Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор рынка долговых инструментов

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор рынка долговых инструментов

[19.04.2006] ГК РЕГИОН

Экономика. Рост индекса цен производителей в марте составил 0,5%, без учета энергетической составляющей - 0,1%. В годовом исчислении темп роста цен производителей составил 3,5% и 1,7% соответственно. Стоит в очередной раз подчеркнуть, что основным источником инфляции на текущий момент выступают высокие цены на энергоносители; базовая инфляция находится в приемлемом диапазоне.

Объем новостроек в марте снизился на 7,8% и составил 1 960 тыс. ед., количество разрешений на строительство снизилось на 5,5% и составило 2 059 тыс. ед. В своих обзорах мы неоднократно подчеркивали, что ситуация на рынке жилья США выглядит весьма неоднозначной. В частности, отмечали рост объемов непроданного жилья на первичном и вторичном рынках до шести месячной отметки, что, в свою очередь, является максимумом с середины 90-х гг. На наш взгляд, вопрос о том, насколько быстро производители смогут отреагировать на эту ситуацию является всего лишь вопросом времени. Вчерашние данные показали первые сигналы замедления рынка жилья с точки зрения производства.

Наибольшее внимание рынка привлекло расшифровка мартовского заседания ФРС. Ключевая мысль: цикл повышения ставок подходит к концу.

Для лучшего понимания текущей ситуации имеет смысл заглянуть в прошлое. В конце прошлого года - начале нынешнего на рынке сложились ожидания относительно того, что 5,0% станет экстремальной точкой в цикле повышения ставок ФРС США. В основном данные суждения базировались на данных, показавших охлаждение экономической активности в конце прошлого года. Действительно, темп роста ВВП в четвертом квартале составил "всего" 1,7%, что стало минимальным уровнем за последние три года. Стоит подчеркнуть, что данные настроения нашли некоторое отражение и в выступлении представителей ФРС. В частности в расшифровке результатов январского заседания Комитета по открытым рынкам ФРС США "проскользнула" строчка о том, что будущие решения будет невозможно принимать единодушно, т.к. динамика экономических показателей, по мнению ФРС, будет весьма неоднозначной.

В начале 2006 года американская экономика ускорила темпы роста; многие цифры выходили выше ожидаемых результатов. В частности, можно отметить рост занятости в несельскохозяйственном секторе, который по итогам первого квартала составил более 400 тыс. Уровень безработицы в марте месяце достиг 4,7%, что является минимальным значением с июля 2001 г. Индекс производственной активности ISM в январе вырос до отметки 54,8, в феврале был зафиксирован максимум за последние три месяца, в марте индекс вырос до уровня 55,2. Напомним, что значения выше 50 означают рост производственной активности, значения выше 42,7-рост экономики. Темп роста розничных продаж в годовом исчислении (на их долю приходится 2/3 ВВП) в последние месяцы составлял 7,0-9,0% и порядка 7,0- 7,5% (без учета продаж автомобилей). В ожидании дальнейшего роста процентных ставок на внешнем долговом рынке в последнее время наблюдался рост доходностей долговых инструментов. В частности, десятилетние казначейские бонды преодолели психологический уровень сопротивления в 5,00%. Динамика поведения фьючерсов на федеральные фонды (fed fund rate) в последнее время показывала, что участники рынка "закладываются" на рост ставок до 5,25% во втором полугодии нынешнего года.

Справедливости ради, стоит отметить, что ряд показателей уже в начале года выглядел весьма неоднозначным: например, объем непроданного жилья (первичный и вторичный рынки) находился на уровне полугодовых запасов, что соответствует максимуму с середины 90-х гг. Объем промышленных заказов (за вычетом волатильной авиационной и военной составляющих) демонстрировал замедление на протяжении последнего полугода. Основная проблема состоит в том, что, несмотря на сдержанную базовую инфляцию, темп роста общей инфляции выглядит весьма тревожным. Так, если инфляция за вычетом цен на энергоносители и продукты питания на протяжении последних месяцев находится на уровне 2,1-2,2%, что вполне сопоставимо с нынешними темпами роста американской экономики, то рост совокупного индекса потребительских цен составляет 3,6-4,0%. Основная причина - высокие цены на энергоносители. Несмотря на снизившуюся энергозависимость США, цены на нефть в 60-70 $/bbl попросту не могут не сказываться на экономиках нефтеимпортирующих стран. Интересно отметить, что в последнее время участники рынка крайне болезненно реагируют на каждую новую порцию макроэкономической статистики. Причем, подчас, реакция идет на данные, которые в обычной обстановке считаются несущественными и не обращают на себя никакого внимания. На наш взгляд, подобное поведение рынка отражает двойственность нынешней ситуации.

С одной стороны, все понимают, что рост ставок не может происходить вечно, ФРС в совокупности уже 15 раз прибегало к процедуре повышения ставок. Далее, большинство статистических исследований показывают, что с момента повышения ставки до момента реального воздействия на экономику проходит 12-18 месяцев, следовательно, сейчас мы можем видеть всего лишь "отражение" ситуации годовой-полуторагодовой давности (уровень ставок 1,75-2,75%). В предыдущем цикле (1999-00 гг.) максимальным уровнем ставок стало значение в 6,50%. Но существенное отличие предыдущей ситуации от нынешней заключалось в том, что на фоне колоссального роста фондовых рынков росло и "виртуальное" благосостояние домохозяйств. По сути, потребители наращивали и кредитовали свои расходы под залог "виртуальных" доходов на фондовом рынке. Сейчас ситуация несколько иная: рост индекса S%26P 500 с начала 2004 г. составил всего 16%, Dow Jones - 6%, NASDAQ Composite - 13%.

Нынешний экономический рост, на наш взгляд, базируется на сильнейшем стимулировании экономики, проведенной ФРС в 2000-2003 гг. Снизив ставку до минимального значения за последние 40 лет (президентство Д.Кеннеди) и сделав это максимально быстрыми темпами со времен Великой Депрессии, монетарные власти США "вплеснули" в экономику колоссальный объем ликвидности. Кстати, быстрый обратный процесс повышения ставок - всего лишь оборотная медаль вышесказанного процесса.

С другой стороны, вышедшие в начале года данные соответствуют, по нашим оценкам, темпам роста ВВП на уровне 4,5%. Участники рынка ожидают замедления американской экономики во втором-третьем кварталах до 3,0-3,5%. В частности в последнем опросе, проводимом Федеральным Резервным Банком Филадельфии (Survey of Professional Forecasters), прогноз темпов роста ВВП во втором квартале был незначительно повышен до 3,4%, на третий-снижен до 3,0%, на четвертый - оставлен без изменений (3,2%).

Вышедшие комментарии подтверждают нашу точку зрения о том, что уровень в 5,0% станет разворотной точкой в нынешнем экономическом цикле. Мы считаем, что на предстоящем 10 мая заседании ФРС повысит ставки на дополнительные 25 б.п. до 5,0%, при этом т.н. "биас" (вектор направления кредитно-денежной политики), скорее всего, будет изменен на нейтральный. Вероятность повышения ставок выше 5,0% мы оцениваем как низкую.

Денежный и валютный рынок. Улучшение ликвидности привело к снижению ставок на межбанке; однодневный MIACR упал до 1,85%. На сегодня ликвидность можно охарактеризовать как позитивную. Остатки средств банков на корсчетах выросли до 351,0 млрд. руб. Сальдо операций ЦБ по абсорбированию ликвидности снизилось на 5,9 млрд. руб. Объем депозитов банков в Банке России увеличился до 139,6 млрд. руб. Сегодня мы ожидаем некоторого сохранения уровня ставок на вчерашних отметках. На фоне комментариев ФРС о скором завершении цикла повышения ставок, на мировых рынках наблюдалось снижение курса американской валюты, достигшей против евро отметки 1,2350. на ММВБ в течение дня наблюдалось снижение курса американской валюты. По итогам торгов, средневзвешенный курс с расчетами "завтра" снизился на 5,43 коп. до 27,5606 руб. Средневзвешенный курс евро вырос на 22,25 коп. до 33,7785 руб.

На фоне ослабления американской валюты на мировых рынках, сегодня мы ждем укрепления рубля.

Рублевые облигации. Во вторник благоприятная внешняя (ослабление доллара, стабилизация ставок по базовым активам и еврооблигациям РФ) и внутренняя (укрепление рубля, рост рублевой ликвидности и снижение ставок на рынке МБК) среды определили положительную динамику цен большей части корпоративных и муниципальных облигаций. При этом активность инвесторов повысилась.

Оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям вырос относительно предыдущего рабочего дня, составив около 752,6 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 2,8 млрд. руб. в РПС. При этом около 38% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты в пределах 50-70 млн. рублей наблюдались по облигациям РЖД 6, 5 и 2 выпусков, цены которых изменились разнонаправлено от +0,2 по самому длинному до -0,44 п.п. по короткому. Кроме того, активно торговались бумаги 2-го и 3-го эшелонов: Ресторантс-2 (41,9 млн. руб., +1,0 п.п.), РуссНефть-1 (36 млн. руб., +0,02 п.п.), ЦТК-4 (36 млн., +1,16 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот вырос и составил около 556 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 26% пришлось на подешевевшие облигации, и около 0,823 млрд. руб. в РПС. Наибольший оборот был зафиксирован по облигациям Москва-39 (около 305 млн. руб., +0,15 п.п.). Порядка 35 и 71 млн. руб. составили обороты по облигациям Яросл.область-03 (-0,04 п.п.) и Ногинск-01 (+0,5 п.п.).

Вчерашняя публикация протоколоа последнего заседания ФРС, в котором говорится о возможной паузе в повышении учетной ставки, прибавило оптимизма участникам рынка FOREX и мирового долгового рынка. Курс евро превысил отметку $1,23, доходность 10 летних UST опустилась ниже 5% годовых. Снижение доходности еврооблигаций РФ, дальнейшее укрепление рубля и относительно низкие ставки МБК поддержат положительные настроения и участников рублевого долгового рынка сегодня. Мы ожидаем всплеска активности на вторичном рынке и повышение спроса на бумаги качественных эмитентов. Кроме того, можно ожидать более активного участия в первичных размещениях как по ОФЗ, так и по муниципальным и корпоративным облигациям, которые пройдут сегодня и в ближайшие дни.

Сегодня состоятся аукционы по размещению ОФЗ-АД дополнительного выпуска 46020 (9 млрд. рублей, погашение - 2036 г.) и ОФЗ-ПД дополнительного выпуска 25059 (11 млрд. руб., 2011 г.). В сегодняшних условиях ожидать большие премии вряд ли стоит, поэтому мы ожидаем аукционную доходность на уровне порядка 7,1-7,3% годовых и 6,5-6,7% годовых соответственно. Кроме того, сегодня состоится размещение дебютного выпуска РКС, справедливый уровень доходность которого мы оцениваем в размере 10,15-10,25% годовых.