ГК РЕГИОН: Монитор первичного рынка

[18.12.2006] ГК РЕГИОН

На прошлой неделе (11 – 15 декабря) на рынке корпоративных и муниципальных облигаций состоялось размещение двенадцати выпусков на сумму 24,675 млрд. руб. Высокие ставки на рынке МБК и огромное количество текущих и ожидаемых размещений негативным образом сказались на итогах практически всех аукционов. В результате большинство выпусков разместились с премиями к своим справедливым уровням. Интересно отметить, что статистика по объему спроса, обычно публикуемая на следующий день после результатов аукционов, на этой неделе была раскрыта по считанному количеству выпусков.

На предстоящей неделе (18 – 22 декабря) на первичном рынке запланировано размещение двадцати выпусков корпоративных и муниципальных облигаций на сумму 27,7 млрд. руб.

Скорее всего, ситуация следующей недели повторит картину предыдущий – большинство выпусков разместиться выше своих справедливых значений. При указании прогнозируемого уровня купона и доходности, мы приняли решение ориентироваться именно на «справедливые» уровни, не учитывающие текущую конъюнктуру рынка.

По нашему мнению наиболее интересными выпусками из представленных станет дебютный выпуск УМПО — крупнейшего российского двигателестроительного концерна. Компания превосходит аналоги как по уровню рентабельности, так и по уровню покрытия долговой нагрузки.

Компания ЮТэйр порадовала инвесторов отчетностью по международным стандартам за 2005 год. Опубликованные данные позволяют несколько в ином ключе взглянуть на кредитное качество предприятия. Долг/EBITDA за прошлый год составил всего 3,1x; по итогам девяти месяцев по РСБУ — 3,4x. Достаточно интересными нам представляются дебютные займы Паттерсона и компании ГАЗЭКС. Оперируя в сегменте «премиум» Паттерсон превосходит компании-аналоги по рентабельности EBITDA (9,3%), в то время как уровень долговой нагрузки предприятия выглядит умеренным (долг/EBITDA 2,7x). ГАЗЭКС имеет серьезную поддержку в лице ключевого акционера КЭС-холдинга и приемлемым уровнем долговой нагрузки.

Среди выпусков компаний второго эшелона имеет смысл отметить дебютный заем Группы Пеноплэкс. Компания доминирует на рынке экструзионного полистирола и занимает второе место на рынке полистирола. Пеноплэкс характеризуется высокой рентабельностью производства (порядка 18% по EBITDA) и приемлемой долговой нагрузкой (долг/EBITDA 06F 2,4x).

ОАО «УФИМСКОЕ МОТОРОСТРОИТЕЛЬНОЕ ПРОИЗВОДСТВЕННОЕ ОБЪЕДИНЕНИЕ»

ОАО «УМПО» является одним из крупнейших двигателестроительных предприятий России. Спектр производимой продукции предприятия охватывает выпуск двигателей для наиболее «удачных» отечественных боевых истребителей Су-27/30 до газотурбинных агрегатов различных мощностей и модификаций.

Львиная часть выручки УМПО формируется за счет производства и реализации продукции военного назначения. Основу производства компании составляют двигатели АЛ-31Ф/ФП (относятся к категории «4+»), которые используются в качестве авиадвигателей для самолетов Су-27/30 и их модификаций. Согласно данным компании, порядка половины выручки по итогам прошлого года сформировалось за счет непосредственных продаж двигателей АЛ-31Ф/ФП. Еще порядка трети выручки приходится на сегмент лицензионного производства двигателя АЛ-31ФП в Индии. Непосредственно ремонт и техобслуживание приносит порядка 4% выручки. Столько же приносит производство узлов вертолетов Ми-26 и Ка-32.

Продукция гражданского назначения формирует менее шестой части выручки. Причем большую часть данного объема приходится на производства газотурбинных установок на базе двигателя АЛ-31СТ — порядка 11% выручки в 2005 году. На долю прочей гражданской продукции приходится около 3% совокупной выручки. В данном сегменте УМПО производит авиадвигатели Д436ТП, Д436Т1, используемые в самолете-амфибии Бе-200 и пассажирских самолетах Ту-334. Кроме того, УМПО производит широкую гамму потребительской техники, включая снегоходы «Рысь», мотоблоки «Агро», бензиновые двигатели.

Выручка компании в 2005 году практически не изменилась и составила 10458 млн. руб. Динамический анализ основных финансовых показателей УМПО, на наш взгляд, не является корректным, т. к. в связи со спецификой бухгалтерского учета не способен отразить полной картины. Напомним, что в РСБУ не существует механизма отражения долгосрочных контрактов, в связи с чем, в отчетности отражаются только результаты фактических продаж. Большая протяженность бизнес цикла компании (11 – 22 месяцев) на фоне более короткого производственного цикла (9 месяцев) может приводить к искажению фактических результатов.

Рост выручки УМПО по итогам девяти месяцев составил 23%, что позволяет рассчитывать на увеличение показателя по итогам года до 13,5 – 13,7 млрд. руб. Фактический портфель заказов УМПО в настоящий момент оценивается более чем в $900 млн. Согласно оценкам менеджмента, с учетом перспективных контрактов (вероятность заключения которых оценивается как крайне высокая) объем портфеля может увеличиться до $1,2 – 1,3 млрд. В 2005 и 2006 гг. УМПО демонстрирует снижение показателей рентабельности: маржа EBITDA по итогам девяти месяцев сократилась до 20,7% против 29,1% в 2004 году. Основной причиной негативной тенденции, на наш взгляд, является укрепление курса отечественной валюты. Более 90% выручки предприятия получает в долларах США, в то время как большая часть издержек формируется в рублях. В настоящий момент компания частично нивелирует валютные риски, заключая контракты с поставщиками в американской валюте. В перспективе не исключается использование производных инструментов в целях хеджирования валютного риска.

Долговой портфеля УМПО по состоянию на конец сентября оценивается в 7370 млн. руб., порядка двух третей долговой нагрузки приходится на краткосрочные кредиты и займы. Долговую нагрузку УМПО можно охарактеризовать как умеренную: аннуализированный коэф. долг/EBITDA по итогам девяти месяцев составлял 3,6x против 1,8x в прошлом году. Рост показателя объясняется комплексом причин, среди которых инвестиции в разработку новых моделей газотурбинных установок, разработка двигателя АЛ-55. Часть предстоящего займа планируется направить на рефинансирование краткосрочной части долгового портфеля, что не должно привести к значительному росту долговой нагрузки по итогам текущего года — по нашим оценкам, долг/EBITDA составит не более 3,7 – 3,8x. Нужно заметить, что УМПО придерживается достаточно консервативной долговой политики — по планам менеджмента, показатель долг/СК не должен превышать единицы; по итогам девяти месяце показатель находился на уровне 0,64x.

На рынке облигационном рынке представлены займы ряда двигателестроительных предприятий, включая займы наиболее близких аналогов — ММПП Салют и НПО Сатурн. Кроме того, на рынке представлены облигационные выпуски компаний: ПМЗ — производителя широкой гаммы авиационных двигателей, включая двигатели для самолетов МиГ; Моторостроитель — двигатели для самолетов ТУ; НПО Энергомаш им. Глушко — ракетно-космические двигатели.

УМПО является самым крупным двигателестроительным предприятием, представленным на долговом рынке, превосходя наиболее близкие аналоги, как по масштабам бизнеса, так и по темпам роста основных финансовых показателей. Выручка УМПО сопоставима с выручкой ММПП Салют, но в тоже время значительно превышает выручку НПО Сатурн и ОАО «ПМЗ». С учетом значительного объема портфеля заказов можно прогнозировать, что в среднесрочной перспективе УМПО сохранит свое лидерство. Нужно заметить, что, несмотря на снижение рентабельности по итогам девяти месяцев текущего года (результат укрепления реального курса рубля), маржа EBITDA УМПО все же значительно превосходит показатели сопоставимых компаний.

В третьем квартале чистая прибыль УМПО выросла относительно сопоставимого периода прошлого года и составила 842 млн. руб., маржа увеличилась до 11%. Интересно заметить, что НПО Сатурн за тот же отчетный период показал убыток в размере 82 млн. руб. Кредитный профиль УМПО выглядит намного более сильным, чем кредитный профиль двух ближайших конкурентов — ММПП Салют и НПО Сатурн. УМПО имеет самый низкий уровень долговой нагрузки и сильные показатели текущей ликвидности. Показатель долг/EBITDA ММПП Салют по нашим оценкам находится на уровне 5,0 – 5,3x; НПО Сатурн — 4,0 – 4,2x. Прогнозное значение долг/EBITDA УМПО в 2006 году с учетом предстоящего займа не должно превысить 3,7 – 3,8x.

С учетом вышесказанного, мы считаем, что облигации УМПО должны торговаться с дисконтом к бумагам ММПП Салют, ПМЗ, Моторостроителя и Энергомаша. Дисконт обуславливается большими масштабами деятельности, более высокими показателями рентабельности и лучшим кредитным профилем компании. В то же время негативный новостной фон вокруг УМПО (неразрешенный конфликт с Росимуществом относительно вопроса созданий УК «Уфимские моторы», размытие доли миноритарных акционеров посредством допэмиссии 24,99% акций) будет способствовать образованию премии к облигациям НПО Сатурн.

Учитывая текущий уровень доходности облигаций двигателестроительных компаний, а так же достаточно высокий уровень кредитного качества эмитента, мы оцениваем справедливый уровень доходности к полуторагодовой оферте предстоящего выпуска на уровне 9,72 – 10,00% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 9,50 – 9,75% годовых. рекомендация — принимать участие в аукционе.

ОАО «ЮТЭЙР»

Российский рынок авиаперевозок является динамично растущим сегментом российской экономики. Объем пассажироперевозок в январесентябре увеличился на 8,3% и составил 29,6 млн. чел. Пассажирооборот вырос на 8,8%. Согласно прогнозам Airbus, в течение последующих двадцати лет среднегодовые темпы роста отечественного рынка авиаперевозок составят 6,0%.

ЮТэйр имеет широко-диверсифицированную бизнес-модель, оказывает услуги пассажирских и грузовых авиаперевозок, осуществляет вертолетные работы, аэропортовую деятельность в собственных аэропортах, техническое обслуживание и ремонт авиатехники на собственных авиационно-технических базах, кеттеринговые услуги.

ЮТэйр входит в пятерку крупнейших авиационных компаний России, по количеству перевезенных пассажиров, занимая по итогам девяти месяцев четвертое место после Аэрофлота, Сибири и Пулково, опережая Трансаэро и Красэйр. ЮТэйр является лидером рынка по темпам роста пассажирских перевозок. Темп роста в 2005 году составил 29%, за девять месяцев 2006 года — 34%. Интенсивный рост позволил ЮТэйру увеличить в 2005 году долю рынка до 5,4%.

ЮТэйр является безусловным лидером в секторе оказания вертолетных услуг на российском рынке, обладая самым большим среди отечественных компаний парком вертолетов семейства Ми всех типов. Стратегия развития ЮТэйра в секторе пассажирских перевозок предполагает увеличение доли рынка до 7% (третья авиационная компания России). В сегменте оказания вертолетных услуг в России ставка делается на участие в проектах освоения нефтегазовых ресурсов Якутии, Сахалина и Ямала; участие в разработке природных месторождений на Камчатке, в республике Коми, Иркутской области и Красноярском крае. В сегменте оказания международных вертолетных услуг ЮТэйр планирует расширение сотрудничества с ООН и увеличение доли на рынке коммерческих контрактов (ЮАР, Индия, Канада, Еврозона). Консолидированная выручка по МСФО в 2005 году возросла на 45% и составила 20 млн. руб. По итогам девяти месяцев неконсолидированная выручка увеличилась еще на 46%.

По итогам девяти месяцев т. г. АК ЮТэйр существенно улучшил показатели операционной и чистой рентабельности: маржа EBITDA увеличилась до 9,3%, маржа чистой прибыли — до 2,7%. Согласно МСФО, долг/EBITDA за прошлый год составил всего 3,1x; процентные расходы троекратно покрываются прибылью до уплаты налогов, процентов и амортизации.

Согласно РСБУ, по итогам девяти месяцев 2006 г. АК ЮТэйр удалось значительно улучшить показатели покрытия долга: аннуализированный долг/EBITDA составил 3,4x против 5,7х в 2005 году. Публикация консолидированной отчетности по МСФО за 2005 г. и блестящие результаты компании по итогам третьего квартала 2006 г. по РСБУ позволяют несколько под другим углом взглянуть на кредитные риски ЮТэйра. Значение показателя долг/EBITDA (3,x по Группе), 3,4x— по данным неконсолидированной отчетности позволяют оценить уровень долговой нагрузки ЮТэйра как приемлемый.

В отсутствие на рынке облигаций лидера отрасли — Аэрофлота мы сочли целесообразным провести сравнительный анализ доходности обращающихся ценных бумаг эмитента и РЖД — крупнейшей компании на рынке транспортных услуг России. экстраполируя текущее значение спрэда обращающегося выпуска ЮТэйра относительно кривой РЖД, мы оцениваем, с учетом премии за первичное размещение, справедливый уровень доходности к двухлетней оферте предстоящего выпуска (дюрация 1,8 лет) в размере 10,5 – 10,7% годовых, что соответствует ставке первого купона на уровне 10,3 – 10,4% годовых.

ГРУППА ПЕНОПЛЭКС

Рынок теплоизоляционных материалов является одним из наиболее динамично растущих сегментов строительной отрасли. К 2010 году ожидается удвоение объемов производства. Экструзионный полистирол является современным теплоизоляционным материалом, превосходящим по физико-химическим характеристикам большинство аналогичных продуктов: пенопласт, минеральную вату, дерево, бетон и кирпич. ПЕНОПЛЭКС стал первой российской компанией, наладившей выпуск экструзионного пенополистирола; доля рынка Группы оценивается в 70%. Второй ключевой продукт компании — полистирол относится к наиболее динамично растущему сегменту рынка полимеров. ПЕНОПЛЭКС является вторым по размерам игроком на рынке полистирола; доля рынка Группы оценивается в 35%.

Компания демонстрирует стабильно высокий уровень рентабельности — 8% по EBITDA, 7% по чистой прибыли. Ключевой статьей активов являются основные средства — 4%, пассивы в значительной степени формируются за счет собственных средств — 6%. Компания имеет невысокий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA по итогам прошлого года 1,4x. С учетом предстоящего займа мы ожидаем роста показателя до 2,4x по итогам 2006 года и до 3,1x по итогам 2007 года.

С учетом меньших масштабов бизнеса предприятия и планируемым ростом долговой нагрузки, мы оцениваем ставку первого купона дебютного выпуска ПЕНОПЛЭКСа в размере 11,00 – 11,25% годовых, что эквивалентно эффективной доходности к полуторалетней оферте 11,30 – 11,57%. Данный уровень доходности предполагает премию к сопоставимым по дюрации бумагам компании ТехноНИКОЛЬ в размере 105 – 130 б. п.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр