Внутренний долговой рынок

В пятницу на рынке рублевого долга сохранялась низкая активность участников торгов, сравнительно активно торговались только госбумаги. В корпоративном секторе единой динамики в движении котировок не сложилось, в секторе госбумаг наблюдался уверенный рост котировок. Лидер по оборотам корпоративного сектора, 4-й выпуск ЦентрТелеком с погашением в августе 2009 года, вырос на 0,08%, доходность снизилась на 4 б.п. до 7,51% годовых.

По нашим оценкам капитализация корпоративного сектора по итогам недели снизилась на 0,02%, муниципального сектора - на 0,04%. Рост капитализации сектора госбумаг составил 0,08%. При этом капитализация 10 наиболее ликвидных выпусков корпоративного сектора снизилась на 0,06%, муниципального сектора и сектора госбумаг – не изменились. Средневзвешенная доходность сектора корпоративных облигаций выросла по нашим оценкам на 2 б.п. до 8,78% годовых. Средняя доходность корпоративных «blue chips» снизилась на 6 б.п. до 6,49% годовых.

Текущий период налоговых платежей в первую очередь отражается на активности торгов, существенного снижения котировок не происходит. Суммарные остатки на корсчетах и депозитных счетах в Банке Росси  остаются на достаточном уровне, в то же время ставки на МБК сохраняются высокими. Активность на первичном рынке на этой неделе будет умеренной и дополнительного давления на котировки рублевых облигаций оказывать не будет. Завтра размещается дебютные выпуски ТГК-1 и КМПО-Финанс. Во вторник и в среду пройдут аукционы по размещению 1-го выпуска Банка Восточный экспресс и 2-го выпуска облигаций ОАО «Кокс».

Первичный рынок: Облигации ТГК-1

Завтра, 20 марта 2006 г.,  состоится размещение дебютного выпуска ТГК-1 объемом 4 млрд. руб. с офертой через 3 года и сроком обращения 7 лет. Мы рекомендуем участвовать в аукционе по размещению облигаций. Наш диапазон справедливой доходности для выпуска составляет 7,85 – 8,05% годовых (спрэд к ОФЗ - 165 - 185 б.п.; к Мосэнерго – около 50 – 70 б.п.). Фактором, значительно усиливающим кредитный профиль компании, мы считаем проведение IPO в 2007 г. Это поможет привлечь компании средства для финансирования инвестпрограммы и привлечь солидных стратегов в лице Газпрома или Норникеля. 

Территориальная генерирующая компания №1 была создана в 2005 году на базе генерирующих мощностей Ленэнерго, Колэнерго и Карелэнерго в рамках процесса реформирования электроэнергетики. ТГК-1 является крупнейшей энергогенерирующей компанией на Северо-Западе России, охватывая Санкт-Петербург, Республику Карелия, Ленинградскую и Мурманскую области. В состав ТГК-1 входят: Петербургская Генерирующая компания, Карелэнергогенерация и Кольская Генерирующая компания. В 2006 году установленная электрическая мощность составила 6,25 ГВт (5,73 ГВт в 2005 году). Около 90% продаж компании приходится на Санкт-Петербург.

Инвестиционная программа компании на 2006-2015 гг. предусматривает капиталовложения объемом 132 млрд. руб. (около $5 млрд.). В 2007 году планируется увеличение инвестиционной программы по сравнению с 2006 годом до 15 593 млн. руб. (около $588 млн.) Финансирование программы в основном будет осуществляться за счет собственных средств, в частности за счет денег, полученных от IPO. Доля заемных средств согласно заявленным планам компании составит около 9%.

ТГК-1 – 3-я по установленной мощности среди 14 ТГК (после Мосэнерго и ТГК-7), обеспечивающая электроэнергией второй по экономической значимости регион РФ. Одним из важнейших конкурентных преимуществ компании является высокая, около 47% от суммарной мощности, доля гидрогенерации (более низкой по себестоимости) в суммарной мощности.

Еще один мощный позитивный фактор – грядущее IPO, которое планируется провести ориентировочно в июле этого года (возможно, раньше). Аукцион по продаже акций ОГК-3 наглядно показал, что за получение контроля над российской генерацией стратегические инвесторы готовы платить серьезную премию. Таким образом, вероятность того, что в ходе IPO ТГК-1 привлечет больше, чем планируемые $1,2 млрд., очень высока, и потребности в дополнительном финансировании программы за счет заемных средств не возникнет.

Размещение ОГК-3 позволило привлечь около $3,1 млрд. (в то время как рассчитывали получить всего $1,6 млрд.). По предварительным данным выручка ТГК-1 в 2006 году составила 20,439 млрд. руб. ($753,2 млн.), платный долг по состоянию на 1 января 2007 года – 6,39 млрд. руб. ($242,8 млн.). Совокупный долг/ EBITDA по нашим оценкам составляет 3,22х.
 
Выпуск нового займа не увеличит долговую нагрузку. Средства, полученные за счет размещения, будут использованы на рефинансирование кредитных ресурсов. По нашим оценкам, в 2007 году показатель совокупный долг/ EBITDA опустится до 2,85х.
 
В настоящее время на рынке активно обращаются облигации Мосэнерго (ТГК-3), средний спрэд составляет около 110 – 120 б.п. В конце февраля состоялось размещение дебютного облигационного выпуска ТГК-6 объемом 2 млрд. руб. с годовой офертой, срок обращения – 5 лет. Размещение прошло на фоне очень высокого спроса (bid-to-cover ratio – 3,41) с доходностью заметно ниже ориентиров организатора - 7,61% годовых, что на наш взгляд, является несколько заниженной оценкой.

Справедливый спрэд ТГК-1 к ОФЗ, на наш взгляд, должен составлять 165 - 185 б.п., к Мосэнерго – около 50 – 70 б.п. Соответственно, справедливая доходность ТГК-1 к 3-летней оферте - 7,85 – 8,05% годовых. Организатор займа, Райффайзенбанк, ориентирует рынок на 7,9 – 8,1% годовых. Учитывая очень высокий интерес к бумагам энергетических компаний, мы полагаем, что размещение пройдет без премии к справедливым уровням. Вполне вероятно также повторение сценария размещения ТГК-6. Мы рекомендуем принимать участие в аукционе по ориентирам организатора.

В дальнейшем бумага может иметь апсайд, связанный в первую очередь с изменением структуры собственности компании. В настоящий момент 55,7% принадлежит РАО ЕЭС России, 25,7% - финскому энергетическому концерну Fortum, 7,2% - Норникелю. В настоящее время интерес к компании высказывали ГМК и Газпром (22 марта состоится заседание, на котором будут определены ключевые интересы в перечне энергокомпаний). После IPO и продажи госпакета доля Fortum, скорее всего, останется на прежнем уровне, а контроль над компанией получат либо Газпром, либо ГМК, уже «сразившиеся» на аукционе за ОГК-3. Таким образом спрэд ТГК-1 к Мосэнерго может сузиться вплоть до нуля.

Внешние долговые рынки

US-treasuries. Ключевым событием пятницы на внешнем долговом рынке стала публикация данных по потребительской инфляции, которые в целом совпали с ожиданиями рынка. Немного выше прогнозов оказался общий индекс, рост составил 0,4% против ожидаемых 0,3%. Рост базовой инфляции составил 0,2%, что в годовом выражении составляет 2,7%, по-прежнему весьма высокое значение. Поводом же для снижения котировок us-treasuries стали сильные данные по деловой активности в промышленном секторе. В феврале текущего года индекс вырос на 1% вместо ожидаемых 0,3%. Цифра за январь 2007 года была повышена до -0,3% с опубликованных ранее -0,5%.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом. Доходности 2-летних облигаций составляют 4,62% годовых (+4 б.п. по сравнению с утренними уровнями пятницы), 5-летних – 4,49% годовых (+3 б.п.), 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 4,56% годовых (+2 б.п.), 30-летние – на уровне 4,71% годовых (+2 б.п.).

На текущей неделе основным событием станет заседание Комитета по открытым рынкам ФРС (FOMC), которое пройдет во вторник – среду. В очередной раз на первый план выходит не само решение FOMC, т.к. мало кто сомневается, что ставка будет оставлена на текущем уровне, а официальный пресс-релиз. Таким образом, первая половина недели, до оглашения результатов заседания, вероятно, пройдет спокойно. Значимой макростатистики на этой неделе выходит мало, все публикуемые показатели относятся к сектору жилищного строительства.

Emerging markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран ситуация существенно не изменилась. Индекс EMBI+ снизился 0,01%, а его спрэд сузился на 1 б.п. до 182 б.п. Индекс еврооблигаций EMBI+ Россия вырос на 0,05%, спрэд индекса составил 109 б.п. (-2 б.п.). Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 113,188,113,438 с доходностью 5,69, спрэд к UST-10 составляет 113 б.п.