Стратегия внутреннего рынка

Настроения участников рынка на прошедшей неделе определялись главным образом событиями на валютном рынке. После того как Банк России объявил о новой политике интервенций на валютном рынке, курс рубля к бивалютной корзине показал относительно высокую волатильность: снизившись более чем на 15 копеек в начале недели, он затем отыграл почти половину падения. Самые негативные опасения о том, что вслед за резким притоком спекулятивного капитала на фоне неблагоприятного изменения курса рубля к корзине последует столь же резкий отток, не оправдались. Ставки денежного рынка остались на комфортном уровне 3.5-4.0%. Годовые ставки NDF, достигавшие в первой половине недели 6.0%, к концу ее снизились до 5.75-5.80%.

На наш взгляд, спокойная ситуация на денежном рынке, которая, по всей видимости, сохранится на предстоящей неделе, поддержит устойчивый спрос на рублевые облигации. В центре внимания, скорее всего, вновь будут инструменты второго-третьего эшелона с невысокой дюрацией, доходность которых превышает 9.00%. Напомним также, что 21 мая Фонд содействия реформированию ЖКХ (объем выделенных средств – 240 млрд руб.) должен объявить результаты конкурса на право управлять временно-свободными остатками средств фонда (оцениваются на уровне 200 млрд руб.). Таким образом, до момента, когда средства Фонда ЖКХ попадут на рынок облигаций, скорее всего, осталось лишь несколько недель, необходимых для урегулирования ряда формальностей. Однако ожидания скорого притока средств институтов развития на рынок могут уже на текущей неделе позитивно воздействовать на котировки облигаций.

Изменения в модельном портфеле. 13 мая мы зафиксировали прибыль в выпуске ВБД-3, реализовав 15 тыс. бумаг по цене 100.85. Одновременно мы приобрели облигации Тюменьэнерго-2 в объеме 15 тыс. бумаг по цене 96.98 (доходность 9.71%). 16 мая мы зафиксировали прибыль в выпуске УРСИ-8 (продажа 20 тыс. бумаг по цене 101.25), купив взамен обязательства НФК-3 по цене 100.55 (доходность 12.71%). На наш взгляд, в ближайшее время котировки этого выпуска могут продемонстрировать динамику лучше рынка на фоне возможного приобретения пакета акций НФК французской компанией Coface (рейтинг AA-). В ближайшие дни мы опубликуем «Монитор модельного портфеля облигаций РК».

АвтоВАЗ: результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по РСБУ

В конце прошлой недели компания АвтоВАЗ представила результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по российским стандартам учета. Чистая прибыль оказалась выше, чем годом ранее, но операционная рентабельность заметно снизилась. Основные выводы:

• В четвертом квартале операционный убыток составил 0.3 млрд руб. Рентабельность операционной деятельности за весь год снизилась с 7.5% до 5%, а в первом квартале 2008 г. вновь уменьшилась до 3.2%. В абсолютном выражении операционная прибыль сократилась на 32.5% до 7.7 млрд руб. Операционная рентабельность АвтоВАЗа оказалась существенно хуже, чем у Северсталь-Авто (10.2% за 2007 г. по МСФО) и ГАЗа (9.6% за первое полугодие 2007 г. по МСФО).
• Долговая нагрузка АвтоВАЗа (по отчетности по РСБУ) незначительно выросла – на 1.6 млрд руб. до 24.7 млрд руб. Вместе с тем, компания имеет большой объем краткосрочных инвестиций в размере 14 млрд руб., половину из которых составляют депозиты в некрупном банке Новикомбанк, а вторую половину – депозиты в банках с высоким кредитным качеством.
• Рост чистой прибыли был обусловлен получением доходов по операциям с ценными бумагами и восстановлению резервов.

Опубликованные результаты представляют собой неконсолидированные показатели, подготовленные по российским стандартам учета, однако, на наш взгляд, ухудшение динамики операционной деятельности найдет отражение и в консолидированной отчетности по МСФО. В краткосрочной перспективе мы не видим существенных угроз для держателей облигаций АвтоВАЗа, поскольку объем долга компании в настоящее время находится на достаточно консервативном уровне, особенно принимая во внимание объем краткосрочных депозитов. Более того, ведущие российские банки, на наш взгляд, при необходимости будут готовы увеличить кредитные линии для АвтоВАЗа. С другой стороны, ухудшение результатов операционной деятельности и ограниченные, по нашему мнению, возможности по повышению цен (что может привести к дальнейшему снижению прибыли) заслуживают более высоких уровней доходности по сравнению со сложившимися на рынке к настоящему моменту. Финансовое положение АвтоВАЗа представляется менее благоприятным, чем у сопоставимых компаний, и облигации АвтоВАЗа, на наш взгляд, должны торговаться с премией относительно долговых инструментов Северсталь-Авто и ГАЗа.

Северсталь планирует размещение еврооблигаций, котировки обращающихся выпусков окажутся под давлением

Агентство Reuters со ссылкой на неназванные источники сообщило в пятницу, что Северсталь планирует разместить выпуск еврооблигаций объемом USD1.5 млрд; в сегодняшнем выпуске газеты «Ведомости» высказывается предположение, что это произойдет в июне. По нашему мнению, наиболее вероятной целью нового размещения является сделка по приобретению активов, которую компании необходимо финансировать. Северсталь недавно приобрела американского производителя стали Sparrows Point, и мы полагаем, что эта покупка была профинансирована в основном за счет избыточных денежных средств, имевшихся на балансе компании в конце 2007 г. Сегодня Северсталь сообщила о приобретении еще одного американской компании WCI Steel. Стоимость компании оценена в USD331 млн; USD140 млн будет выплачено денежными средствами, сделка предположительно закроется в конце второго или в начале третьего квартала текущего года. С фундаментальной точки зрения, потенциальное увеличение долга Северстали на USD1.5 млрд, на наш взгляд, не является серьезной угрозой для кредитного профиля компании, поскольку ее возможности генерации денежных потоков весьма высоки, особенно учитывая чрезвычайно благоприятную конъюнктуру на рынке стали.

Если этот выпуск еврооблигаций будет единственной крупной сделкой компании на рынке капитала в 2008 г., ее долговая нагрузка, по нашим оценкам, останется ниже 1.5. Тем не менее, мы считаем, что размещение большого объема новых еврооблигаций вызовет сильное давление на котировки обращающихся долговых обязательств Северстали, поскольку инвесторы закономерно будут ожидать определенной премии (как это было при последних размещениях Evraz Group). Выпуск Северсталь 14 в настоящее время торгуется с дисконтом в 110 б. п. по доходности относительно еврооблигаций Evraz 15 и представляется нам переоцененным, учитывая ожидаемое предложение нового долга. В пятницу котировки Северсталь 14 снизились на 25 б. п., и мы считаем, что давление на них сохранится.

Мы ожидаем, что российские производители стали будут активно привлекать средства на внешних долговых рынках в 2008-2009 гг., учитывая очень высокие объемы запланированных инвестиций. Это не должно существенно повлиять на кредитное качество эмитентов, но технический фактор нового предложения будет оказывать значительное давление на котировки их долговых инструментов.

Evraz Group: результаты за первый квартал 2008 г.

Компания Evraz Group 16 мая впервые опубликовала промежуточную управленческую отчетность за первый квартал текущего года. Выручка составила USD4 320 млн, из которых на сталелитейный дивизион приходится USD3 533 млн. Evraz Group по-прежнему выигрывает за счет сильных позиций в секторе инфраструктуры: основная часть совокупной выручки группы сформирована за счет продаж строительных материалов (USD1 058 млн), за которыми следуют заготовки (USD849 млн) и толстый листовой прокат (USD652 млн). Горнорудный дивизион обеспечил USD154 млн выручки, а производство ванадия пополнило совокупную выручку группы еще на USD262 млн. В первом квартале EBITDA компании составила USD1 393 млн, а рентабельность EBITDA 32% (что соответствует ранее озвученному целевому показателю EBITDA в первом полугодии в USD3 млрд). Учитывая продолжающийся рост цен на сталь во втором квартале, мы полагаем, что EBITDA группы в первом полугодии превысит USD3 млрд). Чистый долг составил USD6.8 млрд. Публикация консолидированных финансовых результатов Evraz Group за первый квартал ожидается 29 августа. Еврооблигации Evraz 13 в настоящее время торгуются с премией около 100 б. п. к выпуску Северсталь 14. По нашему мнению, это связано скорее с недавним предложением нового долга Evraz Group, чем с различиями в фундаментальных характеристиках. Мы ожидаем, что спрэд между еврооблигациями Evraz Group и Северстали будет сужаться.

Ленэнерго: результаты деятельности за 2007 г. и первый квартал 2008 г.

Компания Ленэнерго в минувшую пятницу представила финансовые показатели за 2007 г. и первый квартал 2008 г. по российским стандартам учета. В целом, опубликованные результаты полностью соответствуют прогнозам, озвученным руководством компании в ходе презентации ранее в этом году (подробнее см. комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от седьмого марта 2008 г.). Облигации Ленэнерго по-прежнему представляются нам переоцененными из-за наиболее высокого риска предложения новых обязательств среди распределительных компаний, представленных на долговом рынке.

Исходя из опубликованных данных, мы оцениваем капитальные затраты Ленэнерго за 2007 г. приблизительно в 10-12 млрд руб., что соответствует последней версии инвестиционного бюджета компании. Капиталовложения финансировались наполовину за счет долговых обязательств и наполовину за счет других источников (в том числе платы за подключение). Тем не менее, следует отметить, что первоначальный план капитальных затрат на 2007 г., согласно общей инвестиционной стратегии РАО ЕЭС, составлял 32 млрд руб., следовательно, Ленэнерго заметно задерживает исполнение плана по капиталовложениям. Вместе с тем, по нашим прогнозам, в 2008-2010 гг. инвестиции ускорятся и будут финансироваться главным образом за счет долговых источников. Хотя в настоящее время компания увеличивает собственный капитал, ожидается, что большая часть его будет получена в виде сетевых активов, а денежные средства составят лишь треть от привлекаемых средств (примерно USD120 млн).

На наш взгляд, Ленэнерго имеет наиболее высокую потребность в долговом капитале (по сравнению с денежным потоком) среди крупнейших распределительных компаний, представленных на рынке долговых инструментов, – МОЭСК, Ленэнерго и Тюменьэнерго. Таким образом, мы оцениваем риски увеличения долговой нагрузки Ленэнерго как очень высокие и считаем облигации компании переоцененными. Среди распределительных компаний, представленных на рынке публичного долга, нашим фаворитом остаются бумаги Тюменэнерго.