Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.09.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Рынок рублевых облигаций не функционировал большую часть дня в среду в связи с решением ФСФР временно приостановить торги. Решение о возобновлении торгов к настоящему времени не принято. Наш взгляд на последние шаги, предпринятые Министерством финансов и Банком России с целью восстановить доверие участников межбанковского рынка, изложен в отчете «Банк России и Минфин принимают меры». По нашему мнению, инициативы властей позволяют рассчитывать на возобновление функционирования российского финансового рынка уже сегодня.

Стратегия внешнего рынка

Ликвидность превыше всего

Процессы, происходящие в настоящее время на мировом и российском финансовых рынках, очень схожи. Приоритетом номер один для большинства банков, действующих как на развитом, так и на развивающемся рынках капитала, остается поддержание собственной ликвидности. Из-за слухов о банкротстве все новых и новых крупных финансовых институтов уровень доверия в мировой банковской системе резко падает, приводя к сокращению соответствующих лимитов и повышению ставок денежного рынка и РЕПО до уровней, ставящих под сомнение способность денежных рынков нормально функционировать. В этих условиях тотальная распродажа всех классов активов практически неизбежна.

Вероятные новые жертвы кризиса

Уже на следующий день после объявления о поддержке ФРС США крупнейшего мирового страховщика AIG Group индекс S&P 500 упал на 4.7%, что, по сути, отражает тщетность последних усилий ФРС по восстановлению доверия на финансовом рынке. Котировки акций инвестиционных банков Morgan Stanley и Goldman Sachs по итогам дня упали на 44% и 26% соответственно, при том что накануне банки опубликовали финансовую отчетность за третий квартал, которая оказалась лучше прогнозов участников рынка и никак не отражала катастрофического ухудшения их финансового состояния. В течение дня инвесторы агрессивно скупали CDS на риск этих банков, в результате чего CDS на Morgan Stanley выросли в среднем на 220 б. п. (до 900-925 б. п.), а на Goldman Sachs – на 110 б. п. (до 530 б. п.). С этой точки зрения рост CDS на обязательства ВТБ двумя днями ранее на 175 б. п. уже не выглядит чем-то экстраординарным. К вечеру среды агентство Bloomberg распространило информацию о возможном слиянии Morgan Stanley и Wachovia Corporation.

Бегство в качество продолжится

Доходность трехмесячных казначейских векселей по итогам дня опустилась практически до нуля, составив 0.07% (против 1.61% неделей ранее), котировки золота выросли более чем на 10%, а курс доллара к евро на фоне многочисленных проблем американской финансовой системы снизился до 1.4347. Азиатские фондовые рынки сегодня утром открылись глубоким падением. В таких условиях распродажа на развивающемся рынке облигаций продолжится.

Кредитные комментарии

Миракс Групп объявляет основные показатели за 2007 г. и замораживает проекты на начальных стадиях разработки

Миракс Групп (B2, прогноз «развивающийся»/-/B, прогноз «негативный») вчера провела пресс-конференцию с участием менеджмента компании, где было сделано два важных объявления.

• Выручка за 2007 г. составила USD1.28 млрд, а EBITDA – USD580 млн (Миракс Групп признает выручку по методу степени завершения строительства). Компания также сообщила, что выручка за первую половину 2008 г. оказалась ненамного ниже показателя за весь 2007 г. Из беседы с менеджментом мы сделали вывод, что приток денежных средств от продаж в августе составил 80% от среднемесячного показателя за первую половину 2008 г., что вполне в русле сезонных колебаний, отмечавшихся ранее. Долг Миракс Групп по данным на 31 августа достиг USD888 млн; объем обязательств, погашение которых наступает в этом году, составляет USD150 млн. По информации компании, наиболее дорогостоящим банковским кредитом Миракс Групп является четырехлетний заем по ставке 14.2%, и сообщения о том, что компания привлекает кредиты по ставке выше 20%, не соответствуют действительности. Мы ожидаем, что аудированная отчетность за 2007 г. будет представлена в ближайший месяц, после чего последует пересмотр рейтингов компании. Мы считаем, что вероятность понижения рейтингов существенно увеличилась за последние недели, в первую очередь на фоне негативной внешней конъюнктуры.

• Основной акционер Миракс Групп г-н Полонский сообщил, что проекты, находящиеся на ранних стадиях, будут заморожены, и все ресурсы компании будут сосредоточены на завершении проектов, строительство по которым уже было начато. Мы считаем такой шаг своевременной и правильной реакцией на изменение ситуации, поскольку это позволит Миракс Групп сократить отрицательный денежный поток и потребности в финансировании на 2008 и 2009 гг. Как мы отмечали весной, структура проектов Миракс Групп и довольно равномерно распределенные сроки реализации проектов обеспечивают компании определенную финансовую гибкость. Мы отмечали, что в случае неожиданного ухудшения ситуации на рынке, группа сможет генерировать денежные потоки именно за счет сокращения проектов на ранних этапах разработки (подробнее см. наш отчет о компании, опубликованный шестого марта 2008 г.). Именно по этой причине мы по-прежнему придерживаемся точки зрения, что Миракс Групп должна быть в состоянии лучше преодолеть нынешний период нестабильности, чем многие другие девелоперские компании, несмотря на заметное ухудшение кредитного качества всего сектора из-за затрудненного доступа к финансированию.

АФК Система: отчетность за первое полугодие 2008 г. нейтральна для кредитного профиля

АФК Система опубликовала финансовые результаты за первую половину 2008 г., которые, с нашей точки зрения, нейтральны для кредитного профиля компании. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже.

• Выручка и показатель EBITDA увеличились соответственно на 40% и 35% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, что, в целом, совпадает с нашим и рыночным прогнозом. Чистая выручка превысила нашу и среднерыночную оценку на 15% и 8% соответственно, в первую очередь за счет положительного эффекта курсовой разницы и более высоких доходов, полученных от башкирских нефтяных активов.

• Некоторое снижение рентабельности EBITDA (на 1.3% к аналогичному периоду предыдущего года) связано, в первую очередь, с сокращением рентабельности в телекоммуникационном сегменте, на долю которого приходится около 92% показателя EBITDA компании. Мы отмечаем, что консолидированная рентабельность по-прежнему находится под давлением в связи с отрицательным результатом в розничном сегменте бизнеса: «Детский мир» продолжает активно расширяться – сеть открыла 30 новых магазинов за последние двенадцать месяцев, увеличив их общее количество до 104 (оборот розничной торговли вырос на 72% в первой половине 2008 г. по сравнению с январем-июнем 2007 г.).

• Долг компании остался практически на прежнем уровне в сравнении с данными за первый квартал 2008 г., а соотношение Долг/EBITDA находится на уровне 1.6 (против 1.7 в первом квартале). В конце первого полугодия запас денежных средств АФК Система составлял около USD1.8 млрд – с учетом операционных денежных потоков во второй половине года, этого объема должно хватить на финансирование программы капиталовложений. АФК Система инвестировала около USD2 млрд в январе-июне; по прогнозам менеджмента, объем инвестиций по итогам года достигнет USD3.7 млрд. Мы ожидаем, что соотношение Долг/EBITDA АФК Система останется на текущем уровне 1.6, если ее дочерние компании (например, МТС) не будут осуществлять крупных приобретений, и если в этом году не произойдет консолидации МТС и КОМСТАР-ОТС (в форме выкупа акций АФК Система в КОМСТАР-ОТС, а не слияния). В случае выкупа акций, долговая нагрузка увеличится, однако, по нашим оценкам, останется ниже 2.

ВолгаТелеком: финансовые результаты за первое полугодие 2008 г. по МСФО

 Компания ВолгаТелеком опубликовала неаудированные показатели за первую половину 2008 г. по международным стандартам. Отчетность не содержит ничего нового с точки зрения кредитного качества оператора; по нашему мнению, кредитный профиль компании ВолгаТелеком остается наилучшим среди всех региональных операторов связи.

• Рост выручки на фоне увеличения спроса на услуги широкополосного доступа в Интернет и мобильного сегмента. Выручка увеличилась на 9.1% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составила 15.7 млрд руб. Как и у всех региональных телекоммуникационных компаний, основным фактором роста стал сегмент широкополосного доступа в Интернет (+63% по сравнению с январем-июнем 2007 г.). Кроме того, сегмент услуг мобильной связи, на долю которого приходится 15% выручки, показал рост на 15%.

• Повышение рентабельности. Рентабельность EBITDA возросла на 1.5 п. п. по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года на фоне улучшения контроля над операционными расходами и увеличения амортизационных отчислений.

• Минимальная долговая нагрузка. Долговая нагрузка компании ВолгаТелеком остается самой низкой среди региональных операторов связи. Соотношение Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев в первой половине 2008 г. составляло 1 против 1.3 в 2007 г. Мы не ожидаем повышения долговой нагрузки во второй половине 2008 г. – капиталовложения, вероятно, будут профинансированы из операционных денежных потоков оператора. Компания заключила соглашения о привлечении новых кредитных линий в размере около 2 млрд руб. в июле, однако мы полагаем, что эти средства будут направлены на рефинансирование краткосрочного долга (срок погашения обязательств в объеме 6 млрд руб. наступает до конца года, согласно финансовой отчетности).

Sollers: хорошие результаты за первое полугодие 2008 г.

Компания Sollers (ранее Северсталь-Авто) опубликовала отчетность за первую половину 2008 г. Наши основные выводы из представленных показателей приведены ниже.

• Выручка выросла на 30% до 30.2 млрд руб. или на 40% в долларовом эквиваленте. Это несколько ниже прогноза компании (+50% в долларовом выражении).

• Показатель EBITDA увеличился на 24% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года до 3.6 млрд руб., а рентабельность составила 12.1% (выше прогноза компании на 2008 г. на уровне 11%).

• Долг возрос более чем на 5 млрд руб. до 13.7 млрд руб. на фоне роста оборотного капитала и программы капиталовложений. Запланированный объем капиталовложений на 2008 г. составляет 8 млрд руб., из которых 50% должно быть направлено на открытие собственных дилерских центров. Поскольку Sollers почти полностью завершила инвестиции в производственные активы, капиталовложения в розничный сегмент могут быть сокращены, если компания будет испытывать трудности с привлечением финансирования. Более половины долга составляют долгосрочные обязательства, поэтому график погашения долгов не представляется напряженным, и компания должна справиться по большей части за счет собственных операционных денежных потоков (если не произойдет существенного снижения объемов продаж автомобилей во второй половине 2008 г.).

• Отмечается ожидавшееся снижение рентабельности в сегменте производства двигателей, которое, однако, оказалось незначительным. В производстве автомобилей рентабельность увеличилась. На долю сегмента двигателей пришлось около 35% операционной прибыли против 50% в 2007 г., увеличение доли сегмента автомобилей в прибыли, с нашей точки зрения, является позитивным изменением. Мы ожидаем дальнейшего снижения рентабельности в сегменте двигателей, поскольку Группа ГАЗ приобрела долю в производителе дизельных двигателей VM Motori и будет заменять на них двигатели Заволжского моторного завода на автомобилях марки «Газель».

Sollers объявила вчера о выплате дивидендов в объеме 0.55 млрд руб. за первую половину 2008 г., что не должно оказать значительного влияния на ее кредитные характеристики. Компания показала сильные результаты, и ее кредитный профиль остается устойчивым. Тем не менее, возможное замедление роста рынка во второй половине 2008 г. может оказать негативное влияние на компанию; мы ожидаем, что в этом случае Sollers в первую очередь сократит программу капиталовложений.

МХП: сильные результаты за первое полугодие 2008 г.

Группа Мироновский хлебопродукт (МХП; B2/B) опубликовала неаудированные финансовые результаты за первую половину текущего года. В соответствии с нашими прогнозами, все финансовые показатели продемонстрировали уверенный рост по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Чистая выручка за шесть месяцев cоставила USD382 млн (+129%), EBITDA – USD160 млн. (+179%). В структуре выручки группы за отчетный период около 90% приходится на мясо птицы. Таким образом, ключевыми факторами стали рост объемов производства мяса птицы на 49% и повышение розничных цен на эту продукцию в среднем на 58%.

Рост в абсолютных цифрах сопровождался увеличением относительных показателей. Валовая рентабельность группы выросла до 33%(25% по итогам 2007 г.), рентабельность по EBITDA – до 42% (34% в 2007 г.). Основным фактором роста рентабельности стало повышение стоимости реализуемой продукции. Это позволило значительно снизить уровень долговой нагрузки. По итогам первого полугодия показатель EBITDA/Финансовые расходы равен 6.6, отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев (до 01.07.2008) равно 1.6, что является очень хорошим показателем, особенно для компании, ведущую агрессивную инвестиционную политику.

Согласно обновленным планам группы, объем инвестиций в 2008 г. составит порядка USD300 млн. Инвестиционная программа направлена на расширение производственных мощностей по выпуску мяса птицы, а также на диверсификацию бизнеса. После ввода в действие первой очереди Мироновской птицефабрики в октябре 2007 г. производственные мощности МХП составляют порядка 228 млн тонн и загружены полностью. Согласно планам группы, после вывода фабрики на полную мощность производство мяса птицы будет составлять около 350 млн тонн в год.

Во втором полугодии мы ожидаем сохранения позитивных тенденций в динамике финансовых показателей МХП. Этому будет способствовать как увеличение государственных дотаций (+54% с первого августа 2008 г.), так и благоприятная рыночная ситуация. В условиях высокой инфляции ряд отраслей пищевой промышленности, в том числе производители говядины и свинины, сокращают производство. В таких условиях значительно возрастет спрос на мясо птицы, в то время как цены на основные виды продукции группы должны остаться стабильными. Рекордный урожай 2008 г. позволит поддерживать рентабельность на высоком уровне (до 70% себестоимости мяса птицы приходится на комбикорма). Таким образом, мы сохраняем оценку группы как надежного эмитента и не видим причин для снижения кредитного качества МХП в среднесрочной перспективе.

Агентство S&P понизило прогноз по рейтингу ММК до «стабильного»

Рейтинговое агентство S&P вчера понизило прогноз по рейтингу ММК (BB/Ba2/BB) с «позитивного» до «стабильного». В качестве обоснования рейтингового действия, агентство приводит следующие факторы:

• Волатильность рентабельности;
• Низкие темпы диверсификации и вертикальной интеграции;
• Амбициозная программа капиталовложений на 2009-2011 гг. в объеме USD6.3 млрд.

Мы отмечаем, что несмотря на волатильность рентабельность ММК, она остается существенно выше, чем у иностранных конкурентов с аналогичным рейтингом и соответствует показателям компаний, имеющих рейтинг инвестиционного уровня (более подробное сравнение российских и иностранных сталелитейных компаний представлено в отчете «Evraz Group и Северсталь: еврооблигации, которые стоит купить» от 22 августа).

Прогресс ММК в диверсификации бизнеса заметен: компания приобрела 50% акций предприятия – владельца угледобывающей компании Белон (эффективная доля контроля 41.3%). В настоящий момент Белон обеспечивает 28% потребностей ММК в угле; угольная компания планирует существенно увеличить объем добычи угля в ближайшие годы, и таким образом, обеспеченность ММК углем также улучшится. Кроме того, мы отмечаем, что второй и третий из приведенных факторов противоречат друг другу: ММК не может повысить вертикальную интеграцию без вложения значительных средств в инвестиционную программу или новые приобретения. Значительная часть запланированных капиталовложений предназначены для развития Приоскольского железорудного месторождения, которое должно почти полностью покрыть потребности ММК в железной руде.

Агентство S&P справедливо отмечает низкий уровень долга, значительное покрытие операционными денежными потоками и высокую степень финансовой гибкости. Таким образом, мы считаем, что агентство решило перестраховаться, принимая во внимание негативные настроения инвесторов на глобальных рынках, состояние рынков капитала и возросший, по мнению инвесторов, страновой риск России. Решение S&P также указывает на то, что положительные рейтинговые действия в отношении российских сталелитейных компаний в 2008 г. маловероятны (за исключением Evraz Group с рейтингом BB-, прогноз «позитивный», – впечатляющие результаты компании за 2008 г., безусловно, заслуживают повышения рейтинга).

Объем денежных средств и краткосрочных депозитов ММК составляет USD1.15 млрд на конец первого полугодия 2008 г., следовательно, компания может без проблем погасить выпуск еврооблигаций объемом USD300 млн в октябре 2008 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: