Внутренний рынок

Обилие первичных размещений – не помеха

Сегодня в центре внимания вновь будет первичный рынок. Вниманию инвесторов будут представлены 2 выпуска (3-летний и 5-летний) ТрансКредитБанка и дебютный выпуск Протон-Финанс. Стабилизация ситуации на внешнем рынке и обилие рублевой ликвидности позволят рублевому рынку спокойно «переварить» масштабный объем первичных размещений, намеченных на эту неделю.

Вчера внутренний долговой рынок остался на позитивной «волне». Торги проходили на фоне средней активности. Наиболее активно среди бумаг первого эшелона торговался выпуск Газпром-А9. Цена на облигации выросла на 0,13%, доходность к погашению в феврале 2014 года снизились до 7,09% годовых, что на 2 б.п. ниже уровня закрытия пятницы. Также среди бумаг первого эшелона хороший рост показали облигации РЖД-07. Облигации выросли на 0,15%, а доходность к погашению в ноябре 2012 года снизилась на 4 б.п. до 6,99%. В государственном секторе также наблюдались позитивные настроения – большинство выпусков закрылось в плюсе. Наибольший рост показал выпуск облигаций ОФЗ-46018 с погашением в ноябре 2021 года. Бумаги выросли на 0,3%, а доходность к погашению составила 6,45% годовых (-4 б.п.).

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам дня выросла на 0,02%, капитализация муниципального сектора - на 0,03%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,07%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора выросла на 0,04%, муниципального сектора - на 0,03%, сектора госбумаг - на 0,12%.

Внешние долговые рынки

В фокусе внимания – строительный сектор

На внешнем долговом рынке существенных изменений не произошло. Новостью дня стала публикация неожиданно низкого индекса Национальной Ассоциации Строителей Жилья США, в июне опустившегося до минимального значения с 1991 года. Это оказало небольшую поддержку treasuries, однако серьезным «драйвером рынка» не стало. Сегодня будут опубликованы ключевые данные по строительному рынку, объемы строительства новых домов и количество разрешений, выданных на строительство новых домов, интерес к которым после вчерашнего отчета возрастет. В то же время, учитывая текущие настроения рынка, даже слабые данные вряд ли смогут моментально «возродить» ожидания снижения ставки. С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций  составляют 5,02% годовых (-1 б.п. по сравнению с утренними уровнями), 5-летних – 5,08% годовых (-1 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 5,16% годовых по доходности (-1 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,27% годовых (+1 б.п.).

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран также сохранялась относительно стабильная ситуация, и по большинству индексов был зафиксирован рост. Так индекс EMBI+ вырос на 0,31%, его спрэд сузился на 2 б.п. до 151 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,04%, а спрэд индекса не изменился и составил 95 б.п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 109,75/109,875 с доходностью 6,11% годовых, спрэд к UST-10 составляет 95 б.п.

Первичные размещения

Протон на старте…

Сегодня на ММВБ состоится размещение выпуска Протон-Финанс объемом 1 млрд. руб. Срок обращения – 5 лет, оферта – через 1,5 и 3 года. Большая часть средств от размещения займа пойдет на рефинансирование (80%), оставшаяся часть – на модернизацию оборудования. Таким образом, долговая нагрузка в результате размещения Протона увеличится на 7,8 млн. долл. Основным направлением деятельности Протона является производство ракетных двигателей к 1-ой ступени ракеты-носителя «Протон». Выручка по данному направлению генерирует 70- 80% совокупного оборота Протона.

Ракеты Протон используются для вывода на орбиту тяжелых телекоммуникационных спутников и модулей МКС (международной космической станции). Заказчиком продукции направления является государственный ГКНПЦ им. М.В. Хруничева. Начиная с 90-х годов, когда финансирование оборонной и аэрокосмической промышленности пошло на спад, Протон начал выпуск комплектующих для газоперекачивающих агрегатов и газотурбинных электростанций. Заказчиками на продукцию по данному направлению выступают ПМЗ и ОАО «Авиадвигатель». Продукция сегмента дает 20% совокупной выручки Протона.

Акционеры
ОАО «Протон-ПМ» является поручителем по займу и материнской компанией Протон-Финанс. Компания контролируется государством, 87% акций принадлежит ФГУП «ГКНПЦ им. М.В. Хруничева».

Финансовый анализ
Из рассматриваемых нами эмитентов двигателестроительной отрасли (см. таблицу на слею странице) Протон – самый маленький по объему выручки. За 2006г. оборот компании составил всего 82 млн. долл., для сравнения выручка Сатурна по итогам 2006г., у которого наблюдалось сокращение продаж, составила 293 млн. долл. К преимуществам компании можно отнести довольно высокую рентабельность по меркам машиностроителей, рентабельность EBITDA – на уровне 12% в 2006г. Из представленных компаний Протон занимает второе место по размеру долговой нагрузки – Долг/EBITDA на уровне 8,2X (!) при том, что долгосрочного долга у компании практически нет. Кроме того, объем долга почти сравнялся с выручкой – компания не скрывает, что по итогам 2007г. совокупный долг достигнет 119 млн. долл., а отношение выручка/долг опустится ниже единицы.

Несложно заметить, что по финансовым показателям среди представленных компаний только у Сатурна результат хуже по итогам 2006г. Тем не менее, как мы уже отмечали ранее, бухгалтерская отчетность капиталоемких машиностроительных компаний не дает адекватной оценки финансовых результатов этих компаний. К тому же окончание производственного цикла и НИОКР, которые могут занимать от полугода и более, в большинстве случаев не совпадают с концом отчетного периода – результаты согласно бухгалтерской отчетности скачут от года к году, не давая нам возможности оценить, как изменяются ключевые показатели компании.

Плюсы:
- Протон – де-факто госдолг в отличие от Сатурна и ПМЗ, где государство не имеет контроля (в случае ПМЗ, возможно, что лишь пока не имеет);
- Довольно высокая рентабельность, нехарактерная для машиностроительной отрасли
- Стратегическая значимость компании для РФ

Минусы
- Экстремально высокая долговая нагрузка, которая будет расти
- Большой объем краткосрочного долга будет оказывать давление на ликвидность Протона
- Низкая финансовая прозрачность

Выводы:
Если бы долговая нагрузка Протона не была столь высока, компания имела бы все шансы разместить выпуск наравне, а возможно даже с дисконтом к размещенному недавно выпуску Сатурна. В текущей же ситуации, на наш взгляд, логичным выглядит спрэд к Сатурну, который был размещен с доходностью 8,94% к оферте через 1,5 года. Прогнозы и рекомендации

Организатор выпуска (Русские Фонды) прогнозирует ставку купона в размере 9,25%, что соответствует доходности 9,46% к оферте через 1,5 года. Наша оценка привлекательной для инвесторов доходности – 9,40-9,50%. Такую доходность мы считаем справедливой, учитывая, что Протон является стратегически важной компанией, аффилированной с государством, однако принимая во внимание высокую долговую нагрузку компании и небольшой (в рамках машиностроительного сегмента) масштаб деятельности.

Еврооблигации РОЛЬФа – привлекательный ориентир

Как ожидается, сегодня станут известны окончательные параметры дебютного выпуска еврооблигаций группы компаний РОЛЬФ. Ориентировочный объем - $250 млн. Предварительный price-talk – 8,125-8,50% годовых на три года. Организаторами выступают ABN Amro и Citigroup.

Ранее S&P присвоило выпуску еврооблигаций рейтинг «BB-». На наш взгляд, успешное размещение еврооблигаций Рольфа может: а) заставить инвесторов обратить более пристальное внимание на компании, облигации которых уже обращаются на рынке рублевых облигаций: Инком-Авто и Автомир; б) стимулировать Автомир и Инком-Авто совершенствовать корпоративное управление в части работы с инвесторами и раскрытия информации. На сегодняшний день только Роль из крупных автодилеров предоставляет отчетность по МСФО. На наш взгляд, евробонды РОЛЬФа станут своеобразным бенчмарком для инвесторов торгующих облигациями автодилеров. В плане финансов и долгового обременения Рольф выглядит гораздо предпочтительнее Инком-авто и Автомира.

На наш взгляд, уровень доходности еврооблигаций РОЛЬФа является довольно привлекательным относительно аналогичных по сроку облигаций МТС и Вымпелкома с чуть более высокими или аналогичными рейтингами, торгующиеся с доходностью 6,75-6,9% годовых. Премию в более чем 100 б.п. мы считаем более чем завышенной.

Новости эмитентов

X5: новый займ вместо трех старых

Вчера компания X5 Retail Group объявила о выкупе и досрочном погашении облигаций, вошедших в Группу Пятерочки и Перекрестка. Выкуп будет проведен в середине июля, тогда же инвесторам будет предложен дебютный выпуск объединенной компании, эмитентом выпуска выступит ООО «ИКС 5 Финанс». Выкуп 1-го выпуска Перекрестка объемом 1,5 млрд. руб. будет проводиться по оферте в соответствии с условиями выпуска по цене 100% от номинала. С этой целью ставки 5 – 6 купонов были установлены в размере 0% годовых.

Выпуск Пятерочка-Финанс-01 объемом будет выкуплен по цене 109,3% от номинала, Пятерочка-Финанс-02 объемом– по цене 104,55%. В обоих случаях предложенные условия предполагают выкуп по цене немного выше рыночных. В марте ФСФР были зарегистрированы 3 выпуска X5 суммарным объемом 25 млрд. руб. (9, 8 и 8 млрд. руб.). Размещение первого займа ранее было намечено на апрель, однако компания отложила аукцион, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру.

Согласно вчерашним заявлениям представителей компании, в этом году дебютный рублевый выпуск облигаций, скорее всего, будет единственным (на рублевом рынке). Срок обращения данного выпуска – 7 лет, по выпуску предусмотрена оферта исполнением через 3 года. По итогам 2006 года, показатель совокупный долг/EBITDA достиг 4х (данные отчета о прибылях и убытках – pro forma). В 2007 году этот показатель может снизиться до 3,2 – 3,6х, что в рамках сегмента розничной торговли является приемлемым показателем. В то же время такие цифры выше, чем у Магнита и Седьмого континента, который выходит на долговой рынок на этой неделе. По нашим прогнозам, в 2007 году совокупный долг/EBITDA Магнита может составить 2,4х, Седьмого континента – 2,1х.

Мы считаем, что облигации X5 должны торговаться с небольшой премией к облигациям Магнита и предварительно оцениваем справедливый спрэд к кривой ОФЗ дебютного выпуска X5 без учета премии за первичное размещение на уровне 195 -215 б.п. При текущих уровнях  доходностей ОФЗ это соответствует доходности к 3-летней оферте на уровне 8,0 – 8,2% годовых.