Обзор рынка

Еврооблигации

Мы полагаем, что в ближайшее время глобальные инвесторы вряд ли заинтересуются российскими инструментами. Это связано с общеэкономической нестабильностью, политическими рисками, а также действиями международных рейтинговых агентств против российских эмитентов.

Рублевые облигации

Несмотря на резкий рост стоимости «коротких» денег (особенно заметно это было в валютных свопах, хотя и ставки MosPrime выросли вчера более чем в два раза, достигнув самого высокого уровня за весь период расчета), рынок рублевого долга сдержанно отреагировал на ухудшение рублевой ликвидности.

Валютный рынок

На фоне дефицита рублевых средств курс рубля отыграл у бивалютной корзины 15 коп. Однако поскольку затем она восстановилась, а курс евро к доллару скорректировался после роста в пятницу, рубль относительно американской валюты ослаб по итогам дня.

Валютные облигации

Нет повода для роста

Вчера российские суверенные еврооблигации вновь испытали давление как со стороны внешних факторов, так и со стороны внутренних. Извне российским евробондам досталось от негативных финансовых отчетов крупнейших корпораций (Citigroup из-за разросшегося кризиса заявила о намерении сократить 52 тыс. рабочих мест, падению прибыли крупнейших ритейлеров США - Lowe's Cos., Target в III квартале и ожиданию дальнейших ухудшений) и слабой макростатистики по крупнейшим экономическим регионам, в очередной раз отразившей слабость последних (к примеру, в ноябре индекс производственной активности Нью-Йорка Empire Manufacturing упал до минус 25,43 пункта – до минимума с 2001 г, отразив снижение производственной активности в США на фоне ужесточения кредитных условий).

В итоге первый торговый день недели российские евробонды закончили на весьма неутешительной ноте: на фоне распродаж в США и Европе расширялись CDS на рисковые активы, в том числе развивающихся стран. Так, 5-ти летний CDS на Россию на конец торговой сессии понедельника вновь преодолел барьер в 800 б.п. Стоимость самого ликвидного займа, Россия-30, по цене bid опустилась до 80% от номинала, что соответствует доходности к погашению на уровне 11,36% годовых, при индикативном спреде к Treasuries на уровне 770 (+15) б.п.

Отметим, правда, что суверенный индикативный спред возрос не столько за счет роста доходности российского евробонда, но и за счет снижения доходности безрискового аналога - Treasuries. Несмотря на состоявшиеся недавно и планирующиеся ближе к концу месяца аукционы по доразмещению Treasuries, их стоимость продолжает расти, что говорит о сохранении опасений глобальных инвесторов по поводу глубины кризиса и его эскалации на мировую экономику.

Да и судя по тому, что меры, предпринимаемые финансовыми властями многих стран, пока не несут ожидаемого эффекта, указанная выше гипотеза вполне закономерна. Одним из показателей уровня рисков в мировой финансовой системе является уровень доверия среди контрагентов, который сейчас, несмотря на обширные денежные вливания со стороны государств, по-прежнему низок. Так спред между 3-х месячными Libor и Treasuries хоть и существенно снизился от пика, тем не менее сохраняется на высоких отметках (210 б.п.), практически вчетверо превышая докризисные уровни.

В итоге, в условиях неопределенности и неразрешенности теперь уже мирового кризиса, глобальные инвесторы явно не балуют вниманием рисковые активы. Причем даже государственные еврооблигации наиболее обеспеченных стран Emerging Market (таких как Россия) не вселяют доверия.

Рынок корпоративных еврооблигаций России и вовсе неликвиден, причем несмотря на весьма высокую волатильность фондовых рынков в последние дни, рынок корпоратов – непоколебим. Доходности выпусков крупнейших российских компаний, чье кредитное качество пока еще слабо претерпело изменений, находятся на весьма высоких уровнях – 25-35% годовых при дюрации 1-3 года.

Кроме того, многие инвесторы «с нетерпением» ждут финансовых отчетов российских компаний, а также «реверансов» со стороны рейтинговых агентств, весьма активизировавшихся в последние недели. Отметим также возросшие политические риски по публичным долгам, в частности – «дело Инпрома», а также дополнительные требования со стороны Государства к Уралкалию, которые должны обрести форму к началу декабря.

В таких условиях говорить о переоценке рынка, а точнее – о желании покупать глобальными инвесторами российские корпоративные еврооблигации, не приходится. Да и вряд ли инвесторам стоит задумываться об агрессивных вложениях в корпоративные российские евробонды, ожидая ценового роста, разве что за исключением инструментов, которые, на наш взгляд, могут иметь государственную поддержку или обеспечение, а также обладают высоким кредитным качеством при одновременном коротком сроке до погашения. Еще одним стимулом к покупкам могут стать новости со стороны эмитентов, которым посчастливилось получить дополнительные средства со стороны российского государства, что позволит минимизировать риски вложений в короткие долги соответствующих эмитентов, торгующихся существенно ниже номинала (ТМК, Евраз, Северсталь).

Кроме того, подвигнуть инвесторов покупать российские корпоративные евробонды могут растущие ожидания девальвации рубля. По сути они, могут оказать поддержку российских экспортеров, формирующих львиную дол. расходов в рублях, а доходов - в валюте (долларах), и хорошо представленных займами на рынке валютных облигаций РФ. В таком случае валютные бонды таких компаний выглядят весьма привлекательно в сравнении с рублевыми аналогами.

Сегодня выйдет отчетность Home Depot, которая покажет, как нам кажется, снизившийся спрос на товары для дома. Из макростатистических данных ожидаем PPI в США за октябрь. Эти данные вряд ли смогут избежать дефляции на фоне сокращения спроса на производственные товары, а также на фоне снижения себестоимости энерго- и прочих ресурсов.

Рублевые облигации

Несмотря на резкий рост стоимости «коротких» денег (особенно заметно это было в валютных свопах, хотя и ставки MosPrime выросли вчера более чем в два раза, достигнув самого высокого уровня за весь период расчета), рынок рублевого долга сдержанно отреагировал на ухудшение рублевой ликвидности. Избежать падения ему помогли меры господдержки, которые были особенно заметны в наиболее ликвидных выпусках первого эшелона. Ухудшение рублевой ликвидности к тому же вряд ли окажется продолжительным. На этой неделе Центробанк РФ проведет три аукциона беззалогового кредитования на общую сумму 900 млрд. рублей, так что ни уплата налогов, ни возврат в бюджет 243,81 млрд. рублей, размещенных ранее Минфином на депозиты банков, не должны серьезно ухудшить ситуацию на денежном рынке. Минус заключается в том, что рефинансирование обойдется банкам дороже. Так, если минимальная процентная ставка размещения средств федерального бюджета на банковские депозиты составляла 8,25 % годовых (срок депозита 5 недель), то в ходе  предстоящего беззалогового аукциона она будет не меньше 10,75% годовых.

Куда большую опасность для внутреннего долгового рынка представляют другие факторы: падение фондовых рынков и растущее неприятие риска, опасения по поводу экономического спада в США и развивающихся странах, а также угроза девальвации рубля.

Ужесточение денежно-кредитной политики также не пошло на пользу рынку. Вполне возможно, что оно направлено не столько на борьбу с инфляцией, сколько на снижение спекулятивного давления на курс рубля. Если это так, то ожидать существенного улучшения ситуации с рублевой ликвидностью вряд ли стоит.

Валютный рынок

На фоне дефицита рублевых средств, спровоцированного авансовой уплатой ЕСН и страховых взносов, в начале вчерашних торгов курс рубля отыграл у бивалютной корзины 15 коп. Однако довольно быстро корзина восстановилась, а итог сессии определило пятничное ослабление европейской валюты, которое курс рубля не успел отыграть в тот же день в полной мере. В понедельник евро начал восстанавливаться и в краткосрочной перспективе может подняться еще выше, хотя рост этот вряд ли будет устойчивым. Основная угроза для евро исходит со стороны фондового рынка, который в преддверии публикации корпоративной отчетности и негативной макроэкономической статистики в США может продолжить снижение. В пользу ослабления евро свидетельствует также перспектива дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики. В понедельник глава Бундесбанка и член управляющего совета ЕЦБ Аксель Вебер, заявил, что рост темпов экономики еврозоны может замедлиться в 2009 году, а ЕЦБ, судя по всему, продолжит понижать ключевую процентную ставку. В пятницу были опубликованы данные о падении ВВП еврозоны второй квартал подряд – свидетельство того, что еврозона впервые в истории вступила в рецессию. И все же это не должно помешать укреплению курса евро относительно доллара, если конъюнктура фондовых рынков внезапно улучшится. К тому же негативные прогнозы по еврозоне уже в значительной степени заложены в текущем курсе европейской валюты.

Новости эмитентов

СЗЛК

Собрание кредиторов ЗАО «Северо-западная лесопромышленная компания» большинством голосов приняло решение об открытии конкурсного производства. В собрании участвовали представители 9 фирм-кредиторов СЗЛК, которым компания должна 99,995% от общего объема кредиторской задолженности, составляющей 7,2 млрд. рублей.

Невозможность в текущих условиях найти стратегического инвестора, а также незавершенные проекты по строительству новой бумажной фабрики и очистных сооружений негативно влияют на кредитоспособность компании и вынуждают ее инициировать процедуру банкротства эмитента займа на 1 млрд. рублей "СЗЛК-финанс". Соответствующие документы переданы в Арбитражный суд Архангельской области утром 17 ноября, - говорится в сообщении компании.

Владельцы СЗЛК предлагают объединить все предприятия, вовлеченные в процедуру банкротства в одну новую компанию, а затем передать 100% акций этой новой компании банкам-кредиторам вошедших в нее предприятий соразмерно задолженности. На этой основе банкам предлагается заключить мировое соглашение, прекратить процедуру банкротства и завершить начатые проекты уже без сегодняшних владельцев, отмечается в сообщении.

Комментарий: В целом, вариант с объединением всех активов в один может представлять интерес для кредиторов, чьи позиции не обеспечены залогом, если за этим последует его продажа стратегическому инвестору. В тоже время если покупателя не найдется, то, например, держатели облигаций получают взамен неликвидные акции, оценить стоимость которых пока очень сложно.

С другой стороны, крупнейшим залоговым кредиторам, такой вариант может быть не выгоден, так как стоимость конкретного заложенного актива может быть выше, чем доля, которую кредитор получит после объединения всех активов.

Отметим, что рынок оценивает уровень возмещения публичного долга после дефолта на уровне не выше 5%. Дефолтные облигации СЗЛК-Финанс,1 сейчас торгуются по цене около 5% от номинала. Немаловажным фактором здесь также является время, которое пройдет от одобрения такой сделки до расчета с держателями облигаций – в российских реалиях это может растянуться на несколько лет.