Внутренний рынок

Неделя топтания

Вчера на бирже проводилось размещение облигаций трех эмитентов (Петрокоммерц, Лукойл, Тверская область) на общую сумму 18 млрд руб. Рынок сумел «переварить» предлагаемый объем, размещаемые выпуски разошлись среди покупателей в полном объеме.

На этом фоне вторичный рынок рублевых облигаций продолжил движение в боковом коридоре при незначительном преобладании продавцов. Объем торгов на бирже и в РПС с облигациями корпоративных заемщиков и региональных органов власти снизился до 21.7 млрд руб., оставаясь на уровнях выше среднего.

Основная часть сделок с облигациями проходила в выпусках Москвы, оборот по которым составил около 8.5 млрд руб. или 39 % совокупного объема торгов без учета ОФЗ. Инвесторы продолжили перетряску портфелей, отдавая предпочтение коротким бумагам. Существенные потери понес выпуск Москва-56 с погашением в сентябре 2016 г., снизившийся за день на 2 фигуры. Выпуск на год короче Москва-44, напротив, достаточно активно выкупался, в результате чего прибавил почти столько же.

Первые сделки с выпуском ММК БО-2 прошли по номиналу. Свежий выпуск Система-3 вчера скорректировался на 40 б.п., недавно вышедший на вторичные торги РЖД БО-1, завершил день без существенного изменения котировок.

Корпоративные новости

ВТБ зафиксировал убыток от реструктуризаций в 3-м квартале 2009 г.

Вчера ВТБ отчитался по МСФО за 3-й квартал и 9 месяцев 2009 г.

Отчетность ВТБ преподнесла неприятный сюрприз в связи с отражением убытка в 3-м квартале в 16.9 млрд руб. вследствие резкого роста реструктурированных долгов. В 3-м квартале ВТБ увеличил объем реструктурированных кредитов на 146.9 млрд руб. и довел их объем до 225.7 млрд руб. В соотношении к совокупным кредитам доля реструктурированных долгов выросла до 8.3 % с 2.9 % на конец июня.

Комментарии менеджмента и ключевые моменты отчетности

1) Убыток от реструктуризации. Как мы и предполагали, убыток в 16.9 млрд руб. за 3-й квартал был получен за счет существенного роста объема реструктурированных кредитов (их доля к совокупным кредитам увеличилась с 2.3 % на конец 2-го до 8.3 % в 3-м квартале). Насколько мы поняли, этот убыток формируется исходя из разницы ожидаемой оценки NPV конкретного реструктурированного кредита и первоначального NPV кредита. В будущем в случае полной выплаты долга списанный убыток может восстановиться (вплоть до 100 %) в виде дохода в отчете о прибылях и убытках.

Плохие долги и отчисления в резервы. Уровень NPL (7.8 % на конец 3-го квартала 2009 г.), скорее всего, продолжит расти. Ориентир по уровню отчислений 8-9 % на конец 2010 г. подтвержден. В перспективе соотношение coverage ratio (покрытие резервами NPL) будет поддерживаться на уровне 100 %.

Маржа. На уровне доходов от основной деятельности результаты ВТБ в целом совпали с ожиданиями. Чистый процентный доход плюс чистые комиссионные выросли в 3-м квартале 2009 г. на 1.7 % до 42.1 млрд руб. За 9 месяцев этот показатель вырос на 31.4 %. Чистая маржа, по нашим расчетам, выросла в 3-м квартале на 20 б. п. до 4.7 %. Ожидается, что в четвертом квартале рост показателя NIM продолжится. Стоимость фондирования будет постепенно снижаться по мере замещения дорогих госсредств.

Контроль над издержками. Банку удается удачно контролировать издержки (показатель Сost/Core Income опустился ниже 40.0 %). Ориентир по показателю Cost/Income на 2009 год на уровне 55.1 % в 4-м квартале 2008 г. был подтвержден. В целом банк будет придерживаться политики сокращения издержек за исключением ключевых бизнес-подразделений (ВТБ Капитала и ВТБ 24), на которые будет делаться ставка в будущем.

Финансовый результат. В 2010 г. ВТБ планирует снова стать прибыльным. В качестве ориентира по чистой прибыли на 2010 год банк привел оценку в 50 млрд руб.

Еврооблигации ВТБ – самые дешевые инструменты в валюте, среди всех банков с госучастием. Мы считаем, что они является отличной альтернативой бондам РСХБ и Сбербанка, так как являются вложением надежным и в меру доходным (более 200 б.п. премии над кривой Сбербанка).

Трансаэро: рост пассажиропотока за 11 месяцев 2009 г.

За 11 месяцев 2009 г. Трансаэро увеличило пассажироперевозки на 1.4 % к уровню годичной давности и вышло по этому показателю на второе место после Аэрофлота. Кредитный риск Трансаэро на 1 год стоит 16.75 % годовых в рублях, при этом мы ориентируемся на выпуск Трансаэро-1, который был размещен в конце октября 2009 г.

Сохранение пассажиропотока и даже его небольшой прирост в случае Трансаэро – это очень примечательное достижение, принимая во внимание, что совокупный пассажирооборот российских авиаперевозчиков за 10 месяцев 2009 г. упал на 13 %.

Тем не менее мы считаем, что рублевые облигации Трансаэро-1 на 3 млрд руб. слишком переоценены. Нам кажется, что доходность ниже 17 % на срок 1 год для эмитента без рейтинга, без МСФО, при Долг/EBIT выше 5.0х, с не совсем прозрачной для нас структурой акционеров, при пока еще полной незащищенности держателей в случае дефолта слишком мала. Ее справедливый уровень едва ли может быть ниже 21-23 %.

Мы также считаем, что возможное включение бумаг в ломбардный список ЦБ РФ не должно затмевать кредитные риски и риски корпоративного управления у компаний 3-го эшелона, к которому относится Трансаэро.