Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор рынка облигаций

[18.10.2005] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Начало недели не привнесло новых оценок сложившейся ситуации, и рост доходностей Treasuries продолжился. Хотя индекс деловой активности в штате Нью-Йорк снизился с 15.6 п. до 12.1 п. при ожидавшемся росте до 19 п., его ценовая составляющая выросла с 53.9 п. до 57.3 п., приблизившись к историческому октябрьскому максимуму 2004 года. Кроме того, на вчерашней встрече двадцати министров финансов и глав Центробанков было отмечено, что высокие цены на нефть могут увеличить инфляционное давление, вызвать замедление роста и дисбаланс глобальной экономики. Таким образом, инфляционный пресс все сильнее давит на умы инвесторов, опасающихся, похоже, не столько продолжения «взвешенной» политики (в чем вряд ли сейчас есть сомнения), сколько возможно более агрессивного подхода со стороны ФРС. В итоге доходность 2-летних бумаг выросла на 3 б.п. до 4.28%, доходность 10-летних - на 1 б.п. до 4.5%. С утра рынок Treasuries демонстрирует слабый рост на фоне выступления в Токио Алана Гринспена, в котором он отметил, что рост цен на энергоносители истощает потребительскую активность. Однако сентябрьские индикаторы говорят нам о том, что высокие нефтяные цены в первую очередь вносят ценовую дестабилизацию, поэтому пока мы не видим причин для изменения баланса рисков в пользу замедления экономики. Сегодня новые штрихи в инфляционную картину внесут данные по индексу цен производителей: ожидается, что в сентябре индекс вырос на 1.2% (предыдущее значение 0.6%).

Развивающиеся рынки Вопреки продолжающемуся падению базовых активов, развивающиеся рынки смогли скорректироваться вверх после глобальных продаж на прошедшей неделе. Согласно опубликованным данным опроса, рейтинг популярности президента Бразилии Лулы вырос с 45% до 46%, а его администрации с 29% до 30%. Бразилия-40 выросла на 120 б.п. до 119.03% (YTM 8.13%), а суверенный спрэд сузился на 13 б.п. Спрэды Турции и Мексики сузились на 6 б.п., спрэд Венесуэлы – на 8 б.п. В результате спрэд EMBIG сократился на 7 б.п. до 259 б.п.

Российский сегмент Настроения инвесторов в российском сегменте соответствовали общему настрою развивающихся рынков, что и обусловило сужение спрэда EMBIG Russia на 5 б.п. до 122 б.п. Россия-30 выросла на 76 б.п. до 110.983-111.086% (YTM 5.71%), а спрэд к 10-летним казначейским бумагам сузился на 10 б.п. до 121 б.п. Вполне возможно, что сформировавшиеся уровни после фиксации прибыли крупными участниками рынка, а также остающиеся неизменными сильные фундаменталии, сохранят у инвесторов желание покупать, что, по всей видимости, вернет российский спрэд в ожидаемый нами диапазон 110-120 б.п.

В корпоративном секторе действия инвесторов были более осторожными, что однако не помешало спрэду индекса RUBI сузиться на 2 б.п. до 205 б.п. Складывающаяся с утра благоприятная атмосфера (рост Treasuries и суверенных бумаг) может послужить сигналом для начала спекулятивной игры в корпоративных бондах. Тем не менее, в целом ситуация остается неоднозначной, поэтому мы ищем возможности инвестирования в спрэды между различными эмитентами. Мы рекомендуем покупку бумаг Вымпелкома хеджировать черед продажу бумаг МТС, спрэд к которым, на наш взгляд, сохраняется на неадекватном уровне. Рекомендации по бумагам Синека, Северстали-14 и Промсвязьбанка-10 остаются в силе, однако открытие новых позиций сопряжено в данный момент с рисками возобновленияпродаж в развивающихся рынках.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На рынке рублевых облигаций – затишье после бури, изрядно потрепавшей нервы участникам рынка последние несколько дней. С началом новой недели, в целом обещающей быть более спокойной с точки зрения возможного негативного давления внешних факторов (динамика базовых активов и российских евробондов), агрессивные продажи в длинных выпусках приостановились, и участники рынка принялись откупать заметно подешевевшие бумаги. При этом, спрос носил довольно сдержанный характер: обороты в целом по рынку были заметно ниже, чем в конце прошлой недели.

На дальнем отрезке кривой госбумаг серии 46014, 46017 и 46018 прибавили в весе 19 б.п. – 55 б.п. по цене последней сделки, длинная Москва (Москва-38, Москва-39) выросла в пределах 35 б.п. – 40 б.п., Мособласть-5 по итогам дня закрылась по цене на 58 б.п. выше уровня пятницы. Кроме того, в корпоративном сегменте наблюдались выборочные покупки в выпусках РЖД-3 (+50 б.п.), Автоваза-3 (+15 б.п.), НСММЗ (+40 б.п.). Сегодня осторожные покупки в наиболее подешевевших в ходе коррекции бумагах могут продолжиться. В то же время, сегодняшние макроэкономические данные в США потенциально могут добавить волатильности на рынке базовых активов и стать новым сигналом для продаж в рублевых бумагах. На этом фоне по-прежнему более привлекательно выглядят «защитные» выпуски второго-третьего эшелонов средней дюрации, в числе которых мы отмечаем Свердловэнерго, Ленэнерго, ММК-Транс, Нутритэк, Главмосстрой, Группу ЛСР, Мидлэнд, Севкабель и Адамант. Кроме того, в субфедеральном сегменте привлекательно выглядят недавно размещенные облигации Казани-2, доходность к погашению которых (8.11% годовых) представляется завышенной относительно других муниципальных выпусков, в частности, облигаций Томска (7.89% годовых).

Сегодня внимание инвесторов будет привлечено к размещению 3 серии облигаций Красноярска. Сегодня на ММВБ пройдет размещение трехлетних облигаций Красноярска объемом 1 млрд. руб. Ставка купона на первый год обращения будет определена в ходе аукциона, на 2 год она зафиксирована в размере 8.5 % годовых, на 3 год – 7.5% годовых. Инвестиционную привлекательность эмитенту обеспечивают позиции крупнейшего индустриального центра Сибири (по объему произведенной в 2004 г. промышленной
продукции – 66.2 млрд. руб., город занимает первое в регионе место), и хорошие показатели финансовой системы муниципалитета. По объему доходов бюджета эмитент является одним из лидеров городов-эмитентов облигаций (10.497 млрд. руб. в 2004 г., 11.186 млрд. руб. – план на 2005 г.). При этом долговая нагрузка Красноярска является вполне адекватной для обслуживания: доля финансовых обязательств в доходах составила в 2004 г. 19%. Это несколько выше среднего уровня по городам-эмитентам, вместе с тем, объем расходов по обслуживанию долга является одним из самых низких – 1.4% от суммы расходов бюджета (10.724 млрд. руб. в 2004 г., 11.812 млрд. руб. – план на 2005 г.). По итогам прошлого года основную часть кредитного портфеля формировали ценные бумаги, к аналогичной структуре эмитент стремится и в текущем году – привлеченные на рынке средства предполагается направить на рефинансирование краткосрочных банковских кредитов.

Поскольку Красноярск с очередным займом выходит на рынок «по следам» Красноярского края, представившего инвесторам свой третий выпуск объемом 3 млрд.руб. 5 октября, результаты размещения облигаций КрКрай-3 выступят главным ориентиром по доходности нового выпуска.

За время обращения близких по дюрации выпусков КрКрай-2 и Красноярск-04 спрэд доходности сократился до нуля. Мы полагаем, что риски краевого и муниципального бюджета не являются эквивалентными, несмотря на то, что политика Красноярского края в области взаимоотношений с местными бюджетами является довольно конструктивной – это, в частности, подчеркивается готовностью к переходу с 1 января 2006 г. к новой структуре местного самоуправления и принятию нового закона о межбюджетных отношениях, фиксирующего нормативы распределения налоговых доходов на три года. Принимая во внимание амортизационную структуру третьего выпуска Красноярского Края, мы оцениваем справедливую премию в доходности нового выпуска Красноярска к облигациям КрКрай-3 на уровне 25-50 б.п. Таким образом, при доходности КрКрай-3 на 17.10.2005 г. 6.88% годовых, мы оцениваем справедливую доходность третьего выпуска Красноярска на уровне 7.13% - 7.38%.