Минфин и ЦБ не дадут ставкам падать

Вчерашний день принес 2 новости, которые подтверждают наше предположение о том, что в ближайшее время ставки на рынке рублевого долга снижаться не будут. Во-первых, ЦБ разместил ОБР на сумму 25.8 млрд руб., продемонстрировав готовность активно стерилизовать денежную массу за счет заимствований. Во-вторых, опубликованные Минфином данные по оценке исполнения федерального бюджета показали, что «навес» неисполненных бюджетных расходов отнюдь не так высок, что, соответственно, уменьшает вероятность притока значительных объемов бюджетных средств в банковскую систему. Вчерашнее размещение ОБР показало, что ЦБ, судя по всему, планирует активно изымать ликвидность из банковской системы за счет размещения коротких бумаг. По сравнению с аукционом предыдущей недели была предложена относительно небольшая премия по доходности (2 б.п.). Мы предполагаем, что в ближайшее время ЦБ сохранит вектор денежной политики, направленный на уменьшение рублевой ликвидности. Такая ситуация будет давить на короткие ставки денежного рынка, и не позволит им падать до уровней в 1%, которые наблюдались в прошлом году.

Мы еще раз акцентируем внимание на том, что снижение ориентира по инфляции в 2007 г. до 8%, по нашему мнению, заставит денежные власти активнее прибегать к госзаимствованиям как средству стерилизации денежной массы. В то же время укрепление рубля, судя по всему, отойдет на второй план, или даже вовсе исчезнет из арсенала антиинфляционных мер ЦБ. В связи с падением мировых цен на нефть фактор притока избыточной валютной выручки утратил свою актуальность. Подтверждением этого  предположения может служить тот факт, что за первую рабочую неделю января золотовалютные резервы РФ впервые за последнее время снизились на $2.2 млрд. Опубликованный вчера отчет об исполнении бюджета за 2006 г. также не дает оснований надеяться на существенный рост рублевого предложения: по итогам декабря основная часть неиспользованных лимитов бюджетных расходов уже была использована. По состоянию на  конец года размер неиспользованных остатков составил всего 170 млрд руб., причем около 70 млрд руб. из этой суммы уже были профинансированы, т.е. поступили на счета бюджетополучателей.

Мы также обращаем внимание на тот факт, что порядка 70 млрд руб. из неиспользованных бюджетных остатков приходится на расходы МЭРТ. Судя по всему, основная часть этой суммы – это неизрасходованные в прошлом году средства инвестиционного фонда РФ. В связи со сложностью процедур получения средств из инвестфонда мы предполагаем, что эти средства будут расходоваться достаточно медленно, т.е. они не приведут к одномоментному всплеску ликвидности банковской системы.

В целом из отчета об исполнении бюджета можно сделать вывод о том, что значительного притока избыточных бюджетных средств в банковскую систему ждать не стоит. В свою очередь снижение цен на нефть и жесткие ориентиры по инфляции будут диктовать Правительству необходимость и в 2007 г. четко соблюдать бюджетную дисциплину. Оба вчерашних события отнюдь не дают оснований предполагать существенного сжатия денежного предложения. Они скорее должны в некоторой мере остудить оптимизм и вселить в участников рынка ощущение того, что существенного снижения ставок на рынке рублевого долга ожидать пока не стоит. Мы предполагаем, что доходность ОФЗ в течение ближайших месяцев может вырасти, однако этот рост вряд ли превысит 50 б.п.

X5 Retail Group: сильный рост Like-for-like

Вчера Х5 Retail Group вслед за Магнитом опубликовала операционные результаты за 4кв2006. Они отражают высокие темпы роста продаж в существующих магазинах и активную экспансию сетей Пятерочки и Перекрестка в московском регионе. Опубликованные данные позволяют предположить, что по итогам года компании удастся показать сильные финансовые результаты, что позволит удержать долговую нагрузку в установленных рамках.

Основные операционные результаты группы Х5:
• Like-for-like: +13% за 4 квартал и +11% в целом за 2006 год;
• прирост торговых площадей: +59 тыс кв. м. за 4 квартал и +126 тыс за 2006 год.

Наибольший оптимизм у нас вызывает существенный рост эффективности торговых операций, который выражается в высоком значении показателя Like-for-like. Особенно мы отмечаем, что компании удалось существенно повысить Like-for-like (сопоставимые продажи) в магазинах сети Пятерочка в Петербурге (+7% в 4 квартале), где в предыдущие периоды они стагнировали.

С точки зрения открытия новых магазинов, основным фокусом компании стал московский регион, где на сегодняшний день находится более 50% торговых площадей компании. На московский регион пришлось также около 50% новых площадей, которые обе сети приобрели в 2006 г.

Петербургский рынок в настоящий момент в большей степени насыщен торговыми площадями современных форматов. В связи с этим Х5 снизила активность по открытию магазинов Пятерочка в этом регионе. На СПб регион пришлось всего 23% от общего прироста торговых площадей за 2006 г. Такая политика представляется оправданной с точки зрения эффективности торговых операций.

В целом мы позитивно оцениваем операционные результаты Х5 за 2006 г., однако считаем, что они ни коим образом не повлияют на динамику цен облигаций. Основным моментом в оценке кредитного качества компании на сегодняшний день является уровень долговой нагрузки. Мы предполагаем, что в ближайшее время из-за активной экспансии долговая нагрузка будет находиться на достаточно высоком уровне (около 3х Долг/EBITDA), однако этот фактор, на наш взгляд, компенсируется динамичным развитием компании. Дополнительным элементом комфорта для кредиторов, по нашему мнению, является наличие сильного акционера в лице Альфа-Групп.

В настоящий момент спрэды облигаций Пятерочки (около 210 б.п.) находятся в рамках наших оценок «справедливого» уровня и пока мы не видим причин для их существенных изменений. Принципиальное влияние на оценку кредитного качества Х5 окажет публикация консолидированной отчетности за 2006 г. От финансовых результатов компании будет зависеть и решение рейтинговых агентств в отношении кредитных рейтингов компании. Мы ожидаем, что рейтинг S&P будет сохранен на текущем уровне («ВВ-») и предполагаем, что рейтинг Moody’s может быть пересмотрен в сторону повышения на 1 ступень во 2ой половине 2007 года.