуски потеряют это качество, после того как большинство инвесторов принесут эти бумаги на выкуп эмитенту. Что касается участия в новом выпуске, то мы считаем справедливой ставку купона 7.7-7.85%, которая соответствует доходности к трехлетней оферте 7.85-8.0% при аналогичном спрэде. По нашим оценкам, при размещении нового займа под указанные ставки и реструктуризации существующих двух компания сможет сэкономить порядка 100 млн. руб. на процентных платежах, тем самым, обеспечив повышение чистой рентабельности, которая по итогам прошлого года упала до 3% с 6.7% в 2005 г.

Из общего размера привлеченных средств порядка 6.3 млрд. руб. будет направлено на выкуп трех торгующихся выпусков, 1 млрд. руб. на развитие сети, а оставшаяся часть на погашение краткосрочных кредитов (~$65 млн.). В отношении двух оставшихся траншей на сумму 16 млрд. руб. представители компании заявили, что размещения в текущем году, скорее всего не будет. Таким образом, если компания не привлечет дополнительных кредитных ресурсов, то долговую нагрузку на конец года можно оценить в $1.2 млрд., а соотношение долг/EBITDA – в 3.0х. По собственным оценкам компании, соотношение чистый долг/EBITDA в 2007 г. не превысит 1.2-1.3х.

Интегра опубликовала отчетность МСФО за 2006 год

Интегра вчера опубликовала отчетность по МСФО за прошлый год. Мы оцениваем результаты компании как довольно позитивные. Несмотря на то, что в конечном итоге компания зафиксировала чистый убыток, главным образом как результат крайне высокой процентной нагрузки (проценты к уплате составили почти 47 млн. доллл), показатель EBITDA практически совпал с теми ориентирами, которые в прошлом году озвучивали акционеры Интегры, превысив 90 млн. долл. При этом, выручка оказалась на 70% выше значения за 3 квартала, отразив эффект довольно агрессивной стратегии Интегры в плане новых приобретений.

Хотя на конец года долговая нагрузка Интегры зашкаливала (Debt/EBITDA был выше 6), картина радикально изменилась в этом году, после успешной сделки IPO: на рефинансирование было направлено почти 70% то объема привлеченных средств, около 395 млн. долл. Т.о. с учетом эффекта от сделки объем долговой нагрузки сокращается до 192 млн. долл., что не столь критично даже относительно текущих денежных потоков: Debt/EBITDA’06 немногим превышает 2. В целом, мы еще раз отмечаем, что после IPO кредитный профиль Интегры выглядит гораздо уверенней, тем более, что агрессивная стратегия развития, на финансирование которой в конечном счете были привлечены деньги, должна обеспечить в будущем существенный рост потоков. Портфель заказов Интегры на 2007 год превышает 1.1 млрд. долл., что уже вдвое больше выручки за прошлый год. В то же время, учитывая, что компания вряд ли умерит свои аппетиты к сделкам M&A в этом году, тех денег, которые остались от продажи акций может и не хватить – не исключено, что объем долга до конца года вновь вырастет, хотя «возвращения» Debt/EBITDA к прежнем критическим значениям, вероятно, уже не стоит.

Доходность по выпускам Интегры на вчерашнее закрытие составляла 9.14% к погашению (Интегра-1) и 9.45% к оферте (Интегра-2), что соответствует спрэду к ОФЗ 340- 360 б.п. На текущий момент этот уровень выглядит вполне адекватно – однако мы полагаем, что в долгосрочной перспективе, по мере появления промежуточных финансовых результатов за 2007 год, подтверждающих наш позитивный взгляд на кредитный профиль компании, премия к суверенной кривой вполне может сократиться до 300-320 б.п.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 - облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества на фоне сохранения высоких темпов роста, обусловленных дальнейшим расширением производственных мощностей.
• Нутритэк – Бумага сохраняет небольшой потенциал сужения спрэда (около 10 б.п.). Справедливую доходность по бумаге после объявления ставки купона на следующий купонный период, полностью учитывающую фактор недавнего проведения IPO, оцениваем на уровне 9.5% к оферте.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• ТОП-КНИГА-2 – на наш взгляд потенциал сужения спрэда по выпуску полностью исчерпан, несмотря на хороший кредитный профиль эмитента. Долговая нагрузка компании по итогам первого квартала осталась практически без изменений на уровне прошлого года. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации в рамках защитной стратегии.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – в преддверии размещения третьего выпуска бумага выросла в цене, в связи с чем на текущих уровнях покупать ее довольно дорого. Тем не менее, мы считаем данный выпуск достаточно хорошим, чтобы ДЕРЖАТЬ его в портфеле до оферты. Высокая ставка купона на уровне 12%, а также более короткая дюрация выпуска обуславливают его большую привлекательность по сравнению с третьим выпуском, разместившимся с купоном 11%.
• Пятерочка-2 – выпуск торгуется со справедливым спрэдом в 190-200 б.п. Мы рекомендуем инвесторам воспользоваться предложенной возможностью и принести бумагу на выкуп эмитенту, тем более, что цена выкупа чуть превышает текущий рыночный уровень. Что касается участия в новом выпуске, то мы полагаем, что заем Х5 должен торговаться с аналогичным спрэдом, учитывая, что в него уже заложены риски объединенной компании. Данный спрэд соответствует доходности нового выпуска к трехлетней оферте в 7.85-8.0%. и купону в 7.7-7.85%.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.
• Л’этуаль – бумага торгуется с очень короткой дюрацией к оферте в конце текущего года. На наш взгляд, выпуск интересен для инвесторов, предпочитающих держать бумаги, привлекательные с точки зрения соотношения «риск-доходность» ввиду достаточно высокого купона в 10.75% и неплохих финансовых характеристик. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумагу до ферты.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.