Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[18.10.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Рост доходности базовых активов продолжится, хотя о повышении ставки ФРС сразу на 50 б.п. пока говорить рано. Целевой уровень по доходности 10Y UST на конец года 4.75-5.00%. Из-за инфляционных опасений кривая доходности будут принимать более крутой наклон. Краткосрочное состояние emerging markets будет определяться повышением хедж-фондов и динамикой UST. На наш взгляд, пока более вероятны продажи, чем восстановление рынка. Россия’30 – лучше других EM

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Единственным фактором, определившим снижение рублевых облигаций, стало очередное падение котировок российских еврооблигаций. Пользуясь существенным «проседанием» длинных рублевых облигаций и возможным окончанием продаж со стороны нерезидентов, рекомендуем наращивать позиции по этим инструментам.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНКИ

Судя по колебаниям последних четырех месяцев, вероятность выхода в ближайшее время за пределы технических уровней невысока. Поддержкой для пары евро/долл является сильный уровень 1.1870-1.1900 и пока что, после неоднократных тестирований он остался не преодоленным. Сопротивление не столь значимо, но все же пробитие диапазона 1.2200-1.2250 приведет к установлению повышательной тенденции по единой валюте. В общем, как быки, так и медведи сейчас сильны, поэтому пара евро/долл двигается в боковом диапазоне

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы Как мы и предполагали, на прошлой неделе рост доходности базовых активов, сопровождаемый разворотом кривой, продолжился. Инвесторы совершенно четко убеждены, что ФРС продолжит повышение ставок, и вопрос стоит, какими темпами будет происходить ужесточение денежной политики. Примечательно, что большую часть недели продажи происходили в отсутствии свежих данных (все ключевые отчеты приходились на пятницу), что можно воспринимать как переоценку инвесторами прогноза рынка государственных облигаций. Очевидно, что главной угрозой экономики и причиной роста ставок становятся инфляционные опасения. Эти настроения успешно подогреваются представителями ФРС, которые заявляют, что базовая инфляция приблизилась к верхней границе «комфортного» диапазона. Примечательно, что глава ФРС, Алан Гринспен, наоборот, пытается успокоить рынок, второй раз заверяя, что гибкость американской экономики позволила преодолеть инфляционный эффект высоких цен на нефть. Но пока безуспешно… поскольку даже после того, как сентябрьский индекс потребительских цен в пятницу оказался (0.1%) ниже ожиданий (0.2%), подъем был кратковременным, и к вечеру того же дня облигации закрылись в минусе. Это объясняется тем, что эффект высоких цен на нефть мог еще не полностью отразиться на потребительских ценах. Цены производителей обычно более оперативно реагируют на дорогое топливо, поэтому теперь инвесторы следят за соответствующим отчетом по инфляции, который выходит вовторник 18 октября. Разброс ожиданий (от –0.1% до 0.4%) показывает большое размежевание среди инвесторов, однако, мы предполагаем, что базовая инфляция производителей в сентябре окажется либо в рамках средних ожиданий (0.2%), либо превысит их. Для рынка UST это означает рост доходности, при этом кривая доходности продолжит принимать более крутой наклон. На инфляционных ожиданиях спрэд между 2Y UST и 10Y UST уже вырос с 16.8 б.п. до 23 б.п., и его расширение продолжится. С точки зрения конкретных уровней, при сильной инфляции доходность 10Y UST закрепится в диапазоне 4.5-4.6%, который она пока безуспешно пытается пробить. В случае, если данные покажут умеренное инфляционное давление, значительного восстановления не ожидаем, но волатильность базовых активов снизится, увеличивая интерес инвесторов к рисковым бумагам. Из других экономических отчетов инвесторы будут следить за данными по покупкам американских US Treasuries и индексом промышленности Филадельфии. Что касается первой публикации, даже если цифры окажутся низкими, это будет объясняться снижением доходности базовых активов и переложением части капитала в рисковый сегмент, тогда как в октябре наблюдался обратный поток, поэтому данные будут уравновешены с ожиданиями. Промышленность в Филадельфии представляет интерес для прогноза индекса ISM США за октябрь, особенно после того, как аналогичный индекс по Нью-Йорку оказался вблизи нижней границы диапазоны ожиданий. В целом не меняем наш взгляд, и считаем, что в краткосрочном периоде увидим опережающий рост доходности длинных бумаг.

По европейским облигациям наши прогнозы также оправдались: в Великобритании лидировали короткие Gilts в надежде на то, что в конце 2005 – начале 2006 года Банк Англии очередной раз сократит ставки. В то же время доходность немецких инструментов росла вдоль всей кривой доходности, оправдывая стратегию на покупку 2Y Gilts против длинных UST и Bunds. Мы не меняем стратегию, особенно после того, как официальное назначение Ангелы Меркель на пост канцлера Германии снижает политическую неопределенность встране. Основной тон на европейских торгах, как и прежде, будет задаваться из-за рубежа. Исключением может стать вторник, когда в Германии выходит индекс деловых настроений ZEW за октябрь.

Долги Emerging Markets Продажи высокодоходных долгов развивающихся стран продолжились вторую неделю подряд, инвесторы продолжили фиксировать прибыль по активам, которые в среднем с января выросли более, чем на 8%, хотя в начале года никто не ожидал положительной доходности. Фиксация прибыли наблюдалась по всем рисковым сегментам, включая фондовые рынки развитых стран (особенно после скандала вокруг Refco) и внутренние рынки развивающихся стран. Ухудшение отношения к рискувыразилось в резком расширении спрэда EMBI+, на 15 б.п. за неделю и 36 б.п. с момента минимума 3 октября. В числе аутсайдеров оказались высокодоходные латиноамериканские кредиты (еще разподтверждая risk-aversion). Лучше в регионе, как мы и предполагали, выглядели бразильские еврооблигации и то не без помощи рейтинговых агентств. Во вторник 11 октября Fitch изменило прогноз рейтинга Бразилии «ВВ-» со стабильного на позитивный, сославшись на меры по снижению зависимости от внешних факторов. Moody’s решилось на более серьезный шаг, повысив рейтинг Бразилии с «В1» до «Ва3». Однако, как показал рынок, это не смогло изменить медвежьи настроения. Несмотря на «отставании в падении» мы считаем, что бразильские еврооблигации будут торговаться лучше рынка, поскольку, помимо сильных фундаментальных, долгам страны благоприятствуют технические факторы. В ближайшие месяцы в виде купонов и погашений из бразильских долгов (глобальные облигации и долги Brady) высвобождаются около $2.5 млрд., которые частично будут реинвестированы на рынке. Из других рейтинговых решений можно отметить повышение оценки Китая агентством Fitch с «А-» до «А». Этот апгрейд был вполне ожидаем, и сложно сказать, что имен но он послужил восстановлению emerging markets в понедельник, однако, безусловно, он создал позитивный фон. Турецкие активы на неделе торговались в целом «по рынку», показав среднее снижение на падающем рынке. Серьезной каплей дегтя в оптимизм, связанный с ЕС, для турецких долгов стало предупреждение S&P о том, что при сохраняющихся высоких ценах на нефть структурные дисбалансы турецкой экономики могут углубиться. Позже Deutsche Bank понизил рекомендацию по долгам Турции до «ниже рынка», также сославшись на огромный дефицит по текущему счету. Мы считаем, что Турция’30 уже показала свой максимум, спекулянты уже зафиксировались, а стратегические инвесторы купили турецкие долги на гораздо более низком уровне и будут ждать развития событий вокруг ЕС. Маловероятно, что до конца года появятся какие-то очевидные факторы покупок, поэтому также оцениваем Турцию хуже рынка. Рост политической неопределенности в Колумбии привел к падению еврооблигаций страны более, чем на 5 фигур. Несмотря на то, что долги страны имеют высокую доходность и могли бы быть привлекательны для покупки, в нынешней ситуации, все, что ассоциируется с риском, способствует только продажам. В частности, Верховный Суд Колумбии должен принять решение о возможности переизбрания президента Урибе на очередной срок в мае 2006 года. Этот политик позитивно воспринимается на Wall Street, но решение суда отложено до середины ноября, поэтому Колумбия будет торговаться хуже рынка на фоне высокой волатильности. После фактически 10 дней продаж в понедельник мы увидели покупки на дешевых уровнях, некоторые бумаги выросли на 1-1.5 фигуры. Однако мы пока не готовы говорить о полном восстановлении сегмента. По логике фиксация прибыли должна привести хотя бы к уровням начала сентября (момент начала последнего ралли emerging markets), а в настоящее время большинство кредитов торгуются еще на 3-4 фигуры выше тех уровней, притом, что доходность 10Y UST и ее прогноз сегодня представляются менее благоприятными. С другой стороны, инвесторы признают сильные фундаментальные и технические характеристики многих развивающихся стран. Кроме того, многие инвесторы, зафиксировав прибыль, ушли в денежные позиции, в которых долгое время находиться нецелесообразно. На наш взгляд, в краткосрочном периоде реальное состояние рынка будет определяться поведением хедж-фондов, которые редко спекулируют на 1-2 днях и покупают на более длительный срок, а также динамикой UST, которую мы пока считаем отрицательной. Все это указывает на то, что сегодня продолжение продаж более вероятно, чем восстановление рынка. Первичный рынок был скуден на события. Кроме высокорейтинговой Польши, которая разместила 10-ти и 30-летние глобальные облигации на общую сумму $1.1 млрд., никто не осмелился выходить на рынок во время распродаж. Учитывая негативный прогноз процентных ставок и пока еще относительно дешевый уровень заимствований, многие развивающиеся эмитенты могут выпустить еврооблигации для префинансирования своих потребностей на следующий год.

Во время распродаж индикативные Россия’30 коснулись ключевой поддержки на уровне 109.5%, однако затем вернулись в область 109.75-110.25%. Для преодоления этой отметки потребуется больше силы, и в ближайшие дни мы можем увидеть попытки восстановления. Помимо сильных фундаментальных факторов, отмечаем, что Россия’30, в отличие от других EM, упала ниже уровней конца августа, когда началось ралли. В корпоративном секторе снова фаворитами стали банковские выпуски с рейтингом «В». Они не были лидерами роста в предыдущие месяцы, поэтому теперь меньше подвержены фиксации прибыли, из чего можно сделать вывод, что значительного ухудшения отношения к российским рисковым активам не произошло. На фоне начавшегося в понедельник восстановления видим смысл войти в подешевевший Газпром, телекомы. Структурные стратегии, направленные на сужение или расширение спрэдов, пока не оправданны из-за высокой волатильности рынка. На первичном рынке разместился АК Барс, доходность в рынке – 8.0%. В ближайшее время ожидаем выхода CLN АВТОВАЗа с доходностью около 8.25-8.375%. Это уже вторые CLN компании, которые удастся разместить дешевле.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок Динамика прошлой недели на рынке рублевых облигаций была схожа с предыдущей. В первые два дня котировки бумаг укреплялись, а в оставшиеся дни мы стали свидетелями сильного падения. В результате, по итогам недели рынок закрылся в отрицательной зоне. В особенности продажи затронули долгосрочные бумаги, которые стали лидерами падения. Это в первую очередь облигации Москвы, Мособласти, длинные «фишки». Возможно, один из самых крупных обвалов котировок мы видели по федеральным облигациям, в четверг падение цен доходило до 160 б.п., в итоге всего за три дня доходность в секторе госбумаг взлетела на 40-60 б.п. В плюсе оказались в основном выпуски из второго/третьего эшелона, которые в силу низкой дюрации пользовались спросом в условиях роста доходности, ну и за счет опережающего роста купонного дохода по сравнению с колебанием «тела» цены.

Фактором, определившим данную динамику, стало очередное падение котировок российских еврооблигаций. Казалось бы, после снижения котировок RUS’30 неделей ранее на 3 фигуры, рынок скорректируется (так и было в понедельниквторник), но потом произошел еще больший обвал. И, пожалуй, это единственная причина слабости рублевых облигаций, так как валютный рынок в настоящий момент не является фактором риска. Котировки доллара, как на внешнем, так и на внутреннем валютном рынке двигаются в рамках бокового тренда.

Операторы валютного рынка на прошлой неделе ожидали выхода макроэкономической статистики по США. До этого момента пара евро/долл двигалась на технических факторах, снижаясь с 1.2150 до 1.1900, после очередного тестирования этого уровня курс отскочил к 1.2050. Данные по размеру дефицита торгового баланса не оказали заметного влияния на валютный рынок. В пятницу была опубликована порция макроэкономических данных, которые привели к продажам доллара. Главное это, конечно же, потребительская инфляция, то, что сейчас заботит ФРС и инвесторов в первую очередь, ее раскручивание станет сильным доводом в пользу ужесточения денежно-кредитной политики. Рост потребительских цен в сентябре составил 1.2% (что является многолетним максимумом), при этом базовый индекс вырос на 0.1% при ожиданиях роста на 0.2%. То есть, рост цен на нефть все же привел к увеличению инфляции, но для ФРС и для инвесторов важно именно базовое значение, так как такой инструмент как «ставка рефинансирования» в первую очередь будет сдерживать рост цен на данную категорию товаров, а темпы роста цены на них пока остаются в разумных рамках.

Следом появились слабые данные по розничным продажам, затем по индексу потребительского доверия от Университета Мичигана, который снизился до 75.4 пунктов, что также ниже прогнозов (для последних одного-двух месяцев это уже стало тенденцией). И, наконец, данные по объему промышленного производства сократились на 1.3%, что в три раза хуже ожиданий и наибольшее снижение с 1982 года. В общем, не все так благополучно в американской экономике, и перспективы ее, по нашему мнению, не однозначны.

Судя по колебаниям последних четырех месяцев, вероятность выхода в ближайшее время за пределы технических уровней невысока. Поддержкой для пары евро/долл является сильный уровень 1.1870-1.1900 и пока что, после неоднократных тестирований он остался не преодоленным. Сопротивление не столь значимо, но все же пробитие диапазона 1.2200-1.2250 приведет к установлению повышательной тенденции по единой валюте. В общем, как быки, так и медведи сейчас сильны, поэтому пара евро/долл двигается в боковом диапазоне, не смотря на множество достаточно значимых факторов, как для экономики США, так и еврозоны.

Давая прогноз на текущую неделю, мы обращаем внимание только на конъюнктуру внешнего долгового рынка. Остальные факторы, включая динамику валют, по нашему мнению, не претерпят существенных изменений в ближайшее время, тем самым не станут причиной нового импульса для рублевых облигаций. Мы считаем, что цены российских еврооблигаций нашли сильную поддержку в виде линии восходящего тренда на уровне 109.5-110% от номинала. Прохождение данной отметки в краткосрочной перспективе возможно только в условиях влияния фундаментальных факторов, самым актуальным из которых в настоящий момент является динамика облигаций Казначейства США. В этой связи, пользуясь существенным «проседанием» по длинным рублевым облигациям и возможным окончанием продаж со стороны нерезидентов, рекомендуем наращивать по ним позицию. Это главным образом: выпуски ОФЗ, Москва, Мособласть 4в и 5в, Газпром А4, РЖД3в, ФСК ЕЭС 2в, ЦентрТелеком 4в, Сибирьтелеком 5в, Пятерочка.

комментарий