Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.03.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Существенного изменения в настроениях участников рынка рублевых облигаций во вторник не произошло. Инвестиционная активность оставалась на низком уровне. Инвесторы по-прежнему стремятся сократить позиции в инструментах со средней и высокой дюрацией. В частности, мы отмечаем продажи в выпусках ГидроОГК-1, Московская область-5, Московская область-7; сохраняется давление на облигации АИЖК. В число долговых инструментов, показавших себя лучше всех за последнее время, вошли недавно размещенные выпуски ТГК-10-2, ВБД-3, Трансконтейнер-1, котировки которых держатся на уровне 100.20-100.30.

Динамику хуже рынка показал выпуск ТМК-3, продажи которого способствовали снижению котировок до 100.20 (текущая доходность 9.70%). Поводом для продаж стало решение агентства S&P изменить прогноз по рейтингу эмитента (BB-) на «негативный» в связи с планами по приобретению новых активов. Учитывая, что ТМК, в отличие от Evraz Group, намерена финансировать значительную часть приобретаемых трубных активов IPSCO за счет нового размещения акций, мы считаем такое решение гораздо более радикальным по сравнению с рейтинговыми действиями в отношении Evraz Group (днем ранее агентство подтвердило ее рейтинг на уровне BB-, равно как и прогноз «позитивный»). На наш взгляд, в настоящее время по соотношению кредитное качество – доходность облигации ТМК-3 являются интересной инвестиционной возможностью. Во вторник состоялось размещение выпуска Еврокоммерц-5. Из заявленного объема 5 млрд руб. было размещено бумаг на сумму около 2.7 млрд руб. В ходе аукциона было зарегистрировано 12 сделок, но на две из них пришлось более половины размещенного объема. Доходность на аукционе составила 16.64%. Результаты размещения этого выпуска трудно назвать успешными; вместе с тем, на наш взгляд, инвесторы несколько недооценили эту возможность.

Глава Фонда содействия реформированию ЖКХ К. Цицин вчера рассказал о планах по размещению временно свободных средств фонда в объеме чуть около 240 млрд руб. По его словам, весь объем средств, скорее всего, будет размещен на депозитах в Банке России сроком на три месяца. Свой консервативный выбор глава фонда объяснил узкими возможностями по инвестированию: в настоящее время средства фонда могут быть вложены только в депозиты Банка России и государственные облигации. Нормативные документы Министерства финансов, устанавливающие критерии инвестирования средств фонда в корпоративные облигации, пока не опубликованы. Следует отметить, что размещение средств на депозитах в Банке России не будет способствовать непосредственному улучшению ликвидности банковской системы. Тем временем, ситуация с ликвидностью остается комфортной. Отток средств с депозитов банков в Банке России по состоянию на сегодняшнее утро (около 60 млрд руб.) был с лихвой компенсирован притоком средств на корреспондентские счета в размере 113 млрд руб.

Улучшение настроений инвесторов на внешних рынках благодаря последним действиям ФРС США по снижению ставок и предоставлению дополнительной ликвидности ведущим финансовым институтам должно позитивно отразиться на инвестиционной активности и на рублевом рынке облигаций. Главным событием на первичном рынке долговых обязательств станут аукционы по размещению трехлетних (ОФЗ 25062) и пятнадцатилетних государственных облигаций (ОФЗ 46022) общим номинальным объемом 25 млрд руб.; именно эти аукционы были отменены две недели назад ввиду недостаточного спроса. Ситуация на рынке ОФЗ за последнее время улучшилась, но принципиального изменения настроений в этом сегменте рынка все же не произошло. Рынок ОФЗ по-прежнему теряет ликвидность, а государственные облигации при текущих уровнях доходностей не слишком привлекательны для инвесторов. На наш взгляд, если эмитент будет ориентироваться на рыночный спрос, то доходность на аукционе пятнадцатилетних ОФЗ должна составить не менее 7.00% (доходность выпуска ОФЗ 46018 к закрытию торгов была равна 6.94%). Доходность трехлетних ОФЗ можно прогнозировать на уровне 6.45-6.50%.

Стратегия внешнего рынка

По итогам заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США было принято решение снизить ключевую процентную ставку американской экономики на 75 б. п. до 2.25%. Учетная ставка, по которой ФРС кредитует первичных дилеров (discount rate), была понижена на аналогичную величину (до 2.5%). Как и на заседании 30 января, голосование по снижению ставки на 75 б. п. не было единогласным (тогда голоса разделились в соотношении девять к одному). На этот раз два члена комитета предложили снизить ставку только на 50 б. п. В пресс-релизе по итогам последнего заседания сделано несколько важных изменений по сравнению с предыдущим.

• Во-первых, ФРС более четко высказывается относительно тенденции к дальнейшему снижению экономической активности, отмечая в том числе перспективы замедления роста потребительских расходов, ухудшения ситуации на рынке труда, дальнейшего падения рынка недвижимости и ужесточения условий кредитования. При этом в комментарии впервые говорится о том, что эти негативные процессы будут отрицательно сказываться на экономическом росте страны в ближайшие несколько кварталов. Можно сделать вывод, что ФРС фактически признает, что американская экономика вступила в полосу рецессии.

• Кроме того, комментарий комитета стал гораздо жестче в отношении потенциальной угрозы инфляции. В нем указывается, что некоторые показатели инфляции (например, опубликованный во вторник индекс цен производителей) возросли, что повышает неопределенность относительно дальнейшей ценовой динамики.

Несмотря на то, что рискам ускорения инфляции уделено повышенное внимание, монетарные власти США по-прежнему сосредоточены в первую очередь на стимулировании экономической активности. Если обратиться к статистке послевоенных рецессий в США, можно увидеть, что начало их всегда происходило при весьма некомфортных уровнях инфляции, но последующее замедление экономики оказывалось, как правило, очень хорошим лекарством от инфляции, и через год после начала рецессии уровень потребительской инфляции оказывался в среднем на 1.0-1.5 п. п. ниже. Средняя продолжительность восьми послевоенных рецессий в США составляла около 10 месяцев (самая короткая – шесть месяцев, самая длинная – шестнадцать). Падение ВВП за этот период составляет в среднем 1.7%. Следует отметить, что динамика американского рынка акций с момента начала рецессии в среднем оказывалась не такой плохой. Например, средний рост индекса Dow Jones в такие периоды составляет около 1.2%.

На наш взгляд, комментарии ФРС США внесли несколько большую определенность в отношении перспектив дальнейшего развития американской экономики. Вкупе с последними мерами по поддержанию ликвидности банковской системы (когда доступ к прямому финансированию ФРС получили не только банки, но и инвестиционные компании), решение о снижении ставки принесло большое облегчение финансовому рынку. Рост американских фондовых индексов во вторник оказался самым быстрым за последние пять-шесть лет (S&P +4.24%). Серьезную поддержку рынку оказали и опубликованные финансовые результаты ведущих инвестиционных компаний Lehman Brothers и Goldman Sachs. Доходности КО США также отреагировали на последние решения ФРС резким ростом. Доходности двухлетних КО США увеличились почти на 25 б. п. с минимальных значений, достигнутых в понедельник; форма кривой КО США стала более плоской, и спрэд между десяти- и двухлетними казначейскими обязательствами сузился до 190 б. п.

Сегодня настроения инвесторов на развивающихся рынках облигаций, скорее всего, продолжат улучшаться, и можно рассчитывать на дальнейшее сокращение спрэдов высокодоходных обязательств к базовым активам. Восстановление рынка, как правило, начинается с долговых инструментов наиболее финансово устойчивых эмитентов. Соответственно, логично ожидать сокращения суверенного спрэда, а также активизации спроса на квазисуверенные выпуски. Таким образом, динамику лучше рынка могут продемонстрировать обязательства Газпрома.

Введение экспортных пошлин на удобрения умеренно негативно для ЕвроХима

Правительство Российской Федерации вчера утвердило экспортные пошлины для производителей удобрений на уровне 8.5% для фосфатных и азотных удобрений и 5% для калийных удобрений. Как мы уже писали, с нашей точки зрения этот шаг не является оправданным, особенно если его цель – увеличить потребление удобрений в стране (в этом случае более эффективной мерой было бы введение квот). Мы также не считаем, что действия правительства будут способствовать снижению инфляции, поскольку доля удобрений в розничной цене продовольственных товаров составляет около 5%. По нашему мнению, производители калийных удобрений получают определенные преференции из-за более высоких потребностей в капитале для развития. Новые экспортные пошлины вступают в силу с середины апреля и будут действовать до 30 апреля 2009 г.

Для компании ЕвроХим негативное влияние этого решения проявится как в сегментах экспортируемых азотных и фосфатных продуктов, так и комплексных удобрений. По нашим предварительным оценкам, экспортные пошлины затронут около 70-75% выручки компании, и фактические потери выручки составят около 6%. В этом году за счет благоприятной ценовой конъюнктуры отрицательный эффект будет в значительной степени сглажен. Цены на аммиак (FOB порт Южный) выросли на текущий момент в среднем на 115% по сравнению с 2007 г.; цены на основные фосфатные продукты, которые обеспечивают 30% выручки ЕвроХима, также достаточно высоки – цена ДАФ (FOB Северная Африка) составляет USD850 против USD420 в 2007 г. Экспортные FOB цены на комплексные NPK-удобрения превышают USD500 за тонну, то есть их рост по сравнению с 2007 г. составил в среднем 120%. На российском рынке цены на азотные удобрения в последних контрактах ЕвроХима также достаточно высоки. Таким образом, несмотря на стабильную конъюнктуру в сегменте карбамида и рост цен на газ на 25% в 2008 г., мы считаем, что влияние действий правительства на ЕвроХим окажется умеренным. Введение экспортных пошлин, как и благоприятная ценовая конъюнктура, не являются неожиданностью, и мы полагаем, что реакция котировок долговых инструментов ЕвроХима не будет значительной.

Акционеры ОМЗ одобрили покупку Уралхиммаша

Как сообщает газета «Коммерсант», владельцы контрольных пакетов акций ОМЗ (S&P: CCC+) близки к завершению сделки по приобретению екатеринбургского завода Уралхиммаш. По данным издания, акционеры ОМЗ заплатят за 70% акций завода около USD150 млн. Уралхиммаш производит контейнеры для хранения сжиженного газа, электролизеры, теплообменное оборудование и другое оборудование для химической промышленности. Выручка компании за первую половину 2007 г. по РСБУ составила около USD33.8 млн (+1.75% к аналогичному периоду предыдущего года), прибыль от продаж составила USD0.9 млн (-85% по сравнению с первым полугодием 2006 г.), а чистая прибыль была равна USD0.05 млн. Нам не вполне ясно, почему акционеры ОМЗ готовы заплатить USD150 млн за компанию с достаточно скромными финансовыми показателями.

Исходя из информации, представленной в статье, финансовая отчетность Уралхиммаша не будет консолидирована в отчетность ОМЗ по МСФО. В противном случае сделка оказала бы негативное влияние на кредитные характеристики ОМЗ при финансировании за счет заимствований, поскольку соотношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, увеличилось бы до 5.8 (против 3.3 по отчетности ОМЗ за январь-июнь 2007 г.). Выпуск облигаций ОМЗ-5 (с офертой в сентябре 2009 г.) является неликвидным; доходность последних сделок составила около 8.5%. Такой уровень доходности не соответствует текущим рыночным условиям и кредитному качеству ОМЗ; с нашей точки зрения, справедливый уровень должен быть по крайней мере на 300 б. п. выше. Тем не менее, принимая во внимание низкую ликвидность выпуска, мы не ожидаем значительного влияния сделки на котировки ОМЗ-5.

Ликвидность финансовой системы увеличится за счет средств Фонда содействия реформированию ЖКХ

По данным информационного агентства Reuters, инвестирование средств Фонда содействия реформированию ЖКХ начнется в марте 2008 г. В феврале премьер-министр России г-н Зубков подписал постановление, разрешающее инвестирование средств фонда в российские государственные, корпоративные и ипотечные облигации, ценные бумаги субъектов РФ, облигации стран-членов ОЭСР и депозиты Банка России. В связи с отсутствием регулирующей документации, в настоящий момент средства фонда могут быть инвестированы только в государственные облигации и депозиты Банка России.

В ноябре 2007 г. было подписано постановление о выделении средств федерального бюджета институтам развития, в том числе 240 млрд руб. Фонду содействия реформированию ЖКХ. Глава фонда К. Цицин заявил во вторник, что средства фонда будут размещены на депозитах Банка России сроком на три месяца. Он также сообщил, что перечислены будут почти все средства фонда (240 млрд руб.). Еще один институт развития – Банк развития (Внешэкономбанк) – получил в декабре 2007 г. 180 млрд руб. бюджетных средств и разместил 115 млрд руб. на депозитах в коммерческих банках. Общий объем средств, перечисленных институтам развития на конец 2007 г. (включая средства Инвестиционного фонда и Российской корпорации нанотехнологий), составил 550 млрд руб.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: