Рынок рублевых облигаций

Новый купон ЛСР-1

Группа ЛСР объявила в пятницу ставку последних двух купонов своего первого выпуска ЛСР-1 объемом 1 млрд руб. на уровне 10% годовых. Таким образом, после оферты 22 марта бумага будет торговаться к погашению через 1 год с доходностью 10,25% при оценке по номиналу. Напомним, что группа компаний ЛСР является крупным девелопером в Санкт-Петербурге и одновременно занимает фактически монопольную позицию на региональном рынке строительных материалов. Выручка  компании распределяется между указанными подразделениями практически поровну, поэтому мы рекомендуем рассматривать ЛСР не как чистого строителя, а как компанию, операции которой имеют очень прочную основу в виде бизнеса по производству строительных материалов.

К преимуществам ЛСР мы относим наличие аудированной отчетности по МСФО. Основные показатели отчетности за 6М2006:
• Выручка – 345 млн долл.;
• Рентабельность по EBITDA – 18,4%;
• Долг/EBITDA – 2,71x;
• Долг/Активы – 33%;
• EBITDA/Процентные расходы – 4,05х.

В целом, мы считаем ЛСР одной из самых привлекательных компаний строительного сектора, особенно на рынке рублевых облигаций. Только отсутствие кредитного рейтинга мешает облигациям эмитента котироваться на уровне «первого эшелона» строителей, включающего Mirax и ЛенСпецСМУ.

Второй выпуск ЛСР, ЛСР-2 объемом 2 млрд руб торговался в пятницу с доходностью 10,45% годовых на срок 15 мес. Соответственно, мы считаем новый купон ЛСР-1 абсолютно адекватным рыночной оценке кредитного качества компании. Хотя бумага будет относительно короткой (1 год), мы не исключаем ее ценового роста в ближайшее полугодие, поскольку долгосрочно справедливым для обязательств ЛСР представляется сейчас уровень доходности 10% – даже без учета возможных положительных кредитных событий, таких как получение кредитного рейтинга.

НИТОЛ-2 сохраняет апсайд

После периода продаж, наблюдавшегося в первой половине марта, начали восстанавливаться котировки выпуска химического холдинга «НИТОЛ», который мы относительно недавно включили в список рекомендаций на покупку. В данный момент НИТОЛ-2 торгуется с доходностью 11,3% к погашению через 3 года против 11,68% в момент ее включения в список.. Напомним, что НИТОЛ – относительно небольшой холдинг, объем выручки которого по итогам 2005 г. составлял лишь 120 млн. долл. Рентабельность компании по EBITDA равна 6,3%, отношение Долг/EBITDA (до выпуска) – 5,42х. Очевидным преимуществом компании является наличие консолидированной аудированной отчетности по МСФО, что выгодно отличает его от таких участников рынка, как НИКОСХИМ и СНХЗ.  Наша цель по доходности выпуска НИТОЛ-2 к погашению находится на уровне 11%. Мы оцениваем ценовой апсайд с текущего уровня приблизительно в 65бп.

Цель в Виктории-1 – 10,4%

Мы по-прежнему рекомендуем к покупке выпуск Виктория-1, который в настоящее время торгуется с доходностью 10,7% к погашению через 22 мес. Виктория – мультиформатная компания по розничной торговле продовольственными товарами, объем ее выручки за 2006 г. составил 900 млн долл. Отдельные данные управленческой отчетности за 9М2006:
• Рентабельность по EBITDA – 5,3%;
• Долг/EBITDA – 2,4х;
• Долг/Активы – 42,7%;
• EBITDA/Процентные расходы – 11,5.

Основным недостатком сети, безусловно, является отсутствие отчетности по МСФО, однако не менее очевидно, что на текущем этапе развития желание обеспечить дальнейший рост стоимости бизнеса побудит собственников и менеджмент представить аудированные результаты уже по итогам 2006 г. Исходя из этого, в настоящий момент мы считаем Викторию одним из самых недооцененных компаний в секторе и рекомендуем покупать выпуск Виктория-1 с промежуточной целью 10,4%.

Взгляд на рынок

Долгосрочная сила Treasuries и широкий суверенный спред российских евробондов вселяют в нас оптимизм. При этом, по крайней мере, к началу апреля ситуация с рублевой ликвидностью должна полностью нормализоваться, поэтому в настоящий момент мы остаемся сторонниками большой дюрации и рекомендуем пополнять позицию длинными бумагами.

Рынок еврооблигаций

Суверенные еврооблигации

Данные по динамике индекса CPI, опубликованные в пятницу в США, оказались чуть выше рыночных ожиданий и почти не повлияли на котировки казначейских облигаций. Доходность 10-летних Treasuries выросла на 2 бп. до текущих 4,55%. Вместе с тем Emerging Markets, подверженные в течение последнего месяца чрезмерной волатильности, отреагировали на публикацию снижением цен.

Российские суверенные облигации также несколько упали в цене после публикации индекса. Котировки России ’30 снизились примерно на 1/8 до 113,32%. Спред бумаги к US10Y остался без изменений на уровне111-112 бп. Следует, однако, отметить, что, в отличие от котировок на развивающихся рынках, российские обязательства оказались в целом чрезвычайно устойчивыми к нестабильности на мировых рынках. Кризис ипотечного рынка США, резкое падение китайского фондового индекса, а также существенное укрепление японской йены не смогли вывести котировки российского бенчмарка из достаточно узкого диапазона 113,3- 113,5%, в то время как спред по индексу EMBI+ расширялся более чем на 20 бп.

Корпоративный сектор

Активность в корпоративном сегменте оставалась в пятницу невысокой. После публикации CPI котировки большинства российских бумаг снизились. На этом фоне отметим рост недавно размещенных Еврохима ’12, а также новых бумаг ТНК. На текущей неделе мы не ожидаем на рынке заметных перемен. До 21 марта, когда состоится очередное заседание FOMC по вопросуизменения процентной ставки, инвесторы, как нам представляется, займут выжидательную позицию. Таким образом, котировки будут оставаться стабильными.

Рекомендации:

- ЕвроХим ’12 – цель 7,35%
- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,00%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Несмотря на высокую текущую волатильность и некоторое падение, мы не ожидаем значительного итогового изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Вместе с тем мы формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Ввиду снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходности, а также доходности бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спреду к казначейским облигациям – 90 бп.