X5 Retail: МСФО есть, ждем рейтинговых решений

Вчера Х5 Retail Group опубликовала аудированную отчетность за 2006 год. За исключением особенностей консолидации компаний в результате сделки M&A, все показатели практически точно совпадают с предварительно объявленными управленческими результатами. Уровень долговой нагрузки по итогам 2006 г. составил 2.8х по показателю «Чистый Долг/pro-forma EBITDA до разовых опционных расходов». Финансовые показатели Х5, на наш взгляд, вполне укладываются в ориентиры рейтинговых агентств, поэтому мы ожидаем, что в течение 2007 г. S&P отзовет негативный прогноз по рейтингу компании, а Moody’s вернет рейтинг Х5 на уровень Ba3 после снижения летом 2006 г.

Одним из основных вопросов при оценке финансового состояния Х5 является выбор показателя, который наиболее адекватно позволяет оценить уровень долговой нагрузки. Мы предпочитаем пользоваться именно соотношением «Чистый Долг/pro-forma EBITDA до разовых опционных расходов» по следующим причинам:

• компания активно вовлечена в сделки M&A и реструктуририрует кредитный портфель приобретаемых активов, поэтому значительные остатки денежных средств могут использоваться для погашения «неудобных» долгов. Так, на 30.12.2006 остаток денежных средств на балансе Х5 составлял $168 млн;

• мы используем показатели pro-forma, т.к. они учитывают финансовый результат Пятерочки и Перекрестка за весь календарный год, в то время как «базовая» отчетность включает результаты Пятерочки только с 18 мая 2006;

• мы корректируем величину EBITDA на сумму расходов на закрытие опционной программы Пятерочки (около $65 млн), т.к. эти расходы носят разовый характер и по сути являются продолжением сделки по слиянию компаний.

Основными финансовыми результатами 2006 г. для Х5 стали повышение рентабельности (EBITDA Margin выросла на 0.4 п.п) при удержании долговой нагрузки в приемлемых рамках. Рентабельность компании выросла в основном за счет повышения валовой маржи на 2.5 п.п., однако и операционные расходы существенно увеличились, поэтому влияние на маржу EBITDA оказалось не столь заметным.

В 2006 г. одним из ключевых источников финансирования для Х5 помимо долга стали товарные кредиты от поставщиков: получая товар на условиях отсрочки платежа на 1-2 месяца, компания имеет возможность финансировать инвестиции за счет поставщиков. По состоянию на конец 2005 г. разность между обязательствами перед поставщиками составляла около $50 млн, а к концу 2006 г. она выросла до $340 млн. В условиях динамичного расширения бизнеса Х5 возможность использования товарного кредита постоянно расширяется, т.о. компания получает бесплатное фондирование.

Еще один интересный момент, который мы отмечаем в отчетности Х5 за 2006 г.: активная политика по работе с долгом приобретаемых компаний. Так, если по состоянию на конец 2006 г. банковский долг сети Меркадо составлял около $105 млн по ставке 11-16%, то уже в январе 2007 г. этот долг был рефинансирован. Таким образом, финансовая стратегия Х5 по уменьшению процентной нагрузки и максимальному расширению источников фондирования приносит реальные успехи.

Мы продолжаем считать Х5 самой сильной с точки зрения кредитного качества компанией среди российских ритейлеров. Не в последнюю очередь на такую оценку влияет и одобренная недавно советом директоров компании допэмиссия акций на сумму около $1 млрд. По нашему мнению, удержание долговой нагрузки в рамках ориентиров рейтинговых агентств в сочетании с привлечением акционерного капитала на такую крупную сумму, являются достаточными причинами для принятия рейтинговых решений в уже в этом году:

• мы ожидаем, что S&P пересмотрит прогноз по рейтингам Х5 с негативного на стабильный;
• несмотря на более консервативный подход Moody’s, мы все же предполагаем, что агентство вернет рейтинг Х5 на уровень Ва3, который был присвоен Пятерочке до объявления о сделки с Перекрестком.

Наша оценка «справедливого» спрэда Х5 составляет 180-200 б.п. Несмотря на заметный рост котировок бумаг Пятерочки в течение последних недель, мы все еще видим потенциал роста в обоих выпусках компании. Поэтому мы сохраняем нашу рекомендацию «покупать» Пятерочку со следующими ориентирами по цене:

• Пятерочка-1: 109.80% (текущая цена: 109.10-109.20%);
• Пятерочка-2: 104.50% (текущая цена: 103.90%).

Мосэнерго, Ленэнерго: новые рекомендации

В течение последних недель наблюдается очень высокий «точечный» спрос в ряде электроэнергетических выпусков. В результате доходности бумаг Мосэнерго и Ленэнерго заметно деформировались.

На наш взгляд, «длинный» выпуск Мосэнерго-2 явно переоценен. По текущим ценам (102.00- 102.30% от номинала) он торгуется без премии к более короткому Мосэнерго-1 несмотря на разницу в дюрациях почти в 2 года. Доходность Мосэнерго-2 выглядит неадекватно низкой еще и по той причине, что спрэд этой бумаги (95-100 б.п. к ОФЗ) сравнялся со спрэдом длинного выпуска ФСК-4 (около 100 б.п. к ОФЗ). Исходя из фундаментальных предпосылок, спрэд Мосэнерго к ФСК должен составлять около 20 б.п.

Мы рекомендуем фиксировать прибыль в выпуске Мосэнерго-2 с ориентиром по цене 101.40-101.50% (текущая цена: 102.00-102.30%) и замещать его на бумаги ГидроОГК, ФСК или выпуск Мосэнерго-1.

Очень высокий спрос также заметен и в выпуске Ленэнерго-2: с момента выхода на вторичные торги в начале апреля цена этой бумаги выросла до 102.60%, а ее спрэд сузился до 180 б.п. к ОФЗ. Мы считаем бумаги Ленэнерго существенно переоцененными и рекомендуем фиксировать прибыль во 2ом выпуске компании:

• Ленэнерго существенно уступает МОЭСК и Тюменьэнерго по операционной эффективности и при этом характеризуется более высокой долговой нагрузкой;
• Инвестпрограмма Ленэнерго составляет 135 млрд руб. до 2010 г. При этом 2007- 2009 г. будут для компании пиковыми с точки зрения увеличения долга. По нашему мнению, Ленэнерго придется очень много занимать для финансирования столь масштабных инвестиций;
• Допэмиссия в пользу администрации СПб, конечно, принесет компании денежные средства. Однако мы полагаем, что получение городом крупного пакета акций компании будет диктовать Ленэнерго необходимость строительства новых сетей вне зависимости от собираемости платы за подключение.

Мы рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске Ленэнерго по текущим «заоблачным» ценам и дождаться размещения выпуска Ленэнерго-3, намеченного на конец апреля. Наш ориентир по цене Ленэнерго-2: 101.20-101.40%, оценка «справедливого» спрэда облигаций компании: 200-220 б.п. к ОФЗ.

Интегра-1, 2: доходности требуют корректировки

В последние недели мы отмечаем очевидный ценовой дисбаланс между двумя выпусками облигаций Интегры. Второй выпуск, имеющий более длинную дюрацию, торгуется с доходностью к оферте 9.3% (спрэд к ОФЗ 330 б.п.), тогда как спрэд первого выпуска составлял около 400 б.п. к ОФЗ, что гораздо в большей степени соответствует нашему представлению о «справедливом» уровне спрэдов для Интегры.

По нашему мнению, существующая деформация кривой доходности Интегры слишком велика, чтобы ее можно было объяснить более низкой ликвидностью 1-го выпуска. Мы полагаем, что взлет цены второго выпуска (103.65 по вчерашнему закрытию) в значительной степени объясняется эйфорией, которая появилась у инвесторов на новостях об успешном IPO Интегры, и, по всей видимости, продолжается до сих пор.

Мы достаточно критически оцениваем потенциал спекулятивного спроса в Интегре-2. По фундаментальным критериям текущий уровень доходности выпуска, на наш взгляд, значительно ниже «справедливого» уровня. Мы не считаем, что успех IPO радикально улучшает оценку кредитного качества компании, и вновь подчеркиваем относительную слабость структуры обеспечения по обоим выпускам.

Мы рекомендуем зафиксировать прибыль в выпуске Интегра-2 с ориентиром 102.00-102.40% и переложиться в более доходный первый выпуск. В целом облигации Интегры по текущим уровням представляются нам существенно перекупленными.